最近的美股着实走出了一个“大意外”，尽管美联储鲍威尔不断强调加息步伐不能停止，7月再加息25个基点已经是大概率事件，但美股还是走出了霸道牛市。这令我们许多分析人士感到很好奇，当十年国债收益率一路飙高之时，理论上资产价格是要缩水的呀，而为何美股却走出了相反方向？

是不是资本市场已经完全不惧美联储了呢？另外我们也将告诉大家一个判断通胀下降的重要指标。

本周三鲍威尔在葡萄牙举行的欧洲央行会议上发表讲话，重要的也就是这两个信息：

1.强调抑制通胀的重要性，经济继续具有弹性，通胀可能会继续上升

2.不会放弃连续加息的可能性

但是市场并不care他说的话，市场认为现在的情况不像美联储说的，反而是更适合暂停加息或者降息。是美联储在愚弄市场吗？还是市场就是这么傲娇，就只跟随自己的内心？

首先我们要承认，鲍威尔说的话也有道理，最近公布的一些经济数据也都还是不错的。

Case-Shiller房价指数跌幅小于预期，消费者信心指数达到10个月来的新高。再加上失业率处于历史低位，人们不禁要问，我们今年甚至明年是否真的会陷入衰退？

当然问题在于，在如此强劲的经济形势下，将通胀率降至美联储2%的目标可能很难。我们认真调研发现衡量货币供应的重要指标M2的下降是通胀下降的信号。

这里我们需要给大家去解释一下

M0：流通中现金；

M1：MO + 企业活期存款；

M2：M1+准货币（定期存款+居民储蓄存款+其它存款）。

对于这三种货币，又分别有三种叫法，分别是：现钞（M0）、狭义货币（M1）和广义货币（M2）

M2通常走在通胀的前面，我们可以看到，M2实际上在4月份开始转为上升，这可以归因于向银行系统提供的紧急贷款。

谈到通货膨胀，另外两个重要因素也呈上升趋势；工资增长和租金。

我们可以从下图看到4月份工资增长有所增加。

这张图显示的是纽约一套三居室公寓的平均租金，我们可以看到已经开始飙升。

考虑到这些不错的数据，通胀可能会比投资者预期的更有弹性，这可能让市场会感到意外。

鲍威尔明确表示，两次加息并非不可能，但市场听进去了吗？

从芝加哥商品交易所的数据可以看出，美联储在7月会议上加息的可能性为81.8%。然而，近70%的投资者预计美联储将在下次会议上暂停加息。

之后呢?

58.6%的人预计11月会议利率不变，26.5%的人预计加息25个基点，11.7%的人预计降息25个基点。

现在，市场在上个月已经改变了他们的预期：

绿线为6月6日的有担保隔夜融资利率（SOFR）预期路径，蓝线为6月26日的SOFR预期路径。我们可以看到，已经出现了有意义的重新定价，但投机者仍预计利率将从目前水平大幅下调。

现在我们来解释当十年国债收益率一路飙高之时，理论上资产价格要缩水，为何美股却走出了相反方向？

我们首先整理了近十年来十年国债收益率和标普500指数的走势情况

对于资本市场，其定价能力确实与十年国债有密切关系，如2018年美联储的加息政策令标普500指数产生了明显的跌宕。不过两者关系又不完全呈现负相关性，相反在很多时候呈现出同涨同跌的现象（如图中所标注那般）。

此剧情在2023年3月后更是再度上演，十年国债收益率从3.38%上涨到接近3.8%的水平，标普500指数则创造了技术性牛市。

这就需要我们再来思考资本市场定价与债市的另一层关系，这个关系在非宽松货币政策下，往往非常明显，但是却又被我们经常忽视：

一，贴现率上升虽然对资产价格有负面效应，但如果经济的良好走势可以稀释此负面因素，那么利率对资本价值的影响就相对可控，就像过去十年美国经济发展良好，互联网科技领域更迎来黄金发展期，即便美联储有加息行为，但市场在短期调整之后仍然持续走高；

二，在很多时候债市与股市可谓是互相对冲关系，简而言之，如果经济基本面走势良好，市场风险偏好上行，资金便从债市流入股市，这就会导致债券账面价值缩水，进而提高债券收益率。

回望暴力加息下的美国经济，此前全球主流分析都认为这将严重影响美国经济，使美国乃至西方主流经济体陷入萧条，但迄今为止，美国就业市场仍高于预期（低失业率），零售等行业经济指标也相当不错，衰退预期落空。在此背景之下，高通胀就被解读为：需求仍然旺盛，这也就使得企业财报预期相对稳定。

如我们刚才所说，股债两市乃是有“互为对冲关系”的，当经济衰退这只靴子迟迟不落下，且还有走高的势头时，也就会改变资本市场的市场偏好。

美国CNN恐惧与贪婪指数是用于衡量投资者对市场情绪的常用指标，在图中我们可以看到2023年硅谷银行事件之后，市场情绪便开始越加乐观。

NAAIM 经理人持仓指数，由美国主动型经理人协会制作发布，数据可以反映美国经理人目前持有股票仓位的情况。可以看到也就是那时候起经理人股票持仓开始放大。

整个分析过程下来，我们就可以得到如下反应链条：美国宏观经济好于预期——投资者越加乐观——股票持仓占比增加——由于股债对冲，债市资金流向股市——提高债券收益率。

也就是说，当前债市的高收益率其实是股市高亢的“果”，这可能与相当多人士观点相悖，我们仍然想强调：债市收益率和股市之间并非一直是教科书中所表达的负相关性，而是有一条隐秘的对冲逻辑，在此逻辑下市场的风险偏好是可以使两大指标相向而行。

“市场偏好”成了此轮“牛市”的重要推动力，强市场偏好下资金往往倾向于高风险资产，甚至可以忽视美联储加息的影响。基于这个分析框架，

我们简单总结美股继续牛市的几个场景：

其一，美国经济实现软着陆，“风险偏好”预期得到兑现；

这也是目前一部分市场人士倾向的判断，加息加到这个份上，经济指标依然良好，软着陆的预期在提高。也因此，最近鲍威尔越来越“鹰派”，表达加息不到收尾时候，但资本市场仍然比较高亢，似乎完全不惧加息了。

毫无疑问，美联储通常通过定期发布声明、发布会和经济展望等途径与市场保持沟通。这种透明度可以帮助市场参与者更好地理解美联储的政策意图和决策过程，从而减少不确定性和恐慌情绪。

但是如果市场预期美联储将采取适度、适时的行动来维持经济稳定，那么市场可能会对其政策变化做出相对冷静的反应，而不会出现过度悲观或过度乐观的情绪。

但是若未来经济走势要在继续加息中掉头，将明显影响“风险偏好”，因此接下来美国宏观经济指标就非常重要了。

提醒大家的是这并不意味着市场对美联储的行动永远都是无惧的。市场仍然会对美联储的政策决策产生反应，并可能出现剧烈波动，特别是在政策变化的时候。

其二，非美经济体的中性复苏；

2023年6月15日，欧元区加息25个基点，彼时部分市场人士认为这是收紧流动性，妥妥的利空。但很遗憾，这对美股其实是妥妥的利好。

欧元越加息，汇率越强势，市场交易者就会购买欧元，置换出美元，使得美元定价资产流动性充裕，进而利好市场。

我们之所以强调是弱复苏而不是衰退和强复苏，原因也比较简单：衰退会改变整个市场的资本风险水平，引发连环风险，在金融自由化背景之下，一国或者一个经济体的问题将会传导至全球，而强复苏则会使美元直接下场购买非美资产，这些对美股都不是利好的。

其三，从现在美股的驱动因子来看，主要有两点：

一个是成长股的领跑，很明显的特征就是纳斯达克指数大幅跑赢道琼斯指数，传统价值股蓝筹股表现较为低迷。其中科技股，尤其是大科技公司是本轮牛市的主导，前7大科技公司基本贡献了指数的全部涨幅；

另一个就是随着风险溢价的降低，抵消了一部分无风险利率的上行。大家都知道，无风险利率可能和目前市场上整体的通胀基准利率都有相关，所以企业在这个环境当中，纷纷经历了通胀、加息，并采取“降本”措施以获得更高的运营效率，这在一定程度上也提升了企业的估值。

此外，还有一个重要的先决条件就是市场上的资金也较为充沛，疫情后无论是政府刺激还是美联储释放的流动性，都在一定程度上延伸至美股市场。而近期的通胀回落、衰退预期降低等，也支持投资者更高的风险偏好。