要说本周最炙手可热的美股，那一定是美股券商平台Robinhood（HOOD）了，股价从4月低点30美元反弹到99美元，翻了3倍，而我们美股投资网3月底必买两只股视频里面，就提醒大家捞底这只潜力股，当时股价才40美元，截至本周一收盘，股价已经到97美元，3个月，收益直接翻倍！我们当时非常看好Robinhood的企业创新能力和国际市场的扩张，这是它强劲增长的动力，大家可以回去看看我们这期视频。

Robinhood的风头完全盖过了稳定币第一股CRCL，股价从300美元回调40%，很多追高的人都想知道Circle到底值多少钱？是否能反弹？今天的视频我们从几个关键角度带你看清楚CRCL这家公司，它的盈利模式是否扎实？成本结构有没有隐患？外部环境又存在哪些不确定性？为什么华尔街顶级投行看空CRCL到80美元？意味着还有高达54%的下行空间。这份报告背后，到底揭示了哪些平时不容易被注意到的深层风险？

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HOOD美股代币化

我们先来说说Robinhood（HOOD）本周刚刚抛出的“重磅消息”——将在欧洲市场推出“美股代币化交易”服务。

什么是美股代币化？说白了，就是把原本只能在美股交易时间内、通过传统证券账户买卖的股票和ETF，变成链上的“代币”形式。这些代币将在区块链网络上发行、流通和结算。投资者不需要传统券商账户，也不受美股开盘闭市时间限制，只要有区块链钱包，就可以24小时随时买卖这些“代币版美股”。

Robinhood选择先在欧盟和欧洲经济区的30个国家推出这项服务，覆盖潜在用户超过4亿人。首批代币化股票将在Arbitrum链上发行，后续Robinhood还计划迁移到自己开发的专属Layer 2区块链，以进一步提升交易速度、降低成本、增强用户资产控制权。

这背后的意义远不止推出一个新产品那么简单。过去，虽然投资者可以在盘前、盘中和盘后交易，但整体交易时间仍有限制，无法实现真正的全天候交易。而现在，代币化交易打破了这一时间壁垒，实现了随时随地、24小时不间断的交易。其次，资金结算速度大幅提升，传统美股的T+2结算周期被链上实时结算取代，显著降低了资金周转风险。更重要的是，用户对自己资产的控制力更强，不再完全依赖券商账户，可以自由选择将“美股代币”存放在自己的链上钱包中。

更深层的变化在于，Robinhood正把自己从一个传统零售券商，转向“下一代金融基础设施服务商”。这次不仅是技术上的突破，更是商业模式的跃迁。

为什么Robinhood选择在这个时间点出手？

很大原因是政策环境变化。欧洲的加密资产市场监管框架MiCA法案已经落地，市场规则逐渐清晰，像Robinhood这种背景的合规券商，比纯加密交易所更容易获得政策许可。同时，从贝莱德、摩根大通到Visa、花旗，全球一线金融机构都在加速推进“实物资产代币化”，Robinhood不想错过这个产业变革的大机会。

除了美股代币化，Robinhood这次还同步上线了多项加密新功能，包括美国用户也能通过平台进行以太坊和Solana质押赚取收益，还开放了加密永续合约交易，推出智能交易路径、税务批次管理工具，并上线了投资辅助功能Cortex AI等。

我们美股投资网认为，Robinhood这一系列动作释放的信号非常清晰：他们已经把战略重心从单纯的零售经纪业务，转向全球用户、跨资产类别、全天候交易的综合金融科技平台。未来无论是散户还是机构，代币化资产、链上清算、跨境流通这些概念，这些都可能会成为主流。而Robinhood，正努力在这场变革中抢先卡位。

虽然 Robinhood 力求在金融科技领域抢占先机，但其推出的代币化资产及交易平台也带来了不少隐患。

1、不是股东：Robinhood 称代币背后有真实股票、由美国持牌机构托管，但用户无法直接兑换股票、无投票权、无分红权，法律上不视为股东。

2、无法律保护：这些代币不属于传统证券，不适用证券法保护，平台也未承诺可转换为真实股票，一旦平台或托管方出问题，用户维权空间小。

3、封闭系统：这些代币虽发行在 Arbitrum 链上，但当前仅限 Robinhood EU 平台内部持有和交易，不支持转出至链上钱包或在 Binance、Coinbase 等主流交易所。

4操控风险大：平台提供定价与撮合，定价机制不透明、流动性低、交易对手单一，一旦市场波动或深夜成交，极易被操控或爆仓。

5监管压力高：欧盟 MiCA 法规将于 2025 全面生效，ESMA 可强制要求整改或下架非合规资产，Robinhood 如未取得合规牌照或披露结构，可能被叫停相关服务。

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摩根大通重磅唱空Circle

在Circle还没上市前，我们就做过一期视频，并清晰的表明我们的观点：“这将是一个非常有吸引力的IPO，是一个有暴涨潜力的股票。”

于是上市前一周，我们就带领着VIP社群，集体在31美元的申购到了CRCL，

果然，CRCL上市后股价从31美元一路飙升至298美元，涨幅超过800%。

然而，随着Circle的估值飙升至450亿到600亿美元这样一个极高的水平，我们必须开始冷静下来，重新审视这背后可能隐藏的潜在风险。

6月30日，摩根大通发布了对Circle的看空报告，给出了“减持”评级，并将目标价设定为80美元，较当前股价下调了56%。接下来，我们将结合我们的独立见解以及摩根大通的分析，深入分析Circle面临的核心问题。

第一：盈利模式单一，对利率高度敏感。

摩根大通在报告中最先指出的核心问题，就是Circle的盈利模式几乎完全依赖于储备收益。简单来说，Circle发行的USDC背后，每一美元都对应着一笔真实的储备资金，这些资金主要投资于短期美国国债和其他高流动性、低风险的现金等价资产。

从商业模式本质上看，Circle更像是一个“加密版货币市场基金管理人”或者说“类银行机构”。用户用法币或者加密货币兑换USDC，Circle或其合作伙伴负责铸造，然后用等额资金去购买国债等低风险资产，赚取利息。这就意味着，Circle的盈利能力，和美联储的利率水平紧密挂钩。

摩根大通数据显示，截至目前，Circle约有97%的收入来自这部分储备收益。最新披露数据显示，截至6月19日，USDC流通总量约612亿美元，对应的储备金规模达到616亿美元，比去年底增长近40%，几乎是今年一季度末水平的两倍。按照这一模式，USDC流通量越大、利率越高，Circle赚的钱就越多。

但问题在于，利率周期正在反转。

美联储已进入降息预期通道，市场普遍预计，从2025年开始，联邦基金利率将逐步回落。摩根大通强调，Circle的储备收益率已经在2024年见顶，未来有望逐步回落至3%左右的“稳态水平”。

摩根大通的估算显示，利率每下降100个基点，Circle的储备收益将直接减少约20%左右（全年可能接近四分之一）。这意味着，以当前600亿美元的USDC流通量规模计算，其储备收入将锐减约6亿美元，调整后EBITDA也将减少约2亿美元。这种对核心盈利的直接冲击，其波动性对整体利润的影响不可小觑。

更进一步说，只要未来利率持续下行，Circle的收入和利润就会遭受多重挤压。除非USDC流通量出现爆发性增长，否则盈利空间将在利率“天花板”下被牢牢压制。

第二：成本结构恶化，分销费用吞噬利润。

除了对利率变化的高度敏感，摩根大通还特别强调了Circle在成本结构上的长期隐忧。

Circle为了扩大USDC的流通量，需要依赖大量分销合作伙伴进行推广，最核心的就是Coinbase。为了激励这些合作方持续推动USDC使用，Circle与Coinbase签订了一份长期分销协议。这份协议规定，Coinbase可以从USDC储备收益中拿走非常可观的一部分。

根据Circle S-1文件披露，2024年，Coinbase获得了高达9.08亿美元的分销分成，占Circle当年储备收益的55%。而从更细节的分配结构来看，这个数字还可能进一步上升。

具体分成机制是这样的：

首先，Circle对整个USDC流通规模收取一个极低的“流通管理费”，大约只有0.1%的年化水平（也就是个位数到低两位数的基点区间）。然后进入分账阶段：

              每个平台自己持有的USDC部分，所对应的储备收益归平台自己100%所有。以2024年为例，Coinbase平台上USDC余额大约占整体流通量的18%，也就是说，这18%部分的储备收益，全额归Coinbase。

Circle自己账户上的USDC余额，大概占2%，这部分收益属于Circle自己。

剩下约80%的流通USDC，所产生的储备收益，Circle与Coinbase再进行“50/50”对分。

这种设计，表面上是为了激励Coinbase继续推广USDC，但实际结果却是：随着Coinbase平台USDC余额不断增长，Circle需要支付给Coinbase的收益分成也水涨船高。

数据显示：2022年，Circle的“分销成本”还只占储备收益的39%；2023年升到50%；而2024年，这一比例进一步攀升到约60%。这种持续恶化的成本趋势，是摩根大通本次看空评级中的核心理由之一。

更关键的是，这还不仅是Coinbase一家带来的压力。

为了进一步抢占市场，Circle还在与更多合作伙伴签署类似分销协议。这意味着未来几年，分销成本比例还可能进一步抬升。有分析师预期，未来Circle的“分销成本率”甚至有可能逼近70%。

毛利率方面，目前Circle的毛利率大约为39%，而摩根大通预计，随着合作协议的持续生效，这一比例可能降到34%，甚至更低。

这就是典型的“剪刀差”困境：一方面，公司希望扩大流通量；另一方面，为了留住合作伙伴，不得不，不断提高分销支出。但反过来，这又不断蚕食自己的利润空间。

用摩根大通的话说：

如果这种趋势持续恶化，Circle的盈利模式未来可能变得越来越像一个“规模大、利润薄”的传统货币市场基金，长期利润率水平会非常有限。而且，规模越大，对分销合作伙伴的依赖就越深，反过来议价能力也越低。

这种恶性循环，是市场对Circle长期盈利能力产生质疑的又一大核心原因。

第三：行业竞争正在加剧，USDC份额不再稳固

说完内部盈利和成本问题，我们再来看一个更长期、更结构性的风险——行业竞争。

目前，USDC虽然是全球第二大美元稳定币，市占率大约25%，而且一大卖点就*“合规性”。它完全符合欧盟MiCA法规，同时预计也能顺利通过美国即将出台的稳定币监管。这种合规光环，过去两年确实帮Circle赢得了很多机构用户的信任，尤其是跨境支付、加密交易平台、DeFi协议等场景。

但摩根大通在报告里明确提醒，合规优势并不是一成不变的护城河。

为什么？因为这个市场的一个核心特征是：用户切换成本极低。换句话说，资金和用户可以几乎“零成本”地从USDC切换到其他稳定币，只需要几分钟、几笔链上交易。只要有新的产品给出更高收益、更强激励、更好流动性，资金就会快速迁移。

摩根大通特别提到，目前市场上正在出现越来越多“收益引诱型”竞争者。比如Tether、FDUSD、USDe等新老玩家，甚至一些去中心化稳定币项目，也在用更高收益、更灵活的激励机制来“抢人”。

而且别忘了，稳定币这个赛道，不像传统银行存款，它没有存款保险，也没有实质性客户粘性，更多比拼的是：收益率、流动性、使用场景。

更严峻的是，Circle为了稳住现有流通量，不得不跟平台伙伴签下更多、更重的分销协议，这又回到前面说的“成本压力死循环”。如果未来市占率还被蚕食，那即便分销费用不增加，规模效应本身也会失效。用摩根大通的话说：“赢家通吃”的格局，未必还能长期维持。

未来的稳定币市场，很可能会从“寡头垄断”，逐渐演变成一个“多强混战、收益导向、用户流动性极高”的红海市场。对于Circle来说，这意味着：不仅要防守成本线，还要防守用户池。

第四：市场对未来预期是否已经过度透支？

最后一个风险点，其实是对前面所有问题的投资层面总结——当前市场对Circle未来的增长预期，是否已经远远超出了合理区间？

摩根大通在报告里算了一笔帐：

目前190美元左右的股价，反映了哪些隐含假设？大致包括以下四个：

到2036年，全球稳定币市场总规模扩大到1.8万亿美元；

USDC的市占率从现在的25%，提高到40%；

Circle在未来十年能长期保持较高利润率，成本控制良好；

美国与欧洲两大关键监管落地顺利，政策风险完全排除。

这是什么水平的预期？简单说，是极度乐观版的“最佳剧本”。但摩根大通的模型显然没这么乐观。

他们的目标价逻辑是：

以2027年调整后每股收益1.56美元为基准，给出45倍市盈率（算是同类公司偏高水平），外加10美元的“情绪溢价”，

得出目标价：80美元。

换句话说，即便摩根大通认可Circle的长期成长性，也不认为短期股价可以维持在现在这种“高空预期”区间。

不过，摩根大通在结论部分也留了一个“转机口”。那就是：Circle Payments Network（简称CPN）。这是Circle在2024年5月刚刚推出的一个B2B跨境支付网络，战略目标很明确：把USDC从“被动持币”变成“主动支付工具”，真正嵌入全球跨境支付与结算体系。

根据摩根大通测算，光是2023年全球B2B跨境支付市场规模就达到37万亿美元。如果CPN能成功落地，Circle未来的收入结构有可能从“单一储备利息”转向“多元化支付收入”，也就是说，把商业模式从货币市场基金，升级成“类Visa”“类SWIFT”的基础设施平台。

但现实情况是——CPN目前尚未带来实质性收入。一切都还停留在愿景层面。

摩根大通的结论很清晰：未来潜力确实存在，但当前定价，已经把“最美好的未来”几乎全部透支了。

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