美股投资网获悉，前高盛信贷投资组合经理Khing Oei表示，市场对“比特币影子股”Strategy(MSTR)旗下STRC优先股的定价是错误的。按照他的最新测算报告，该股价值约为96美元，而目前交易价格接近85美元。资深信贷投资者Khing Oei曾在高盛和对冲基金从事高风险债务估值工作长达25年。他最近在一次篇幅很长的讨论中分享了自己的STRC估值模型。
为什么MicroStrategy旗下STRC优先股的14%收益率具有误导性?STRC支付12%的股息。用这一数字除以当前折价后的股价，就会得到超过14%的收益率。这个数字随处可见。Oei认为，这种算法是错误的。
问题在于，这种计算假设STRC将永远持续派息，无论发生什么情况。但STRC并未作出这样的承诺。它没有到期日，也从来不必偿还每股100美元的面值，也就是所谓的票面价值。只有在Strategy(前身为MicroStrategy公司)有能力支付股息成本时，它才会派发股息。
在6月比特币遭遇抛售期间，该股一度跌至较面值低25%的水平。正是这一点让其收益率显得如此诱人。
Oei在分析报告中写道“这段经历会让你形成一种简单的直觉永远不要用今年的票息除以今天的交易价格，来衡量一连串未来现金流的价值。”
因此，他像估值债券一样估值STRC只计算它实际上能够支付的现金流数据表，不多算任何东西。Strategy的仪表盘数据显示，该公司持有843,775枚比特币(BTC)，价值540亿美元，另有30亿美元现金。债务和更高级别优先股首先对其中80亿美元拥有优先索偿权，之后才轮到规模为105亿美元的STRC。
在前高盛信贷投资人Khing Oei看来，STRC所谓13%的“低估”本质上并非独立于比特币的信用套利，而是市场对比特币未来价格路径、Strategy资产覆盖能力及股息持续性的长期过度悲观定价。STRC约85美元的市场价格只隐含约17年股息，而在Strategy持有843,775枚比特币及现金、扣除更高级债务与优先股索偿后，即使比特币长期不再上涨，剩余资产理论上仍可覆盖约29年股息;若比特币年化仅增长约3.4%，股息模型甚至可持续运行，据此以12%贴现率估值得到约96.30美元公允价值。
但该测算模型对比特币极为敏感BTC升至80,000美元可推动STRC回归100美元附近，跌至40,000美元则可能压低至约58美元，因此STRC实际上是介于高收益信用工具与比特币结构化敞口之间的证券——投资者获得高票息的同时，也承担比特币下跌导致资产覆盖率恶化、融资能力下降及股息中断的尾部风险;Strategy官方亦明确提示，STRC股息可按月调整且并无保证，其证券也并未由比特币持仓直接抵押。
即使比特币永远不涨，也能支付29年股息
扣除高级别索偿权后，仍有502亿美元资产为这些优先股提供支持。年度股息支出为17.3亿美元。
由此可以得出两个引人注目的数字。比特币每年只需增长3.4%，股息就可以永远持续下去。即使比特币价格永远保持不变，这些资金仍足以维持29年。
按照12%的贴现率对这29年的股息支付进行估值，STRC的价值为96.30美元。BeInCrypto分析师们核验了这一计算，结果显示成立。
市场目前给出的价格是85.29美元。这个价格只相当于购买17年的股息。Oei认为，这一预期过于悲观，因为在资本结构中优先级高于STRC、风险更低的Strategy优先股STRF，收益率也只有10.4%。
85美元与96美元之间的差距，就是所谓13%的定价偏差。这意味着一个明确的结论如果Oei是正确的，买家可以在获得14%收益率的同时，等待价格向公允价值回升态势;如果市场是正确的，那么这种折价就是一个警告，表明股息终有一天可能停止支付。
一些买家似乎赞同Oei的观点。BitcoinTreasuries的一项调查发现，超过一半的持有人在股价跌破面值后选择逢低买入。
重返100美元之路
比特币价格承担了其中大部分决定作用。按照分析师Oei的测算表格，如果比特币升至80,000美元，STRC将重返100美元;如果比特币跌至40,000美元，STRC则会降至58美元。
MicroStrategy本身也掌握着一些调节工具。STRC于2025年7月上市，发行价为90美元，初始股息率为9%。此后，董事会一次又一次提高股息率，目前已升至12%，以推动股价向面值靠拢。
现金同样能够发挥作用。Oei估计，公司每筹集并保留10亿美元储备金，STRC的估值就能增加约4个价格点。回购则能增加约5个价格点，因为Strategy只需支付85美元，就能买回他认为价值96美元的证券。
这种定价偏差本身，反而成为公司成本最低的工具。不断增长的现金储备，也符合某研究团队所称的“比特币寒冬积极转向策略”。
不过，这里存在一个需要注意的利益关联。Oei经营着Treasury，这是一家位于欧洲的比特币储备公司，因此当这类股票获得市场认真对待时，他也会从中受益。怀疑者同样依然存在。经济学家彼得·希夫刚刚预测，比特币将暴跌至仅仅接近20,000美元;其他人则追问，如果Strategy规模达640亿美元的押注最终被彻底逆转，究竟将由谁承担代价。
这种最早诞生的加密货币自去年10月创下超过126,000美元的比特币价格历史最高峰值以来，已经损失了约一半价值，跌至2024年9月以来未见的低迷水平。
华尔街金融巨头花旗近期正是基于ETF资金转负、立法进展迟缓和投资者兴趣减弱，将比特币12个月预测由11.2万美元下调至8.2万美元，将以太坊预测由3,175美元降至2,240美元。
本轮加密货币下跌与以往由加密货币交易所破产、极端杠杆爆仓或项目欺诈触发的“事件型寒冬”不同，更接近一场缓慢而深刻的需求退潮比特币从去年10月逾12.6万美元高位大幅回落，目前约为6.4万美元附近;以太坊约为1,877美元，表现更弱，反映资金不仅撤离“数字黄金”，也在降低对智能合约生态和高波动加密贝塔的整体配置。
现在的问题已经非常简单一家拥有570亿美元资产的公司，是否真的应该因为每年17.3亿美元的股息支出而遭受如此严重的质疑?比特币接下来的走势，将在很大程度上回答这个问题。
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