HBM越堆越高的逻辑，可能要反转了

瑞穗证券昨晚发了份研报——他们的分析师刚跟SemiAnalysis总裁Doug O‘Laughlin吃完晚饭，信息量很大。

美股投资网挑几个最核心的结论先说：

内存还是AI最大的瓶颈。但这个瓶颈的形状，正在变。

HBM层数可能不升反降。GPU出货量反而能增加20-30%。

听着矛盾。往下看你就明白了。

HBM层数：风向在变

瑞穗刚把美光目标价从1375美元砍到1300美元，闪迪从1900砍到1875。应用材料从650砍到590，泛林从370砍到365。

砍价理由不是需求不行——是 "DRAM降规风险" 。

Doug跟我们聊到一个关键判断：GPU厂商未来可能在HBM上只堆4-8层，12层的吸引力在下降。16层、20层HBM和混合键合，在未来的DRAM世代里充满不确定性。

市场一直预期HBM会越堆越高。

现在剧本可能反过来。

一个关键的逻辑反转：HBM少了，GPU反而更多

Doug的原话是：HBM转换比率在下降，从3:1降到5:1。

逻辑链条非常直接：

每颗GPU用的HBM层数减少

同样数量的DRAM晶圆，能造出更多GPU

GPU/AI芯片出货量可能增加 20-30%

更多GPU出货→更多训练和推理需求→ KV Cache总DRAM位元需求反而增长

少即是多。

内存含量下降，出货量上升，总需求不降反升。

铜缆和光互联：正在抢跑

Doug对铜缆的态度很明确：AEC是AI机架内连接的核心方案。

CRDO走在最前面。

Lumentum那边，NPO（近封装光学）被管理层定位为"增量机会"，预计2027年底到2028年进入市场。InP衬底的需求已经严重超过供应。

CPO（共封装光学）呢？还得等2-3年。

短期赢家是铜缆AEC和NPO/SiPh/InP。CPO还早。

800V可能推迟

聊到数据中心电力方案的时候，Doug提了一个很有意思的观察：数据中心运营商对800V高压直流方案有抵触。

原因很实际——变化太大，员工需要重新培训。

数据中心正在转向±400V双极双路机架。在传统400V直流布局上爬坡更容易，对SiC和辅助设备的需求反而减少。

800V推迟≠电力需求减少。只是换了一条更慢、更稳的路。更多的电压调节模块会补上来，继续支持GPU出货。

2027年的两个大数字

Doug还提到了2027年的两个预期：

XAI/USPCX的10GW电力

5000亿美元的NOCL资金

BIC 2027年会给这些项目带来顺风。

10GW是什么概念？一个典型核电机组约1GW。10GW就是10座核电站的电力，全砸进AI数据中心。

这顿饭的核心结论：内存还是瓶颈，但瓶颈在变形状——层数在降、出货量在升、总位元需求不降。

短期赢家： AEC铜缆（CRDO）、NPO/InP（LITE）

短期承压： WFE设备商（AMAT/MKSI/LRCX），目标价已被下调

需要观望： CPO（还要2-3年）、800V（可能延迟）

大方向没变： AI算力需求还在往上走。只是技术路线在微调，供应链的赢家和输家在重新洗牌。

美股投资网认为，这顿饭最有价值的信息不是某个目标价上调或下调，而是HBM层数可能见顶这个信号。

如果市场一直按"HBM越堆越高"的逻辑在给内存和设备商定价，那这个预期的松动，就是最大的风险点。

$CRDO $LITE $AMAT $MKSI $LRCX $MU #美股