美股投资网获悉，摩根士丹利在 2026 年欧洲光通信会议(ECOC)上的第一手纪要给出了三条关键判断业界共识已从“要不要做 NPO”转向“2028 年落地首批产品”;光通信供应链几乎全线售罄 12-18 个月，磷化铟(InP)衬底成为最紧的一环;而无论技术路线怎么走，测试厂商 Keysight 都是最稳的受益者。
大摩电信与网络设备团队分析师 Meta A Marshall和Antonio Jaramillo发布最新报告，行业观点为 In-Line(与大市同步)。纪要汇总了该团队 9 月 21 日至 22 日在西班牙马拉加 ECOC 展会期间主持的一轮会议。本届是第 52 届 ECOC，9 月 20 日至 24 日举行，共吸引逾 8300 名与会者、330 多家参展商，其中约 120 家来自中国。大摩表示，针对思科(CSCO)、Ciena(CIEN)、Coherent(COHR)、是Keysight(KEYS)、诺基亚(NOK)、Tower Semiconductor(TSEM)和 Lightmatter 的公司层面详细纪要将在未来数日陆续发布。
NPO 从“抵制”走向“共识”2028 年首批产品试运行
与六个月前的 OFC 展会相比，本届 ECOC 上最大的变化是对 NPO(近封装光学)的态度。据大摩纪要，虽然光学内容增长快于供应商产能、大量厂商订单排满 12-18 个月、CPO/NPO 的最终形态仍无定论都在意料之中，但与 OFC 时期不同的是，业内现在更普遍地认可“NPO 将从 2028 年开始落地”。
这一共识的形成，与 Open CPX MSA 的推进直接相关。该行业组织正在为光学引擎建立统一参数，让更大范围的生态得以搭建——超大规模云厂商因此不再像当初英伟达方案是唯一选择时那样顾虑“厂商锁定”与封闭生态。大摩仍提醒，未来几年在规模化、生产与落地层面依然存在巨大挑战，共识的形成只是意味着有足够多的供应商在推进开放方案，且 scale-up 网络中对光电靠近部署的需求不断增长，首批产品至少会在 2028 年进入试运行。
值得注意的是，纪要明确指出第一代产品的架构不太可能是最终形态——激光器类型、激光器的位置等都可能在后续几代中变化，今天的技术竞争格局“并不能锁定长期胜负”。这一判断与会议上的共识一致尽管仍有个别会议将 CPO/NPO 形容为“不可避免，但并不迫近”，主流看法已是超大规模厂商将在未来几年转向 NPO。
供应链 12-18 个月售罄InP 衬底是最大的咽喉
大摩纪要称，大多数元器件与系统供应商未来 12-18 个月的产能已经售罄，其中 InP 衬底是“卡脖子”环节(gating item)，报告中点名 AXT(AXTI)与住友电工。在 InP 之外，EML、CW 激光器、泵浦激光器与金盒(gold boxes)等主要品类的供给同样紧张。报告认为，若有更多衬底放出或良率改善，行业存在上行空间。
这一判断与厂商近期的公开表态互相印证。Lumentum 首席执行官 Michael Hurlston 此前表示，InP 供需缺口已超过 30%，公司关键 AI 光器件产能“在可预见的未来实际上已经售罄”，并称其短缺程度“可能比存储行业更严重”。Coherent 也于今年 5 月的财报电话会上就 InP 短缺发出预警。
这场短缺的源头可以追溯到 2025 年 2 月中国自彼时起对磷化铟实施出口管制，而中国生产了全球约七成的精铟——InP 上游原材料。据市场追踪机构数据，6 英寸 InP 晶圆均价自管制以来已上涨约 250% 至约 5000 美元一片;英伟达为锁定光器件供应，也已入股 Lumentum 与 Coherent 两家。
在 ECOC 展会现场，外置激光器的重要性有了更具体的注脚Lumentum 在会上展示了符合光计算互连 MSA 要求的八波长 DWDM 外置激光器(ELSFP)模块，明确面向 CPO/NPO 架构中的外置光源应用。这与大摩纪要“第一代 NPO/CPO 产品大概率全部使用外置激光器、高功率激光器需求将在未来几年剧增”的判断相呼应——这也是报告中 LITE 与 COHR 持续获得最多关注的原因。
不过售罄并非整齐划一。大摩指出，思科与诺基亚在会上表示仍有一定供货能力，这让它们可以在近期围绕供给释放采取策略性动作，但报告不预期会出现有意义的份额转移——Ciena 仍握有线路系统的多数份额。
OCS 在扩散，但谷歌仍是独一档
光路交换(OCS)是报告的另一条支线。谷歌对 OCS 的使用已广为报道，其生产爬坡未来数年将转移至 Lumentum。受谷歌成功示范的带动，几乎所有其他超大规模厂商与新云厂商都在试运行 OCS，大摩从会上听闻未来几年将有更多客户。但纪要同时给预期降温后来者的用例规模很可能小于谷歌的部署——甚至有一家客户在完整完成方案资格认证后取消了部署。大摩仍视 OCS 为 Lumentum 与 Coherent 增厚利润率的机会，但认为在为最大实施方供货的当下，Lumentum 将在近期拿走大部分价值。
个股偏好KEYS 全路线受益，LITE/COHR 最受关注
大摩的核心偏好延续了对 Keysight (KEYS)的力挺无论 CPO/NPO 最终采取何种实施路径，光学增长都会带来测试需求， Keysight 因此是“不依赖终点路线”的受益者;康宁(GLW)也被归入同一类“无论哪条路都受益”的标的。报告称“我们一直非常明确地看好 KEYS”。
报告对 LITE 与 COHR 的判断是尽管大概率在可预见的未来持续售罄、InP 激光器持续短缺，二者仍将占据最多关注度;Coherent (COHR)的 PhotonLink 整合平台——为想把 6 家以上供应商的产品拼成开放方案、却又缺乏自组能力的超大规模厂商提供端到端交付——被认为特别契合这一需求，公司并披露已与一家客户就 NPO 方案签署 LTA(长期协议)，明年开始爬坡。Lumentum (LITE)虽未在会上与大摩会面，但此前已表示预计未来数月宣布一项 NPO 相关的 LTA。Ciena(CIEN)有多条成功路径，但要显著跑赢其既定目标，需要 InP 供应链在未来几年进一步松动;而思科的需求端没有出现任何疲软迹象，供应链更可控反而给了其从云客户持续扩大收入基础的机会。
大摩维持电信与网络设备行业 In-Line 观点。据研报目标价，Lumentum 报 945.67 美元、Coherent 报 310.39 美元、Keysight 报 347.32 美元、Ciena 报 368.56 美元;评级方面 LITE、COHR、GLW、CIEN 均为持股观望，Keysight、思科(COCS)为增持。尽管基本面火热，这轮行情近期已现回调压力——不过大摩没有在这份纪要中调整任何评级，其结论落在技术面光学内容持续增长、方案形态未定、供应链全面紧绷，“对行业内几乎所有人都是利好”。
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