10年期美债升破5%，美股分化：道指领跌，纳指微涨

 

过去一周美股走得不错。标普500从9月16日美联储加息后的低点一路反弹，到周三收盘累计涨了近3%，纳指期间连收四根阳线。

 

周四，三大指数涨跌不一：

• 纳斯达克 +0.01%，标普500 −0.02%，道琼斯 −0.31%，费城半导体指数 −0.33%。

• 谷歌 +1.34%，亚马逊 0.04%，英伟达 −0.41%，苹果 −0.33%。

 

这种分化本身就在说明问题：美债收益率飙升确实在压制估值，但市场并没有恐慌性抛售。道指跌得多，是因为成分股里对利率敏感的传统行业权重更高；纳指能扛住，是因为部分科技巨头有自身催化剂，比如AI叙事仍在提供支撑。但债市的压力没有消失，只是在等待传导。

 

 

长端收益率创二十年新高

 

周四美债再度遭遇抛售，长端收益率刷新逾二十年高位：

• 30年期盘中一度触及 5.484%，创2004年6月以来最高;

• 10年期一度升至 5.198%，为2007年7月以来首次站上5%;

• 2年期则小幅回落至 4.91% 附近。

 

注意这个结构：长端比短端多涨了近60个基点，收益率曲线在走一轮典型的熊市陡峭化。

 

这里得解释一下。收益率曲线变陡有两种情况，方向完全相反：

 

一种是市场预期经济要衰退、美联储将转向宽松，资金涌向长债避险，短端利率跌得比长端快——这叫牛陡，通常意味着降息周期临近，对美股未必是坏事。

 

另一种是短端已经把加息预期定价完毕，但长端因为供给压力和期限溢价被持续推高，没有人愿意在现有价位承接长债——这叫熊陡。

 

现在是后者。它反映的不是衰退担忧，而是对国债供给太多、持有长债风险补偿不够的担忧。

直接触发：财政部回购不及预期

 

压住周四情绪的，是一场没达到市场预期的回购操作。

 

财政部周三宣布，次日将回购至多60亿美元的20至30年期长债，这是继9月10日首轮加码回购之后的第二轮。

 

周四实际执行金额仅40.8亿美元，投标总额达104.68亿美元——市场想卖的量足够，是财政部自己没有全额承接。

 

此前第一轮60亿的计划最终也只完成52亿，市场已经失望过一次。连续两轮都没买满，给出的信号是：财政部有稳定长端的意图，但力度不足，或者说，它自己在这个价位大规模买入也有点犹豫。

 

叠加周三那场700亿美元5年期国债拍卖的结果——中标利率高出市场报价3.1个基点，间接投标人占比降至54%的历史低位——这就形成了一条完整的负向循环：

拍卖需求疲软 → 收益率上行 → 财政部试图通过回购承接 → 承接力度不足 → 收益率继续上行

这次5%为什么可能站得住

 

前面讲的是触发因素。但让5%从“盘中摸一下”变成“真正站上去”的，是底层买家结构的变化——这是个慢变量，而且已经持续很久了。

 

过去那些对价格不敏感的大买家，正在逐个退场：

• 美联储已停止大规模购买中长期国债，沃什仍在主张进一步缩表；

• 日本10年期国债收益率升至3%以上，为1996年以来最高。日本投资者对冲掉汇率风险后买10年期美债，到手收益比直接买本国国债还少一个百分点——跨海买美债的理由没了。

• CN持有的美债7月降至6180亿美元，6月为6334亿美元，减持趋势没有逆转迹象

 

接盘的换成了对冲基金，主要工具是基差交易：

借入资金买国债现货，同时卖出国债期货，赚中间那点微小的价差，靠高杠杆把薄利放大。据美联储估算，这类头寸规模到2025年9月已达约8300亿美元。

 

这类资金跟前面三类买家有本质区别：它们对价格极度敏感，杠杆倍数高，一旦行情波动触及保证金线，就可能被迫同时抛售现货和期货，反过来放大波动。

 

结论是：美债的波动率中枢会被系统性抬高，不是偶尔跳一下。

 

传导到美股的路径

 

10年期美债收益率是美股估值分母端最直接的锚。它从4.8%快速推到5.1%以上，标普500的远期市盈率已经被压到19倍附近，是2023年以来最低。

 

这不是“估值贵不贵”的问题，是“折现率被迫上修之后，多远的现金流还能撑住当前价格”的问题。

 

所以周四纳指、费城半导体、谷歌、亚马逊跌幅明显大于道指，背后是同一条逻辑：久期越长、现金流越靠后的资产，对长端利率越敏感。盈利主要来自当期、估值倍数本来就不高的价值股，挨的冲击相对有限。

 

短期噪音，还是结构性转折的开始？

 

我的判断是：驱动因素是结构性的，但传导过程是分批的。

 

说它是结构性的，因为推动长端上行的三个力量——央行退场、海外需求消失、杠杆资金取代稳定持有者——全是慢变量，没有一个能在几周内逆转。财政部的回购只能平滑节奏，改变不了方向。

 

说传导是分批的，因为这一轮调整还缺真正的转折信号。下面三个一个都还没出现：

• 信用利差大幅走阔
• VIX跳升至与MOVE匹配的水平
• 美联储口风出现实质性松动

 

标普500抹去了9月以来的全部涨幅，这是第一次警告，不是终点。在这三个信号出现之前，市场可能反复震荡下行。

 

对应到操作层面：

• 要警惕的是估值完全靠远期现金流撑着、当期盈利兑现度低的高倍数成长股。它们对每一个基点的长端利率变化都直接敏感，这一轮首当其冲。

• 相对能守住的是当期现金流充沛、估值倍数本来就不高的资产。折现率上行对它们的杀伤是线性的，不是指数级的。

• 最该盯的指标不是股指点位，是MOVE指数和信用利差。美股的定价现在落后于债市，这个差距迟早要补上，方向就是美股向债市靠拢。

 

一个历史参照

 

节奏上最接近的是1994年：美联储在一年内将利率从3%上调至6%，债市大跌，通胀预期最后被压住，经济软着陆。

 

但同一年，加州奥兰治县因为加杠杆押注债券方向破产了。

 

高利率未必压垮整体经济，但它会先在杠杆最集中的地方撕开裂缝。现在美债市场杠杆最集中的地方，就是那8300亿美元的基差交易。这是接下来最需要盯的风险点。

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