当美股不断刷新历史新高，美国国债却正在发出一个危险信号：未来十年，买美股的回报，可能还不如买美国国债。
本周三，美国10年期国债收益率一度升至5.35%附近，30年期美债收益率逼近5.7%，双双处于二十多年来的高位。与此同时，标普500指数刚刚刷新历史收盘纪录。
这种反差正在引发华尔街的担忧。美国银行美国股票及量化策略主管Savita Subramanian警告，根据美银长期估值模型，标普500未来十年的年化回报率可能低于5%，意味着美国国债正在成为股票几十年来少见的强劲竞争对手。
这并不代表美股明天就会暴.跌，而是一个更值得长期投资者思考的问题：当几乎不用承担企业经营风险的美国国债，都能提供5%以上的到期收益率时，投资者为什么还愿意用更高的价格购买股票？
美股投资网认为，当前美股最大的隐患，不是企业没有增长，而是市场已经提前把未来很多年的增长计入了股价。一旦未来盈利达不到预期，即使企业继续赚钱，股票估值也可能面临明显压力。
一、美股最危险的地方，是市场已经不允许企业犯错
过去十多年，美股有一个非常重要的上涨逻辑：美国利率长期处于低位，债券回报有限，投资者为了追求更高收益，不得不把资金投入股票市场。
但现在，这套逻辑正在发生变化。
美国10年期国债收益率突破5%，意味着投资者持有相应期限的国债至到期，可以锁定相对较高的名义收益率，前提是按当前价格买入且没有发生违约。相比之下，股票投资者不仅需要承担股价波动，还必须相信企业未来能够持续增长。
美国银行的估值模型给出了一个值得警惕的信号：按照当前股票价格，标普500未来十年的预期年化回报可能还不到5%。
这里必须说明，美银讨论的是未来十年的长期估值回报，而不是预测接下来几个月美股必然下跌。同样，10年期美债的到期收益率也不等于投资者任何时候卖出都能获得这一收益，提前出售仍然可能因为利率变化而产生亏损。
真正值得关注的是股票和债券之间的风险回报关系。
假设一位投资者有100万美元，面对年化收益率约5.3%的10年期美国国债，以及长期预期年化回报不足5%的标普500，他自然会重新评估是否值得继续承担股票风险。
尤其是在当前AI投资热潮下，华尔街已经对大型科技公司的未来盈利给出了极高预期。
Savita指出，分析师对标普500未来五年的盈利增长预期已经处于历史高位。这意味着股价能够继续上涨，很大程度上依赖企业不断交出超出市场预期的成绩单。
问题在于，当所有人都相信未来会非常美好时，企业即使实现不错的增长，也未必足以让股价继续上涨。
最危险的情况不是企业盈利下降，而是盈利继续增长，却没有增长到市场期待的程度。
二、美债收益率为什么越涨越高？真正的压力来自两大融资需求
美债收益率持续攀升，背后并不只有通胀和美联储利率政策，还有两个正在不断扩大的融资需求：美国Z府的财政融资，以及大型科技公司的AI基础设施投资。
Tradeweb数据显示，本周三，美国10年期国债收益率上涨3.2个基点至5.301%，30年期收益率上涨4.4个基点至5.684%。
美国财政赤字意味着Z府需要持续发行国债筹集资金，而随着长期债务供应增加，投资者可能要求更高收益率，才愿意继续购买这些债券。
与此同时，微软、亚马逊、谷歌等大型云计算企业正在大规模建设AI数据中心。服务器、GPU、电力设施和数据中心园区都需要巨额资本投入。部分企业通过发行债券融资，与美国Z府争夺长期资本。
丹斯克银行首席分析师Jens Peter Sorensen指出，美国国债供给增加，以及大型云计算企业融资需求，正在共同推高长期债券收益率。
他警告，如果市场要求更高的长期债券风险补偿，美国10年期和30年期国债收益率存在触及6%的风险。
对于股市而言，6%是一个非常敏感的水平。
如果美国国债收益率继续上升，股票估值将承受更大压力。特别是那些估值高度依赖未来多年盈利的科技公司，当折现率提高，即使未来盈利预测保持不变，投资者愿意支付的股票价格也可能下降。
不过，华尔街并非一致认为美债收益率还会持续上升。
瑞典北欧斯安银行SEB预计，美国10年期国债收益率可能在2026年第四季度回落至5.10%，2027年第一季度进一步降至5.05%。
美国银行的Savita则认为，人口结构变化以及人工智能潜在的抑制通胀作用，可能限制长期利率的上涨空间。她判断，美债收益率可能难以大幅突破6%至7%的区间。
这意味着市场目前存在两种不同判断：一方担心财政融资和AI资本支出会持续推高利率，另一方则认为技术进步和通胀回落最终有望稳定债券市场。
但无论哪种预测实现，长期利率维持在5%左右，都意味着美股已经很难重新享受过去超低利率时代的估值环境。
三、财政部长突然出手救美债，为什么收益率反而继续上涨？
面对美债收益率持续攀升，美国财政部长贝森特也开始采取行动。
8月19日，美国财政部突然宣布扩大长期国债回购规模，将部分10年至30年期国债的单次回购上限，从20亿美元提高至60亿美元，规模直接扩大三倍。
这一决定让华尔街感到意外。
因为美国财政部长期坚持债务管理应该遵循常规、可预测的原则，通常在季度融资计划中向市场说明债券发行和管理安排。但这一次，财政部在季度融资计划公布仅两周后，就突然宣布扩大长期国债回购。
贝森特解释，扩大回购是为了改善旧国债的流动性。
美国国债市场存在一个特点，新发行的国债通常交易活跃，而多年前发行的旧国债交易相对清淡。金融机构持有大量旧国债时，如果难以快速出售，就可能降低它们参加新债拍卖的能力。
财政部通过回购旧债，可以帮助机构释放资产负债表空间，改善市场交易环境。
但真正让市场关注的，是贝森特此前的另一番表态。
他曾把长期国债收益率快速上涨形容为市场正在出现“高烧”，并将扩大长期国债回购称为一种“财政部版扭转操作”。
这让市场开始怀疑，财政部除了改善债券流动性，是否也希望直接抑制长期国债收益率。
然而，政策实施后的结果却不尽如人意。
尽管9月首次扩大回购时，财政部把最高购买规模提高至60亿美元，但美国长期国债收益率并没有因此持续下降。
10年期美债收益率本周再次升至2002年以来的高位，30年期收益率也逼近5.7%。
财政部扩大回购，并不意味着市场就一定愿意用更低收益率购买美国长期国债。
更重要的是，财政部宣布的60亿美元只是购买上限，并不代表每次都会实际买满。
在最近几次长期国债回购中，财政部实际接受的投资者报价大约只有一半，购买金额也低于最高额度，而且交易集中在部分债券品种。
这一现象引发新的争议。
如果财政部真想压低长期收益率，为什么不把额度全部用完？
ING美洲研究主管Padhraic Garvey认为，这恰恰说明财政部仍然在按照改善市场流动性的原则进行操作。对于报价过高的债券，财政部完全没有必要为了完成购买额度而接受不划算的交易。
部分债券市场流动性指标也确实出现改善。
但如果市场认为财政部想要通过回购降低长期收益率，那么目前显然没有取得理想效果。
Jefferies首席美国经济学家Thomas Simons指出，问题的一部分来自宣布政策的时机。财政部在市场抛售期间突然调整回购计划，很容易让投资者把这一操作理解成Z府试图控制长期收益率。
四、沃伦突然质疑贝森特：财政部到底拿什么钱买国债？
随着长期美债收益率继续上涨，美国国会也开始介入。
美国参议院银行委员会民主党首席成员伊丽莎白·沃伦周三致信财政部长贝森特，质疑财政部近期一系列国债市场操作。
沃伦将这些措施称为前所未有且混乱的干预，并要求财政部在10月21日前作出回应。
她最关注的问题是：财政部扩大长期国债回购，资金到底从哪里来？
这实际上涉及美国Z府未来债务结构的重大变化。
第一种方式，是财政部发行更多短期国库券，再利用募集到的资金回购10年至30年期长期国债。
这样做，相当于减少部分长期债务，增加短期融资。
由于市场上的长期国债供应减少，理论上可能缓解长端收益率压力，但Z府也会承担更多短期债务到期后需要再融资的风险。
第二种方式，则是直接动用财政部一般账户TGA中的现金。
TGA可以简单理解为美国财政部在美联储持有的Z府现金账户，Z府日常支出、税收收入和债务融资资金都会通过这一账户管理。
如果财政部直接动用TGA现金回购长期债券，就不必立即发行更多短期国库券。
但问题是，Z府的现金缓冲也会相应下降。
沃伦特别要求贝森特说明，财政部是否计划持续降低TGA余额，为扩大长期国债回购提供资金。
这不是一个简单的会计问题，而是关系到美国Z府如何管理未来债务风险。
还有一个容易被忽视的细节：美国财政部现在回购的许多旧国债，都是疫情期间低利率环境下发行的低票息债券。
由于目前市场收益率远高于这些债券的票面利率，它们的交易价格已经明显低于面值。
财政部可以折价买回旧债，看上去似乎很划算。但如果回购资金来自发行利率更高的新债，Z府并不一定能降低未来的综合融资成本。
折价回购旧债，不等于美国Z府可以凭空减少债务负担，更不意味着利息成本必然下降。
贝森特则认为，长期收益率上涨更多来自宏观环境，包括中东冲突推高能源价格和通胀，以及市场对美国财政赤字的担忧。
他相信，一旦伊朗冲突结束、能源价格回落，再加上经济增长和财政整顿，美国Z府的融资成本最终有望下降。
五、美债如果冲上6%，美股最大的风险究竟在哪里？
美股投资网认为，当前市场最值得警惕的，不是美债收益率短期上涨了多少个基点，而是美国资本市场正在形成一种新的矛盾。
AI越繁荣，投资需求越大；投资需求越大，融资压力也越大；如果融资压力持续推高长期利率，最终反而可能压制AI科技股的估值。
过去，美股上涨主要受益于科技创新、企业盈利增长和充裕流动性。
但现在，AI建设本身就需要海量资金。
一方面，科技公司不断上调资本开支，购买GPU、建设数据中心、争夺电力资源，带动英伟达以及相关供应链企业增长。
另一方面，这些资本开支也意味着企业需要动用更多现金流，部分企业甚至需要增加债务融资。
如果美国Z府也在同一时期持续发行大量国债，长期资金的供需关系就会更加紧张。
当无风险利率维持在5%以上，市场便会更加严格地区分哪些企业能够真正把AI投资转化成现金流，哪些企业只是不断增加支出，却迟迟无法实现足够的投资回报。
对于英伟达、微软、亚马逊、谷歌等大型科技公司，未来需要关注的已经不只是营收增长速度，还包括AI资本支出能否带来足够高的回报率。
对于那些依赖外部融资建设AI数据中心、资金成本较高的企业，这一问题可能更加突出。
不过，长期美债收益率上升也不意味着所有科技股都会同步下跌。如果企业盈利增速足够快，仍有可能抵消估值压力。真正需要警惕的是利率持续上升，而盈利预期却开始下调的组合。
未来市场有三个关键观察点：10年期美债收益率能否稳定在5%左右，财政部扩大回购后是否继续调整国债融资结构，以及大型科技公司能否通过盈利和自由现金流证明AI资本支出的合理性。
接下来，美国财政部390亿美元的10年期国债拍卖，以及美联储9月会议纪要，都将成为观察债券需求和利率预期的重要窗口。
美股创新高并不可怕，美债收益率创高也不一定意味着熊市即将到来。真正值得担忧的是，当美股越来越贵、债券收益率越来越高，投资者需要承担的股票风险越来越大，但未来能够获得的额外回报却可能越来越少。
过去十多年，美股最大的优势之一，是债券缺乏吸引力。
而现在，债券重新成为股票的强劲竞争对手。
这可能是未来十年美国资本市场最重要的估值变化之一。
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