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现在市场对科技股的做空力度非常的高。我们看几个数字，你就能感受到这个变化。

追踪纳斯达克100指数的QQQ，空头持仓已经升到约8200万份，创2023年3月以来最高。仅最近几周，就增加了1800万份，增幅28%；今年以来，接近翻倍。

但另一边，追踪标普500的SPY，空头持仓从3月以来减少了3000万份，目前约9200万份，接近至少五年来最低。

我们再跟2022年熊市比一下。当时QQQ的空头持仓峰值约9000万份，SPY约1.8亿份。现在，QQQ的份额已经接近当时的峰值，SPY却只有当时的大约一半。

我们把这两边放在一起看，就知道资金现在尤其担心科技股继续跌。

有人想靠下跌赚钱，也有人手里还拿着科技股，卖空QQQ是为了抵消一部分损失。

所以，空头多，也不等于后面一定大跌。如果接下来的财报比预期好，一部分空头就可能买回来平仓，这些买盘反而会推着股价反弹。

这周，很多朋友应该都不好受。看着账户里的盈利越来越少，有的持仓甚至由盈转亏，难免会想：早知道前面就卖了，现在还要不要拿着？

我自己也在经历这个过程。账户过去两年的累计收益率，从500%多回落到362%。虽然还在盈利，但看着赚到的钱不断回吐，心里也不好受。

尤其是原本觉得买的是好公司，财报出来，股价却一下跌掉百分之十几、二十几，很难不怀疑之前的判断。

但这个时候，我们先别急着操作。跌得心痛，不足以成为卖出的理由；比之前便宜，也不足以成为加仓的理由。

一只股票跌了30%，我们要先看：赚钱能力变了多少，原来买入的逻辑还成不成立。如果复苏继续推迟，自己的仓位能不能承受？

正向思考让人兴奋，逆向思考让人保持清醒。

带着这些问题，美股投资网携手旗下专业投资数据平台「美股大数据 StockWe」，推出了《熊市应急策略指南》。通过基本面研究，结合AI量化模型与大数据分析，帮助大家检查持仓风险、评估回撤承受能力，也筛选值得进一步研究的投资机会。

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今天，我们就把谷歌、亚马逊、Meta和英特尔放在一起看。把收入、运营成本、资本开支和自由现金流连起来，弄清楚：谁的生意出了问题，谁只是投入在前、回报在后？股价跌下来，谁值得考虑，谁还需要等？

如果这些分析对你有帮助，欢迎点赞、收藏，也可以转给正在为这四只股纠结的朋友。

 

 

英特尔深度分析

我们先从跌得最惨的英特尔开始。

先说我的判断：市场惩罚的不是“英特尔没有需求”，而是从需求到现金回报之间，还有三道门槛没有跨过去。

看三季度，需求端并不差。总营收165亿美元，数据中心和AI业务收入增长78%，达到73亿美元，创下该业务15年来最快增速，营业利润增长超过两倍。

管理层预计，2026、2027年行业服务器CPU出货量都会增长30%以上。

所以需求是真的。但行业有需求，和英特尔能把多少需求变成自己的利润，是两件事。

四季度营收指引中值只有155亿美元，比市场预期的171亿美元，少了16亿。客户明明想买，为什么收入却跟不上？

第一道门槛，就在交付上。

一边是PC业务承压。内存涨价，电脑厂商的整机成本上升，采购CPU自然更谨慎；另一边是服务器CPU需求很好，却受制于制造和封装供应。

这里有一个容易被忽略的部件：封装用的有机载板。你可以把它理解成芯片和外部系统之间的关键连接层。即使晶圆已经做好，没有足够的载板完成封装，也交不了货。

英特尔管理层说，正在增加大约40%的载板供应能力，但很多新增供应要到2027年下半年才能到位。

这就意味着，今天看到订单，并不能假设下个季度就能全部确认收入。工厂事故又进一步影响了短期交付。

而且，比交付更值得担心的是毛利。英特尔预计四季度调整后毛利率从44.1%降到38%。假设按三季度约165亿美元收入、四季度指引中值155亿美元粗算，单季调整后毛利额大概会从73亿美元降到59亿美元，减少约14亿美元。

收入下降没那么多，毛利额却下降得更快。因为芯片制造有大量固定成本，产线和折旧不会随着订单减少，就自动少花同样比例的钱。

所以我要看的不只是英特尔能不能多交几颗服务器CPU，而是交付恢复以后，毛利额能不能一起回来。

第二道门槛，是代工什么时候能够形成规模回报。

三季度英特尔代工部门收入67亿美元，看起来很大，但多数来自集团内部；真正的外部客户收入只有约4亿美元，而且环比增加的部分还受到一次性项目影响。与此同时，代工部门单季仍亏损约19亿美元。

这个差距很重要。一家公司宣布跟英特尔谈合作，不等于它已经大规模下单。设计、验证、试产、良率爬坡、量产，每一步都要时间。

市场传出博通、苹果、谷歌、英伟达等潜在合作对象，我不会直接把这些名字当成确定收入。尤其先进封装合作和先进制程晶圆代工，根本不是同一笔生意，不能混在一起计算。

陈立武谈到14A的未来时间表，也提到可能在接下来两个季度公布合作进展。但我更希望看到的是：谁实际进入量产，每个季度贡献多少可持续的外部收入。

第三道门槛，是现金回报还要等多久。

CFO把2027年称为“投资年”，并表示当年大概率无法实现正自由现金流。Intel 3扩产、18A爬坡和14A投入集中发生，意味着公司赚到的钱，还需要先投回制造体系。

市场听到的信号是，收入释放受到限制，投入却还要增加，股东看到现金回报的时间也就更晚。

等待本身就有成本。同一笔未来现金，晚收到一年，今天的价值就会下降。如果等待期间还要追加投入、承担执行风险，市场愿意给的估值就会进一步降低。

公司账上约540亿美元，是现金及短期投资，同时还有约501亿美元债务。资金能够支持公司继续转型，不代表现有股东就一定能获得好的回报。最后还是要算，这些钱投进去以后，每股到底能赚多少。

这也是我听完电话会以后，比较在意的地方。

管理层给出了成本下降、良率改善等积极信号，但供应什么时候明显缓解、外部代工什么时候形成规模收入、现金流什么时候改善，这几个关键节点仍然不够具体。

把这些放在一起，市场正在重新计算英特尔复苏需要的时间、资金和成功概率。以前更多看服务器需求和代工机会，现在还得往下算：货能交多少，能留下多少利润，赚到的钱又有多少需要继续投入。

我们再看期权市场的资金动向。根据美股投资网和旗下美股大数据平台StockWe

的订单流数据，10月30日，英特尔出现一笔权利金高达5,330万美元的Call大单。

再看当天英特尔的方向性权利金统计，看涨方向约3.63亿美元，看跌方向约2.55亿美元。看涨是看跌的1.42倍，多了约1.08亿美元。

这说明急跌之后，市场确实存在较大的看涨方向交易。不过，期权成交不等于机构真实持仓方向：还可能是平仓、对冲，或者多腿组合。我们要继续看成交发生的位置、未平仓量和后续价格表现。

因此，英特尔短期反弹可以观察，但我现在不会把它当成优先抄底对象。我需要两件事：服务器交付改善时，毛利额也回升；外部代工收入从公告走向稳定量产。缺了这两项，仅靠一天跌近30%，还不能证明它便宜。

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GOOGL vs META vs AMZN

接下来，我们先看谷歌。

这次谷歌财报，有一个非常反直觉的现象，不知道大家有没有注意到。

谷歌的搜索量明明在增加，但搜索广告收入的增长速度，反而慢了下来。

整个广告业务收入820.1亿美元，低于预期的835.7亿，这也是市场担忧谷歌的一大原因。

问题来了：用谷歌搜索的人越来越多，为什么广告收入的增长反而跟不上？

这里面，我认为有两个原因。

第一个原因，是用户搜索的方式变了。

以前大家用谷歌搜索，输入几个关键词，谷歌就给你一堆网站链接，上面还穿插着广告。用户想找答案，就需要点进去看。

但现在不一样了。

有了AI搜索，用户可以直接问一个很长的问题。根据谷歌披露的数据，AI模式下的查询长度大约是传统搜索的三倍。而且，AI可以直接把答案整理好，用户看完答案，可能就不需要再点下面的网站和广告了。

这就出现一个问题：用户搜索得越来越多，但每次搜索能给谷歌带来的广告收入，未必有以前那么高。

更麻烦的是什么？

传统搜索主要是检索网页，但AI每回答一个复杂问题，都需要消耗额外的计算资源。

也就是说，谷歌可能每次搜索赚到的广告钱更少了，背后的算力成本反而更高了。这就是为什么，搜索量增长，不一定意味着谷歌的利润也能同步增长。

但是，我认为只讲AI搜索，还没有讲到问题的核心。

因为除了AI改变用户的搜索习惯，谷歌自己也在调整传统搜索广告的赚钱方式。

我们美股投资网团队，专门把 Google Ads 的广告投放规则研究了一遍。

比如广告主每次点击到底怎么收费？谷歌为什么会把广告推给没有那么精准的用户？还有，明明设置了每天的广告预算，为什么实际花费有时还能超过这个金额？

把这些规则放在一起研究，我们发现一个值得警惕的趋势：谷歌花25年打造最成功的商业模式，正在被自己亲手摧毁：

谷歌正在通过调整广告竞价、关键词匹配和预算机制，争取从现有广告流量中赚到更多的钱。

但问题是，广告主花的钱增加了，不代表获得的有效客户也会同步增加。

换句话说，谷歌这些广告规则的调整，可能正在把一部分收入增长压力，转嫁给广告主。

而如果广告主发现，钱越花越多，真正带来的客户却没有增加，他们未来还愿不愿意继续提高谷歌广告预算？

这才是我认为，谷歌广告业务接下来需要特别关注的风险。

第一，谷歌悄悄放弃了第二价格拍卖机制，开始尽可能榨取广告主的出价

假设你愿意为一次广告点击支付最高5美元，而第二高的竞争者只愿意支付1美元。

在过去的机制下，谷歌最终只会向你收取1.01美元，而不是你愿意支付的最高价格5美元。

也就是说，你只需要比第二高的竞争者多支付1分钱，就可以赢得这次广告竞价。

这是谷歌早期非常聪明的一项制度设计。因为这种机制会鼓励广告主直接填写自己真正愿意支付的最高价格，而不是想方设法压低出价，然后不断调整报价，试图以刚好高于竞争对手的价格赢得广告展示机会。

然而，最近谷歌却悄悄废除了第二价格拍卖机制。

现在，无论其他广告主实际出价多少，谷歌都可能按照你的最高出价和预算上限，尽可能向你收取更高的广告费用。

这本质上是一种牺牲广告生态系统长期健康、换取短期现金收入的做法。

第二，匹配规则放宽了。

你以为选了最严格的精确匹配，只买那一个词，谷歌还是会自动把你的广告扩到几千个别的搜索词上，然后告诉你这些也算相关。

举个最简单的例子：你是卖跑鞋的，精确匹配只买了“跑鞋”这一个词，结果广告被投到“跑鞋怎么洗”，“跑鞋鞋带怎么系”，“跑鞋能不能爬山”这些搜索上。

搜这些词的人，大部分根本不是来买鞋的，但你的广告费照扣。哪些词算相关、哪些不算，全是谷歌自己定，规则还一直在变，你关不掉。所谓的精确匹配，实际上已经变成了广泛匹配。

第三，预算规则也松了。

你设每天限额1000美元，实际能跑掉2000多。多出来的钱，全流向你没选过、也关不掉的垃圾关键词。谷歌不退款，你也没地方申诉，只能被动接受。

这三件事它们指向同一个方向：当AI Mode让单次搜索的变现效率下降时，谷歌没有等着把新增搜索变成新收入，而是转过头，从现有广告主身上多收钱。竞价上按最高价扣，匹配上强行扩词，预算上突破上限，广告主以为自己在买精准流量，实际是在为平台扩出来的杂流量付更高的价。

所以结论很直接：谷歌过去25年最成功的商业模式，正在被自己亲手摧毁。当前的搜索收入里，有一部分，就是靠调整平台规则人为做出来的。广告主并没有拿到更好的转化，而是为更杂的流量支付了更高的成本。

说到底，谷歌眼下的AI资本开支太沉重，财报急需短期利润来支撑。为了换取过渡期的数据体面，它正在提前透支搜索业务多年建立起来的竞价信任。AI成本压力是真，但靠拆毁基本盘的机制去争取时间，隐患只会更大。

但不要忘记谷歌还要面对Meta的Muse这类智能体的竞争。

你想一下，以前在Instagram刷到旅行视频，产生兴趣后，还要打开谷歌搜酒店、比价格。如果直接让Muse帮你比较、安排预订，这几次搜索就可能省掉。

最后订的还是同一家酒店，但谷歌可能少了一次赚取广告收入的机会。所以，我们要看的，是最接近成交的商业需求，还会不会经过谷歌。

Muse能在多大程度上改变购买习惯，还需要验证。Meta眼下已经兑现的AI回报，主要来自广告推荐、投放优化和素材生成。

第三季度Meta收入增长26%，广告展示量增长10%，平均广告价格上涨14%。广告主不是因为Meta说一句“广告更贵了”，就愿意多付钱；他们愿意竞价，是因为同样的预算有机会找到更合适的客户，带来更多订单。

但从营业利润再看一眼，情况就没有收入增速那么漂亮。

剔除当季约99亿美元的诉讼费用以后，Meta营业利润同比增长约11%，明显低于26%的收入增长。当季资本开支约349亿美元，经营现金流约328亿美元，自由现金流为负约21亿美元。

这说明两件事可以同时成立：广告业务非常强，AI基础设施和新产品的投入也越来越贵。

更重要的是，广告推荐算法已经证明有商业回报，并不等于未来每一笔大型模型训练、智能体和数据中心投入，都能带来同样高的回报。

Meta又不像亚马逊那样，可以把大量新增算力直接作为云服务卖给外部客户。它更多要靠自己的应用、广告系统和新产品，把投入慢慢转成收入。

相比之下，亚马逊这次给出了更直接的经营兑现。AWS收入增长39.3%，高于二季度的36.7%，营业利润同比增长约56%。收入加速，利润增长得更快，表明此前部分投入已经开始产生回报。

为什么它的回报路径相对清楚？因为企业使用AI，除了调用模型，还需要计算、存储、数据库和网络。这些服务，AWS都能收费，所以它不必每次都押中最强的模型，也能参与AI需求的增长。谷歌云同样有这条路径，只是谷歌还需要同时回答搜索变现的问题。

这也是理解亚马逊这次相对抗跌的一个重要原因。

不过，我们还得看这些增长最后能留下多少收益：云业务有价格竞争，新增设备投用后还会增加折旧；零售端，如果外部智能体接走购物决策，也可能减少用户的站内搜索，影响广告收入。AWS已经给出了部分回报，接下来要看，这种回报能不能持续覆盖扩张的成本。

最后落到操作上，我会把公司好不好，和现在适不适合买分开看。

先说亚马逊，我会优先研究波段机会。

周五股价从229美元附近拉回240美元以上，说明低位有买盘。接下来如果回踩缩量、低点守得住，我会考虑进场；反弹接近前期压力区280，如果买盘跟不上，就先兑现一部分。

再来说Meta，

我会先等。它的广告壁垒仍然强，但更大规模的AI投入，什么时候能带来足够的回报，还需要验证。股价从财报前约698美元跌到615美元，也还没有形成稳定区间。

期权中有反复出现的深度价内Put成交，但对应合约的未平仓量在下降，提示其中可能包含平仓或移仓，不能全当成新增看空。

对我来说，更直接的进场依据还是价格：先停止连续下探，再看反弹后的回踩能不能守住。如果600美元附近能够形成支撑，我再考虑小仓位参与。

最后来说谷歌，我可能会等得更久一些。不是认定它的护城河已经失效，而是搜索这门核心生意正在改变，我们还需要看清：新增的AI搜索，能带来多少广告收入，又要花掉多少成本。云业务增长很强，但搜索的这笔账，仍然得单独算。

财报后的周四下午，美股投资网和旗下美股大数据平台StockWe

显示GOOG出现一笔权利金约8,716万美元的深度价内Put成交，同一时间还有其他Put交易。这些交易可能是在防下跌，也可能是在调整原有仓位，资金还在消化这份财报。

所以，按眼下的进场安排，亚马逊优先找波段机会，Meta等支撑确认，谷歌多等一些经营证据，英特尔暂时不抄底。后面数据变了，我们再调整，不需要为了坚持原来的判断，硬拿着仓位。