微软收购RPA供应商Softomotive，在自动化流程技术之路谋求存在感？

摘要

【微软收购RPA供应商Softomotive 在自动化流程技术之路谋求存在感？】据报道，目前微软公开宣布收购机器人流程自动化(Robot Process Automation，RPA)技术供应商 Softomotive 的消息，旨在同微软现有自动化流程技术进行整合，强化相关功能。

据报道，目前微软公开宣布收购机器人流程自动化(Robot Process Automation，RPA)技术供应商 Softomotive 的消息，旨在同微软现有自动化流程技术进行整合，强化相关功能。

成立于 2005 年的 Softomotive，其产品“WinAutomation”是知名 RPA 工具，根据香港 IDC 新天域互联获悉，可提供多种主流应用程式的连接介面，包括为 SAP、HTML5、。NET、旧式终端机萤幕、Java、Citrix 等等实现流程自动化，同时其拖拉介面允许用户轻松定义及修改，令使用群体在单一机器同步运行多自动化任务。

加入微软之后，WinAutomation 将与微软现有 Power Automate(前身为 Microsoft Flow)整合。微软表示，新整合的工具可让任何人都能建立流程机器人，将 Windows 平台的作业自动化排程及执行，使用者可以通过便捷应用程式，或是微软浏览器为基础设定流程，将自动化流程扩及多种应用。

Softomotive 指出整合微软，不但可提升扩充性，也能整合像是扩增 AI、分析工具等等。

值得一提的是，微软 Power Automate 去年在“Ignite 大会”正式改名，并加入 AI 数据理解工具 AI Builder 及流程制定工具 UI flows 等等，内建 315 个 API，现有企业用户数量为 35 万。

本月微软还如期举行线上 Build 开发者大会，宣布斥资 10 亿美元与尝试建立通用 A 新创 OpenAI 合作，共同在 Azure 云基础上打造全世界最快的超级电脑，同时还推出针对医疗保健领域的专属云方案“Microsoft Cloud for Healthcare”等等。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

《外企动向》亚马逊在印度测试外卖速递服务

据英国广播公司报道指，亚马逊正在印度班加罗尔四个地区测试外卖速递服务，约100间餐厅参与今次测试。如果测试成功，公司希望在全国提供该服务。

公司本来计划在疫情前启动测试该服务，但最后因为封锁措施、政府对非必需品的销售限制推迟测试。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

IBM也撑不住要裁员 至少涉美国五个州员工

据外媒消息，IBM将在美国展开裁员，涉及至少5个州的数千名员工。

据华尔街中文网报道，IBM将进行裁员，但没有透露具体裁员人数，这是该公司新任首席执行官Arvind Krishna上任来的首个重大人力裁减举措。

据报道，IBM称上述裁员的目的是让该公司变得更加灵活，但该公司此举背景是新冠疫情导致经济严重放缓，疫情已导致该公司的许多客户缩减投资并推迟大型软件交易。

另据彭博社报道，IBM至少在美国五个州裁员。一名北卡罗来纳州的员工透露，根据IBM公司对Slack公司信息服务的内部沟通进行的评估，受影响的员工人数可能有数千人，裁员涉及的范围很广，而历史上的就业评级、年龄和资历似乎并不重要。这名员工和他的12人团队一起失去了工作。

报道援引知情人士消息称，裁员还影响到了宾夕法尼亚州、加利福尼亚州、密苏里州和纽约州的员工。

据报道，另一位失业的员工说，裁员主要集中在IBM的北美员工。5月21日，他部门的70人有一半被裁掉，并被告知他们在公司的最后一个工作日是6月22日。

报道指出，在新冠疫情引发严重衰退后，科技行业遭遇了大规模裁员。Airbnb(爱彼迎)和Uber削减了约四分之一的员工。惠普表示将裁员以节省开支，而戴尔则暂停了几项员工福利。

2020年第一季度财报显示，IBM一季度营收、净利双降。其中，营收为175.71亿美元，同比去年的181.82亿美元减少了3.36%；净利润为11.75亿美元，同比去年的15.91亿美元大降26.15%。在财报中，IBM宣布由于新冠疫情的影响，撤回对2020全年的业绩指引。公司将在二季度末基于宏观经恢复的情况发布新的指引。此前，IBM预计2020年每股盈利至少与2019年持平，调整后盈利提高至少4.2%。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

4340亿美元！美国亿万富豪疫情期间财富激增丨热公司

疫情期间，美国亿万富豪总资产不降反增。

美国税收公平组织和不平等计划政策研究所报告显示，今年3月中旬至5月中旬疫情封锁期间，美国亿万富豪总资产暴增4340亿美元，从2.948万亿美元增至3.382万亿美元，增幅15%。

其中亚马逊CEO贝索斯和Facebook CEO扎克伯格成为最大赢家，两人财富分别增加346亿美元和250亿美元。

特斯拉CEO马斯克财富增幅最大，净资产在这两个月里增长48%达到360亿美元。扎克伯格紧随其后，增长46%达800亿美元。贝佐斯财富增长31%达1470亿美元。

彭博亿万富豪指数显示，今年迄今“股神”巴菲特身价减少200亿美元，比尔·盖茨财富缩水43亿美元。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

谷歌云与美国国防部签了一份新合约：帮助检测和应对网络威胁

谷歌云(Google Cloud)5月20日宣布，已经与美国国防部达成协议，帮助检测和应对网络威胁。

据路透社报道，该交易使美国国防部国防创新部门(DIU)可以在包括谷歌云、亚马逊AWS、微软Azure在内的各种云服务平台上跨平台运行应用程序，同时通过谷歌云控制台(Google Cloud Console)进行管理。

在线新闻网站Axios援引谷歌的回复称，该合同的价格可能是7位数。

谷歌云此前曾经参与竞标美国国防部价值100亿美元的云计算合约，该合约普遍认为会授予亚马逊AWS，但最终由微软Azure获得。

不过，该交易可能会使谷歌重陷争议。

2018年，数千名谷歌员工签署联名信抗议，敦促谷歌退出与美国国防部的合约Project Maven，并有12名员工辞职以表明态度。

Project Maven项目使用谷歌的人工智能技术分析美国国防部拍摄的卫星图像而引发争议，抗议的员工称，谷歌不应该参与“战争生意”。当时，前任谷歌云负责人曾向员工承诺，公司与美国国防部的合约Project Maven在2019年3月到期后将不会续签。

谷歌在新闻稿中介绍，此次与美国国防部国防创新部门签订的新合约将专注于识别网络威胁。谷歌称，该系统将提供实时网络监控、访问控制和完整的审计追踪，使美国国防创新部能够维持严格的云安全状态，而不会影响速度和可靠性。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

疫情带来“线上热” 微软或成“疫”外赢家？

人们的情绪在大街上高涨，并蔓延到华尔街。无论讨论什么话题，讨论都比平常激烈。人们对投资偏好的看法严重分化。看涨者看到了走出这场危机的捷径，而看跌者只看到了从此之后的黯淡和厄运。他们都有很好的理由坚持自己的故事，但我在这里要告诉你的是，真相在他们中间的某个地方。$微软(MSFT)$ (NASDAQ:MSFT)昨日的股价走势就是一个很好的例子。微软股价早盘反弹，随后在收盘时暴跌。这外推到其他股票和一些更大的程度。

首先让我们来设定经济场景。美国经济从来没有像现在这样糟糕过，这是美国自己造成的伤害。尽管这种新型冠状病毒的负面影响是显而易见的，但全世界还是选择了最严厉的措施来对抗它。现在政府正在采取最极端的措施来对抗药物的副作用。尽管拉平这条曲线的努力取得了成功，但从由此造成的经济弊病中复苏仍不确定。

例外的情况是在经济关停期间表现抢眼的股票。它们大多是科技股，包括微软的股票。短期看涨的说法是，中国将从全球复苏中受益。与此同时，微软也从经济关停中获益。

不管怎样，微软的股票都会赢

由于人们无法面对面地见面，业务和家庭活动迁移到云上。微软(Microsoft)在追赶亚马逊(Amazon) AWS的过程中扮演了重要角色。微软团队也与Zoom Video竞争。此外，如果企业被迫在家办公，那么它们就需要更多的Office 365订阅服务。当人们呆在家里的时候，他们玩的游戏也比以前多了。这种隔离正帮助微软的股票在许多重要领域获得势头。这些活动中的一些会发展成持续的习惯，甚至在经济关闭结束之后。从这个角度来看，微软股票是值得持有的，特别是如果投资者是长线投资。

在萨蒂亚·纳德拉(Satya Nadella)的领导下，管理层证明了自己值得华尔街给予它的赞誉。微软不是一只市盈率为31倍的廉价股票，值得参考的是，亚马逊的市盈率更高，但按价格销售比计算，其市盈率几乎是亚马逊的三倍。单凭价值并不是购买微软股票的理由。但由于管理层正开足马力，股价下跌是买入机会。

水平很重要

在这一点上，投资者需要戴上交易员的帽子。判断一个入口点的质量就是要知道如何阅读基本的图表。它的价格仍接近历史高点，而这永远不是一个明显的切入点。第一个符合上升趋势的支点区域是每股175美元。只要牛市还在，这种情况就不会改变。

否则，它很可能会失败，并产生第二个最佳切入点，即比165美元低10美元。微软的股价从1月份的高点上涨了15%。之后，该公司在covid-19疫情中暴跌30%，在财报发布后又全部恢复。 这是很自然的后退，并建立一个更好的基础。

下跌是必要的，因为买家需要知道他们有支持。否则，反弹就会变得泡沫太大，难以持续。在2月底的崩盘期间，我曾说，坚持持有微软的股票是正确的选择。那些做到了的人得到了丰厚的报酬，一直持续到5月份。

这一次，该股在这一前所未有的波动中几度转手，因此很有可能今年仍创下新高。动量交易者也可以追逐新的突破，甚至达到历史新高。虽然宏观经济状况非常糟糕，但政府仍在投入大量资金解决这个问题。其中一些会慢慢渗透到公司的损益表表现中。

我们的目标不是找到完美的切入点，而是避免明显的错误开始。微软的股票值得投资。时间框架应该是长期的，但也可以交易短期波动。不管怎样，我们分享了两个对任何一个目标都可行的层次。微软不是一支在没有技术原因的情况下就做空的股票。最重要的是要摆脱任何情绪，尤其是在投资它的时候。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

标普500欲决战3000大关！但中期拐点或早已出现？

周四(5月21日)标普500指数已反弹逼近3000大关，近两个月以来美股维持反弹势头，令此前期盼“八熔八耻”的投资者愿望落空，但目前情况下美股反弹势头真的能维持吗？中期拐点可能早已出现！

高盛六大理由指向标普500指数将重返2400下方，中期拐点或早已显现？

周三(5月20日)美国三大股指普遍收涨，其中标普500指数更进一步攀升至2980.5，刷新3月6日以来近三个月新高，自低位2184以来累计反弹近40%，重返技术性牛市区域。

尽管如此，面临上方3000大关的关键阻力，市场做多意愿并不强烈。究其原因，美国高企的失业率及美联储拒绝负利率令市场担忧美国将难以避免的陷入经济衰退当中。

毫无疑问，此阶段的市场情绪是敏感的，高盛更给出六大理由指向标普500指数将于未来三个月内下挫20%并并重返2400点下方，其中包括疫情再度爆发、重启经济进度缓慢、银行重估其准备金，银行和其他公司已经取消了回购计划、股息将下降、美国大选及全球贸易风险。

笔者认为，目前对标普500指数构成最大风险并非疫情再度爆发，更多在于特朗普坚定推行其“美国优先”政策，而目前全球贸易局势、中东局势等似乎存在趋向恶化的迹象，这些因素均令多头止步于3000点大关。

而重特朗普此前的表态可以预见，在11月份美国大选之前，特朗普更倾向于令美元走强，而鉴于美国二季度GDP在经历重挫以及失业人数暴涨的情况下，预计三季度美国经济难以恢复去年水平，这意味着特朗普更有可能将美国国内的经济问题转化为全球政治经贸问题，以获取更高支持票数。加之稍早前美国生物科技公司Moderna公布的病毒疫苗数据受到质疑，这令美国2020年三、四季度经济存在巨大不确定性。

标普500指数1小时图：

如上图所示，尽管目前标普500指数在4月30日高位2970附近修整，有望上攻3000大关，但事实上标普500指数自4月15日一直陷入区间震荡当中，而笔者图上标示的这种可能性则表明，一旦后续标普500指数跌穿2760区间底部区域，那么阶段高点则是位于4月30日高位2970，而其后将大概率回踩2650，甚至回落至2400下方考验前期低位2184水平。

不过，一旦标普500指数能有效突破3000大关或回落企稳2800上方支持，那么走势有望维持延伸，并最终确认突破3000进而挑战上方3100水平。

投资者日内可重点关注美国截至5月16日当周初请失业金人数及周五(5月22日)凌晨美联储副主席克拉里达(Richard Clarida)和美联储主席鲍威尔(Jerome Powell)在“美联储倾听”活动中致开幕词，料将影响指数走势。

那么，美国标普500指数目前在面临方向选择？笔者则给出一种可能，这种情况意味美国标普500指数或早于5月1日经济重启那刻起已触及顶部。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

投行Canaccord Genuity：卫生事件反而让新氧(SY)脱颖而出 维持“买入”评级

投行Canaccord Genuity发布报告称，新氧(SY)2020年一季度所有业绩指标都高于分析师预期，尤其是移动端月活用户数增至417万和付费医疗机构数同比增长22%。

该行表示，活跃的社区和高质量的内容促使用户即便不在新氧下单，也仍然会回流到平台浏览内容，辅助其决策价值。因为有良好的ROI，更能吸引付费的医疗机构。

该行指出，卫生事件期间，虽然手术类项目短期内没办法开展，但在此期间，让新氧在所有对手中脱颖而出，最佳的内容生态巩固了新氧的用户壁垒，这也是其竞争优势所在。该行维持新氧“买入”评级，目标价15美元。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

从苹果的估值看特斯拉：五年内市值能到3000亿美元？

特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势)；2)成本控制对应的单车盈利情况；3)估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

预计特斯拉或通过差异化定价策略将产能打满

1)特斯拉的核心竞争力在于BMS电池系统与Autopilot智能驾驶。2)我们预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合各国购置补贴政策 vs。 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)；其中，欧洲市场前景巨大(我们预计2018-2030E欧洲NEV销量Cagr约22.9%-27.7%至450-720万辆，渗透率约25.8%-45.8%)，特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场(或主要为大众MEB平台车型)来扩大全球市占率。

预计2025E前后，特斯拉盈利空间或达95亿美元

通过对定价、以及成本/费用分拆与比较，我们测算2025E前后的特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，美国工厂或达35亿美元(毛利率约24%+)，中国工厂或达35亿美元(Model 3/Y毛利率分别约30%+/35%+)，德国工厂或达25亿美元(Model 3/Y毛利率分别约22%+/28%+)。

预计2025E前后，特斯拉市值空间或近3,000亿美元

通过与苹果(APPL)分阶段的估值比较，结合新能源汽车技术/市场特征，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x；其中，2020E-2025E特斯拉或类似于2007-2009苹果的产品孵化期，对应的PE估值中枢或约20x-30x(vs。 苹果约12x-28x)。我们预计2025E前后的特斯拉市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

维持“买入”评级

鉴于美国工厂复工时点快于我们此前预期，上修2020E Non-GAAP归母净利润至9.4亿美元、维持2021E/2022E Non-GAAP归母净利润分别约30.3亿美元/38.2亿美元。我们看好特斯拉的长期价值，预计短期股价波动或带来相应的投资机会，上调目标价至US$980.72(对应约193.5x/61.5x/51.4x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PE)，维持“买入”评级。

核心风险提示：海外工厂产能恢复与供应链恢复不及预期；Model 3国产车型与Model Y销量/毛利率爬坡不及预期；Model Y国产导入/交付时间点不及预期；美国工厂扩产、以及欧洲工厂投产初期对盈利的拖累。

投资聚焦

关键假设

交付量方面：我们预计2025E前后的特斯拉全球产销量有望达约200万辆(其中，美国工厂约100万辆，中国/德国工厂分别约50万辆/50万辆)。

平均售价方面：我们预计在2025E前后，1)美国工厂平均售价约4.2万美元；2)中国工厂平均售价约人民币25万元(对应约3.5万美元)；3)德国工厂平均售价约3.5万欧元-4.0万欧元(对应约4.0万美元-4.5万美元)。

美国工厂：预计2025E毛利率约24%+。中国工厂：预计Model 3国产车型毛利率约30%+，Model Y国产车型毛利率约35%+。德国工厂：预计Model 3德国车型毛利率约22%+，Model Y德国车型毛利率约28%+。

我们区别于市场的观点

1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势)：特斯拉的核心竞争力在于BMS动力电池系统、以及Autopilot智能驾驶技术。我们预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合各国购置补贴政策 vs。 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)。

2)成本控制对应的单车盈利情况：通过成本分拆与比较，我们测算出美国、中国、以及德国工厂的长期盈利空间(预计2025E前后的特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，美国/中国/德国工厂约35亿美元/35亿美元/25亿美元)。

3)PE估值中枢、以及长期市值空间的分析：我们以iPhone不同发展阶段对应的苹果估值为参考，预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x；其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的特斯拉市值空间或近3,000亿美元(其中，整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

股价上涨的催化因素

1)2H20E销量/业绩爬坡；2)盈利逐步兑现。

估值与目标价

鉴于美国工厂复工时点快于我们此前预期(整车于5/18复工)，我们小幅上修2020E全年销量至49.0万辆，预计2Q20E交付量约6.3万辆-7.2万辆，对应2020E交付量约48.7万辆-49.6万辆(仍存<3%的指引下修风险)。

鉴于2020E销量小幅上修，我们上修2020E总收入至296.6亿美元、维持2021E/2022E总收入分别约471.7亿美元/548.7亿美元不变，上修2020E Non-GAAP归母净利润至9.4亿美元、维持2021E/2022E Non-GAAP归母净利润分别约30.3亿美元/38.2亿美元不变。

我们看好特斯拉的长期价值，预计短期股价波动或带来相应的投资机会，维持“买入”评级。1)预计2025E前后的盈利空间或达95亿美元。基于相对估值，我们预计2025E前后的市值空间或近3,000亿美元。2)基于FCFF绝对估值(2020E销量/业绩小幅上修)，我们上调目标价至US$980.72(分别对应约6.2x/4.0x/3.6x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PS、以及对应约193.5x/61.5x/51.4x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PE)。

1 复盘与市场聚焦核心

尽管受公共卫生事件导致的停产(中国工厂已于2/10复工，美国工厂已于5月中旬复工)、以及Model 3国产车型减配风波(芯片减配至HW2.5的免费升级至HW3.0、以及部分电池切换至LG对应的续航里程略有差距)等影响，从2019/11/20至今，特斯拉股价上涨约126.9%(vs。 纳指上涨约5.7%)，其中从2020/3/31至今，特斯拉股价上涨约52.5%(vs。 纳指上涨约17.1%)。

复盘来看，我们认为特斯拉股价上涨主要由于交易面与基本面的共同影响。

交易面：空头回补的交易型特征(截止至2020/4/30，特斯拉的做空量占比下降至约11.7% vs。 上市至今平均值约32.2%)。

基本面：1)4Q19-1Q20交付量与业绩表现稳健；其中，3月Model 3国产标准续航终端销量约1.1万辆(国内NEV乘用车市占率约23.2%)；2)上海工厂产能爬坡(2019年底约3,000辆/周，1Q20爬坡至约4,000辆/周，预计2Q20E或达5,000辆/周，预计4Q20E或达6,000辆/周)；3)产品线日趋完善(2021E Model Y国产车型量产交付，预计后续低配售价或调整至人民币30万元以内)，有望进一步驱动国产车型销量/盈利爬坡。

我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势)；2)成本控制对应的单车盈利情况；3)估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

我们的观点，1)特斯拉的核心竞争力在于BMS动力电池系统、以及Autopilot智能驾驶技术，我们看好走量低配车型的交付与爬坡前景；预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合购置补贴政策 vs。 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)；其中，除美国/中国之外，欧洲新能源汽车市场前景巨大，特斯拉须通过深耕欧洲市场拓宽其全球销量。

2)通过成本分拆与比较，我们测算出美国/中国、以及德国工厂的长期盈利空间(预计2025E前后，特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，预计美国工厂或达35亿美元，中国工厂或达35亿美元，德国工厂或达25亿美元)。

3)随着盈利兑现/估值体系切换，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x；其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

2 欧洲市场，下一个增长点

2.1、新能源汽车前景巨大

当前欧洲传统燃油乘用车销量约占全球的20%-25%(vs。 中国约30%、美国约20%-25%)，2019欧洲新能源乘用车渗透率约3.4%(vs。中国约4.7%、美国约4.1%--美国包括轻型货车)。

从行业角度来看：1)欧洲与中国/美国是全球汽车产销量的三大主要市场(尤其德国历来是汽车强国)，但其新能源汽车的发力时间节点却相对落后于中国/美国；2)随着欧洲碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补贴扶持政策等陆续落地，政策驱动或迅速抬升欧洲市场新能源汽车销量增长。

根据IEA的相关数据，我们预计2018-2030E欧洲新能源乘用车销量Cagr约22.9%-27.7%(vs。 全球约20.9%-27.8%)，2030E欧洲市场销量规模或达450-720万辆(渗透率约25.8%-45.8%)为继中国之后的第二大市场(其中，预计约90%+为纯电动车型 vs。 2018年欧洲纯电动销量占比约64.4%)。

我们分析，1)欧洲新能源汽车市场前景巨大，当前尚处于还未全面释放阶段；2)特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场来扩大其全球市占率。

2.2、新能源销量主要贡献国分拆

2019欧洲新能源乘用车销量同比增长45.3%至55.9万辆；其中，德国/英国/法国的销量占比约43.5%，荷兰/瑞典/挪威的销量占比约33.5%。具体分拆来看，2019德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的合计纯电动乘用车销量增速约76.3%(合计纯电动乘用车的总销量占比约50.5%)，插电混动乘用车销量增速约4.1%(合计插电混动乘用车的总销量占比约26.5%)。

我们将对德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的政策与销量结构进行分拆。

政策面分拆梳理

我们分析，1)2019欧洲新能源乘用车销量主要以给予购置补贴为代表的德国/英国/法国、以及以给予更多税率优惠为代表的荷兰/瑞典/挪威为主；目前，德国政策扶持力度在加大(政府与主机厂平均分摊)、且销量规划较为激进。

2)从政策细则来看，给予购置补贴的德国/英国/法国更偏向于中小型纯电动车型或主要为欧系车企(荷兰/瑞典也或切换至以给予购置补贴为主)；对比而言，给予税率优惠的挪威则更注重车型的市场竞争力以及性价比。

纯电动市场销量分拆、以及各国主力车型分拆

从2019德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的纯电动车型合计销量排名来看，最畅销的五款车型分别为特斯拉Model 3/雷诺Zoe/宝马i3/大众Golf/日产leaf(欧系车型/特斯拉Model 3销量占比分别约47.0%/40.5%)。具体分拆来看，各国前三大最畅销纯电动车型的销量占比约45%-65%；其中，Model 3占法国纯电动销量的比例最低约13.2%、占荷兰纯电动销量的比例最高约48.7%(vs。 德国约14.7%/英国约24.6%、瑞典/挪威约26%)。

从2019各国数据来看，1)德国最畅销的为雷诺Zoe/宝马i3/特斯拉Model 3(其中，Zoe/i3合计销量约Model 3的2.1x)；2)法国最畅销的为雷诺Zoe/特斯拉Model 3/日产Leaf(其中，Zoe销量约Model 3的2.9x)；3)除德国/法国之外，特斯拉Model 3在英国、以及荷兰/瑞典/挪威均位列各市场销量第一(其中，荷兰的特斯拉Model 3销量为排名第二车型现代Kona的5.4x，挪威的特斯拉Model 3销量为排名第二车型大众Golf的1.7x)。

我们分析，1)当前欧洲纯电动车市场仍处于集中度较高阶段；2)德国/英国/法国或受补贴购置等政策导向、以及欧系车型偏好等因素影响(vs。 挪威、以及2019给予更多税率优惠的荷兰则更倾向于车型性能对应的竞品力)。

我们的观点，1)2019特斯拉在荷兰/挪威等欧洲国家的收入占比并不低，荷兰/挪威合计约占总收入的11.4%(vs。 美国/中国约51.5%/12.1%)。

2)在以BBA等德系车型为代表的高端车领域，特斯拉在欧洲市场的受众度或相对低于美国(2019欧洲市场Model 3占BBA B级轿车销量比率约0.2 vs。 美国约1.2，我们预计柏林建厂/产能爬坡有望带动欧洲市场比率至约0.5)。

我们判断，纯电动车型在欧洲市场的销量增长前景可期，各细分领域或都存较大发展空间；但当前欧洲销量更多的还是依赖于购置补贴/税收优惠等政策扶持。鉴于欧洲各国补贴政策或更偏向于中低端纯电动车型(或主要为欧系车企)、以及包括大众等欧系新能源车型的密集上市规划，预计欧洲市场竞争或将逐步加剧(预计特斯拉的竞争对手或主要为大众MEB平台车型)。

2.3、竞争格局分析

我们分析，1)从市场定位角度来看，特斯拉主要对标车型或为BBA等豪华品牌主力车型；对比而言，预计特斯拉或将具有更强的市场竞争力(售价 vs。 BMS/Autopilot对应的续航里程/智能驾驶功能)；此外，BBA也将同样面临售价相对较高/购置补贴政策不占优等风险。2)鉴于大众集团的欧系车企属性、以及中低端纯电动乘用车密集上市规划；预计在欧洲纯电动市场，与特斯拉直接竞争/抢占市场份额的或为大众集团(尤其MEB平台紧凑车型)。

对于大众集团而言，已经交付的纯电动车型仅包括1)豪华车型奥迪e-tron、奥迪Q2L、保时捷Taycan，2)大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等。

但从新能源车型的技术/产品储备角度来看，大众拥有四个新能源汽车平台，分别为MLB-EVO、MEB、PPE、J1。其中，1)MLB-EVO平台生产大众高端车型/奥迪/保时捷传统燃油车型、以及奥迪e-tron纯电动SUV等新能源车型；2)MEB为紧凑型纯电动平台(奥迪与大众/斯柯达/西雅特平台共享)；3)PPE中大型纯电动平台(与保时捷共同研发)；4)J1高性能纯电动平台(与保时捷共同研发，生产奥迪e-tron GT概念车/保时捷Taycan等车型)。

我们认为从平台规划来看，1)大众新能源的走量车型或主要来自于MEB与PPE平台；2)鉴于PPE平台的中大型定位属性(或将主要覆盖中高端至豪华市场的各细分领域)，预计PPE平台的车型上市时间点或晚于MEB平台。

从当前产品规划角度来看， 2020E大众MEB平台交付的车型为ID.3(小型SUV)、以及ID.4(紧凑型SUV)，其中，ID.3已经公布欧洲市场定价(约3.0+万欧元)，我们预计ID.4定价或约4.0+万欧元(落入购置补贴范围内)。此外，ID.4或将于2020E年底国产导入(上汽大众初期规划产能约24万辆)。

我们判断，1)大众MEB纯电动平台或具有较强的可拓展性(可衍生出多款轴距/轮距、以及底盘高度/车身结构不同的车型)，有利于降价成本/售价；大众MEB或将在德国/英国/法国等以购置补贴为代表的欧洲市场占据优势

2)特斯拉的德国建厂/降本、定价与配置(改善性价比)，以及提升品牌受众度等将是决定其是否能赢下欧洲市场的关键(我们将在德国工厂盈利空间测算部分，对德国工厂Model 3/Y的价格/成本、以及盈利情况做具体分析)。

3 特斯拉各国工厂盈利空间测算

我们分析，1)特斯拉在动力电池(电芯)、以及智能驾驶(传感器)等方面具有成本优势；2H20E-1H22E与宁德时代在Model 3国产短续航的磷酸铁锂电池合作，有望进一步压缩成本(为国产车型降价/冲量留有足够空间)。

2)预计特斯拉或针对各细分市场的消费属性/供求结构，通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合购置补贴政策 vs。 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)；同时通过成本控制，带动盈利爬坡。

3)根据特斯拉车型交付与产能规划(或将在美国再新建两个工厂分别用于生产Model Y/Cybertruck)；我们预计在2025E前后，特斯拉的全球产销量有望达约200万辆(美国工厂约100万辆，中国/德国工厂分别约50万辆)。

3.1、美国工厂

产能方面

截止至1Q20，美国工厂总年产能约49万辆(其中，Model 3/Y约40万辆，Model S/X约9万辆)；管理层指引2020E将Model 3/Y扩产至50万辆(对应2020E美国工厂总年产能约59万辆)。此外，特斯拉或将在美国新建两大工厂用于生产/交付Model Y、以及Cybertruck。

鉴于Model Y的销量预期(或高于Model 3)、Cybertruck交付规划、以及新工厂的投产/爬坡等；我们预计2025E(或早于2025E)，美国工厂总年产能有望达100万辆(其中，Model 3/Y约80万辆，Model S/X约10万辆，Cybertuck约10万辆)。结合特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满，我们预计2025E美国工厂总产销量有望达100万辆。

定价方面

当前美国市场Model 3售价约4.0+万美元(考虑优惠/节油之后的售价约3.5+万美元)，美国市场Model Y(仅为高配四驱车型)售价约5.0+万美元(考虑优惠/节油之后的售价约4.5+万美元)。

1)我们预计走量车型主要为Model 3/Y(对应的Model S/X、以及Cybertruck降价压力或相对有限)；2)我们测算2025E美国工厂平均售价(不考虑优惠/节油因素)约4.2万美元(vs。 2019约5.7万美元/1Q20约5.8万美元)。

盈利空间测算

1Q20特斯拉剔除积分收入后的汽车毛利率约20%；考虑到中国工厂爬坡等影响(Model 3国产车型毛利率已接近其美国工厂的水平)，我们预计当前美国工厂的毛利率约20%+。

我们判断，1)从毛利率贡献角度来看，爬坡后的Model Y或高于Model S/X或高于Model 3或高于Cybertruck；2)鉴于Model Y的爬坡，预计2025E美国工厂的毛利率有望达24%+；3)预计美国工厂的R&D费用率约5%，SG&A费用率约10%，对应EBIT利润率近10%+；4)预计在2025E前后，美国工厂的盈利空间有望达35亿美元(盈利空间约25-45亿美元)。

3.2、中国工厂

截止目前，中国工厂生产交付的车型为Model 3国产标准续航升级版(补贴后售价下调人民币2.8万元，对应补贴前售价下调人民币3.2万元至约29.2+万元)；此外，Model 3国产长续航计划于2H20E交付(补贴后售价上调人民币5,000元，对应补贴前售价维持不变约人民币36.9+万元)，Model 3国产高性能计划于2021E交付(补贴前售价维持不变约人民币42.0+万元)。

根据国内最新补贴政策，2020/4/23-2020/7/22交付且上牌的Model 3国产标准续航与长续航可分别获得补贴约人民币2.0万元与2.3万元，2020/7/23之后的Model 3国产长续航补贴取消(Model 3国产标准续航继续享有补贴，预计2020E/2021E/2022E的补贴分别约人民币2.0/1.6/1.1万元)。

我们认为，1)Model 3国产标准续航的价格下调(<=人民币30万元)，符合我们对特斯拉定价策略的判断；此外，Model 3国产短续航的售价或继续下沉，进一步驱动上海工厂的销量与盈利爬坡。2)预计补贴过渡期之后，Model 3国产长续航售价或下降约人民币2万元(维持终端售价基本一致)。

产能爬坡

截止至1Q20，上海工厂产能已爬坡至4,000辆/周(对应年产能约20万辆)；我们预计在2020E年底，产能有望爬坡至6,000辆/周(对应年产能约30万辆)；预计2021E-2022E，上海工厂50万辆年产能有望全部释放。

销量空间测算

我们预计特斯拉的客户群体或主要分为三类：1)从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户；2)受传统燃油车限牌等因素影响的客户；3)追求新能源车科技感(特斯拉BMS/Autopilot)的客户。

我们判断，1)预计Model 3/Y国产车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型国内市场份额；2)预计Model 3国产车型的销量空间或约30万辆，Model Y国产车型的销量空间或约20万辆(对应上海工厂产能规划约50万辆/年)。

1)从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户

当前国内豪车市场销量规模近300万辆(豪车渗透率近15%)；其中，B级车型在豪车市场的销量占比约20%+达60-70万辆(B级轿车约45-50万辆， B级SUV约20-25万辆)，主要以BBA品牌为主。

考虑到消费升级趋势/SUV偏好、以及豪车B级车型的入门级属性，我们预计国内豪车(尤其B级车型)的渗透率仍有望上升，预计豪车B级车型的销量空间或达60-100万辆(B级轿车约45-60万辆，B级SUV约20-40万辆)；其中，预计BBA B级轿车/B级SUV空间或分别约40-55万辆/20-35万辆。

我们预计特斯拉或通过订单/产能爬坡、结合差异化定价策略，带动Model 3/Y国产车型占国内BBA B级轿车/SUV的销量比率分别至约0.5/0.5(vs。 2019美国Model 3占BBA B级轿车销量比率约1.2)，对应国内从BBA B级车型切换至Model 3/Y国产车型的销量空间分别约25万辆/15万辆。

2)受传统燃油车限牌等因素影响的客户

2018-1H19国内限购城市非营运的B级新能源车型(包括纯电动/插电混动)占新能源乘用车的销量比例约3%-5%；我们预计受传统燃油车限牌等因素影响对应的Model 3/Y国产车型销量空间或分别约<5万辆。

3)追求新能源车科技感(特斯拉BMS/Autopilot)的客户

2019蔚来ES6/ES8合计销量约2.0万辆；我们预计由于新能源车科技感(特斯拉BMS/Autopilot)对应的Model 3/Y国产车型销量空间或分别约<5万辆。

通过对特斯拉的消费结构分拆、结合其定价策略，我们预计Model 3国产车型的销量空间或约30万辆，Model Y国产车型的销量空间或约20万辆(对应上海工厂产能规划约50万辆/年)；其中，我们预计大部分或来自于从国内BBA传统燃油车型的切换(预计从BBA切换至Model 3国产车型的销量空间约25万辆，切换至Model Y国产车型的销量空间约15万辆)。

定价策略与成本分拆

a)Model 3国产车型

我们预计在Model 3国产车型约30万辆的销量空间内，约50%或来自于短续航车型(vs。 标准续航升级版/长续航/高性能分别约30%/15%/5%)，对应2021E Model 3国产车型平均售价(补贴前)约人民币28-29万元。

从盈利空间角度来看，1)管理层指引截止至1Q20，上海工厂Model 3毛利率已接近其美国工厂的水平(我们预计美国工厂Model 3毛利率约20%+)；预计随着产能爬坡(固定成本分摊)/国产化率持续提升等，Model 3国产车型的毛利率有望进一步改善。2)在2019/11/20发布的《全球领军新能源车企，Model 3国产有望盈利催化——特斯拉(TLSA)投资价值分析报告》，我们测算Model 3国产车型毛利率有望达30%+，EBIT利润率有望达20%+。

在定价趋势方面，我们假设Model 3国产车型毛利率维稳(部分降本转换为售价下降)，1)在仅考虑虑电池成本约10%年化降幅的情况下，预计2025E Model 3国产车型平均售价或下降至约人民币25万元(对应约3.5万美元)；2)除电池成本年降之外，考虑到国产化率上升/零部件供应商切换(短续航采用宁德时代磷酸铁锂电池)、以及规模效应等对应的成本进一步压缩，我们预计定价下移后Model 3国产车型的盈利改善空间依然可期(或根据市场需求/订单情况、以及扩产规划存在售价进一步下调的可能)。

b)Model Y国产车型

在定价趋势方面，考虑到Model Y的SUV车型属性、以及美国市场Model Y vs。 Model 3的定价策略，我们预计2025E Model Y国产车型平均售价约人民币28万元(对应约4.0万美元，相对于Model 3国产车型溢价约10%)。

在成本分拆、以及利润率方面，考虑到Model Y国产车型相对于Model 3国产车型的溢价、以及生产共线(约70%零部件共享)/规模效应等对应的部分成本下降(vs。 Model Y国产车型空间增大/配置升级等导致的新增成本)，我们预计Model Y国产车型的毛利率约35%+，EBIT利润率25%+。

盈利空间测算

我们预计在2025E前后，Model 3/Y国产车型的盈利空间有望达35亿美元；其中，Model 3国产车型有望达20亿美元(盈利空间区间约15-25亿美元)，Model Y国产车型有望达15亿美元(盈利空间区间约10-20亿美元)。

3.3、德国工厂

产能与销量空间测算

目前，柏林工厂仍处于投建状态(预计2021E Model Y有望交付)。考虑到产能规划与爬坡，我们预计约2025E柏林工厂50万辆年产能有望全部释放。

鉴于对定位与定价策略的分析，我们维持Model 3/Y德国车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型欧洲市场份额的判断。当前，欧洲市场BBA B级车型销量规模约70+万辆(其中，B级轿车35+万辆，B级SUV约30+万辆)。

我们预计Model 3德国车型的销量空间或约25万辆，Model Y德国车型的销量空间或约25万辆(对应柏林工厂产能规划约50万辆/年)。其中，预计大部分或来自于从欧洲BBA传统燃油车型的切换(预计从BBA切换至Model 3/Y德国车型的销量空间或分别约20万辆，对应Model 3/Y德国车型占欧洲BBA B级轿车/SUV的销量比率分别约0.5)。

定价策略与成本分拆

a)定价方面(不考虑优惠/节油等因素)

当前欧洲市场Model 3售价约4.5+万欧元(vs。 美国市场售价约4.0+万美元，对应约3.5+万欧元)；欧洲市场Model Y四驱高配车型有望于2020/8交付，售价约5.0+万欧元(vs。 美国市场售价约5.0+万美元，对应约4.5+万欧元)。

我们维持特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满的观点不变。我们判断由于目前欧洲新能源汽车市场尚处于政策扶持阶段，因此其定价取决于1)欧洲各国政府的购置补贴政策标准(表3，欧洲尤其德国补贴加码vs。 美国补贴取消/中国补贴退坡)，2)德国工厂的生产成本。

我们预计特斯拉在柏林建厂/投产或提振其在欧洲市场的受众度；同时，也将带来产能利用率提升/运输等方面的费用压缩(vs。 德国较高的劳工成本)。

结合以上各项因素(尤其欧洲购置补贴政策/德国较高的劳工成本等影响)，我们预计2025E Model 3德国车型平均售价约3.5万欧元(对应约4.0万美元)，2025E Model Y德国车型平均售价约4.0万欧元(对应约4.5万美元)。

b)成本分拆

从现有的欧系/美系车企毛利率(营业成本)、以及净利润率(研发费用/SG&A等费用)比较来看，1)欧系车企毛利率约20%(vs。 美系车企约10%-15%)；2)欧系车企净利润率约5%+(vs。 美系车企约<5%)。

我们认为这主要或由于欧系(尤其德系)车企更高的产能利用率、以及较强的车型竞品力(部分欧系品牌定位于豪车市场)。

从各项成本分拆角度来看，1)营业成本主要包括原材料成本/折旧摊销/人工费用/制造成本；我们预计与美国工厂相比，德国工厂的产能利用率提升或将压缩包括折旧摊销/人工费用等方面的单车固定成本(vs。 德国劳工成本相对于美国高约30%)。2)预计德国工厂研发费用或有大幅压缩(vs。欧系/美系车企约2%-6%)。3)预计德国工厂SG&A费用率或将与行业持平约10%。

我们以当前美国工厂的Model 3毛利率(约20%+)为基准，综合考虑德国Model 3/Y相对于美国工厂的溢价空间(更高的劳工成本)、以及德国工厂产能利用率提升等因素，预计Model 3德国车型毛利率约22%+，EBIT利润率约11%+；预计Model Y德国车型毛利率约28%+，EBIT利润率约17%+。

盈利空间测算

我们预计约2025E，德国工厂Model 3/Y车型的盈利空间有望达25亿美元；其中，Model 3德国车型有望达10亿美元(盈利空间区间约5-15亿美元)，Model Y德国车型有望达15亿美元(盈利空间区间约10-20亿美元)。

4长期市值空间测算

PE估值中枢分析

我们以苹果估值为参考，将iPhone的主要发展历程分为三个阶段，分别为1)产品孵化期(2007-2009，盈利/估值驱动)，PE估值中枢约12x-28x；2)产品普及期(2010-2015，盈利驱动)，PE估值中枢约10x-15x；3)产品迭代期(2016至今，市场驱动)，PE估值中枢约12x-20x(2016至今，纳斯达克指数PE估值中枢约30x-34x vs。 2010-2015约21x-34x)。

我们分析，特斯拉的核心竞争优势在于电池技术与智能驾驶技术。1)电池方面，目前圆柱/方形/软包等各有优劣势，技术路径尚未最终确定(特斯拉收购Maxwell/Hibar后的技术升级/成本控制等对应的竞争力增强前景可期)；2)智能驾驶方面，目前特斯拉尚处于智能驾驶L2+阶段，其核心竞争优势之一的OTA/Autopilot(芯片/软件)功能尚未充分释放。

我们预计1)2020E-2025E特斯拉或类似于2007-2009苹果的产品孵化期(车型性能日趋成熟/价格更具市场竞争力)；2)2025E-2030E(结合欧洲碳排放规划/部分欧洲国家燃油车限售等政策)特斯拉或类似于2010-2015苹果的产品普及期(新能源车型渗透率迅速抬升)；3)2030E之后，特斯拉或类似苹果的产品迭代期(或通过OTA升级/Autopilot等功能变现维稳其销量规模)。

通过与苹果分阶段的估值比较，结合新能源车技术/市场特征，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x(其中，2025E前后的PE估值中枢约20x-30x)。

2025E市值空间预测

基于对美国/中国/德国工厂的盈利空间测算、以及PE估值分析，我们预计2025E前后的特斯拉市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或约2,300+亿美元，智能驾驶部分市值空间或约500+亿美元)。

5 2020E或仍存指引下修风险

4月特斯拉Model 3国产车型产量持续爬坡但销量环比回落(产销节奏不匹配 vs。 按订单交付模式)，我们认为主要原因或在于1)4月部分订单从标准续航切换至长续航，2)交付延迟(4/23补贴政策出台导致的部分标准续航订单交付延迟、以及或受潜在海外供应链影响对应的备货/平滑交付量)。

我们判断，1)国内订单仍相对稳健(2020/5/1调价后Model 3国产标准续航的竞品力增强，部分长续航订单切换回标准续航)。2)美国工厂已于5月中旬复工(海外供应链也将逐步恢复)，预计订单或将逐步转换为交付量。

截止目前，特斯拉尚未修正2020E全年交付量指引(约50万辆)；结合复工对应的产能恢复情景测算，我们预计2Q20E交付量约6.3万辆-7.2万辆，对应2020E交付量或存<3%的指引下修风险(预计约48.7万辆-49.6万辆)。

我们在2020/4/30发布的《1Q20业绩超预期，看好2H20E销量与业绩爬坡——特斯拉(TLSA)跟踪报告》中，已下修2020E全年销量至48.1万辆。但鉴于特斯拉美国工厂的复工时点(整车于5/18复工)快于我们此前预期，小幅上修2020E全年销量至49.0万辆。

我们的观点，1)看好2H20E(Model 3国产车型与Model Y)销量/业绩爬坡前景；2)看好长期盈利/市值空间前景(预计2025E前后的盈利空间或达95亿美元，对应的市值空间或近3,000亿美元)；3)预计公共卫生事件/指引下修风险等导致的短期股价波动或带来相应的投资机会。

6 估值水平与投资评级

我们在2019/11/20发布的《全球领军新能源车企，Model 3国产有望盈利催化——特斯拉(TLSA)投资价值分析报告》中，从竞争力、销量、盈利、以及自由现金流这四个方面对特斯拉的核心价值进行了分析。

其中，我们判断，1)特斯拉在动力电池BMS系统、以及Autopilot自动驾驶领域具有核心竞争力(技术/成本优势)且优势依然有望延续；2)预计Model 3国产车型的毛利率或达30%+，EBIT利润率或达20%+。

我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势)；2)成本控制对应的单车盈利情况；3)估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

1)定价与销量方面，持续看好特斯拉在BMS与Autopilot的市场竞争力，预计其或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合购置补贴政策 vs。 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)。

2)成本控制与单车盈利方面，我们测算美国/中国、以及德国工厂的长期盈利空间(预计2025E前后的特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，预计美国工厂或达35亿美元，中国工厂或达35亿美元，德国工厂或达25亿美元)。

3)PE估值切换与长期市值方面，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x；其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

公共卫生事件/停产或导致2020E存指引下修风险，预计短期股价波动或带来相应的投资机会。1)现金流依然充沛(受益于前期增发融资约23亿美元，1Q20特斯拉在手现金约80.8亿美元；此外，2020/5上海工厂获约人民币40亿元的经营开支方面融资)；2)维持看好2H20E(Model 3国产车型与Model Y)销量/业绩爬坡前景；3)持续看好特斯拉长期盈利/市值空间前景(预计2025E盈利空间或达95亿美元，对应的市值空间或近3,000亿美元)。

鉴于对2020E销量小幅上修，我们上修2020E总收入至296.6亿美元、维持2021E/2022E总收入分别约471.7亿美元/548.7亿美元不变。我们上修2020E Non-GAAP归母净利润至9.4亿美元、维持2021E/2022E Non-GAAP归母净利润分别约30.3亿美元/38.2亿美元不变。

我们看好特斯拉的长期价值，预计公共卫生事件/指引下修风险等导致的短期股价波动或带来相应的投资机会，维持“买入”评级。

1)预计2025E前后的盈利空间或达95亿美元。基于相对估值，我们预计2025E前后的市值空间或近3,000亿美元。

2)基于FCFF绝对估值(2020E销量/业绩小幅上修)，我们上调目标价至US$980.72(对应约6.2x/4.0x/3.6x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PS、以及对应约193.5x/61.5x/51.4x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PE)。

7 风险分析

核心风险：1)海外工厂产能恢复与供应链恢复不及预期；2)Model 3国产车型销量/毛利率爬坡不及预期；3)Model Y美国工厂扩产、以及销量/毛利率爬坡不及预期；4)Model Y国产导入/交付时间点不及预期(上海工厂产能爬坡不及预期)；5)美国工厂扩产、以及欧洲工厂投产初期的盈利拖累。

行业风险：传统车企(尤其大众MEB平台)新能源车型的加速导入等，或弱化公司已有的先发优势与产品竞争力。

其他风险：公共卫生事件导致的市场风险、以及全球经济/消费力放缓风险，汇率风险。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

从苹果的估值看特斯拉：五年内市值能到3000亿美元？

特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势)；2)成本控制对应的单车盈利情况；3)估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

预计特斯拉或通过差异化定价策略将产能打满

1)特斯拉的核心竞争力在于BMS电池系统与Autopilot智能驾驶。2)我们预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合各国购置补贴政策 vs。 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)；其中，欧洲市场前景巨大(我们预计2018-2030E欧洲NEV销量Cagr约22.9%-27.7%至450-720万辆，渗透率约25.8%-45.8%)，特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场(或主要为大众MEB平台车型)来扩大全球市占率。

预计2025E前后，特斯拉盈利空间或达95亿美元

通过对定价、以及成本/费用分拆与比较，我们测算2025E前后的特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，美国工厂或达35亿美元(毛利率约24%+)，中国工厂或达35亿美元(Model 3/Y毛利率分别约30%+/35%+)，德国工厂或达25亿美元(Model 3/Y毛利率分别约22%+/28%+)。

预计2025E前后，特斯拉市值空间或近3,000亿美元

通过与苹果(APPL)分阶段的估值比较，结合新能源汽车技术/市场特征，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x；其中，2020E-2025E特斯拉或类似于2007-2009苹果的产品孵化期，对应的PE估值中枢或约20x-30x(vs。 苹果约12x-28x)。我们预计2025E前后的特斯拉市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

维持“买入”评级

鉴于美国工厂复工时点快于我们此前预期，上修2020E Non-GAAP归母净利润至9.4亿美元、维持2021E/2022E Non-GAAP归母净利润分别约30.3亿美元/38.2亿美元。我们看好特斯拉的长期价值，预计短期股价波动或带来相应的投资机会，上调目标价至US$980.72(对应约193.5x/61.5x/51.4x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PE)，维持“买入”评级。

核心风险提示：海外工厂产能恢复与供应链恢复不及预期；Model 3国产车型与Model Y销量/毛利率爬坡不及预期；Model Y国产导入/交付时间点不及预期；美国工厂扩产、以及欧洲工厂投产初期对盈利的拖累。

投资聚焦

关键假设

交付量方面：我们预计2025E前后的特斯拉全球产销量有望达约200万辆(其中，美国工厂约100万辆，中国/德国工厂分别约50万辆/50万辆)。

平均售价方面：我们预计在2025E前后，1)美国工厂平均售价约4.2万美元；2)中国工厂平均售价约人民币25万元(对应约3.5万美元)；3)德国工厂平均售价约3.5万欧元-4.0万欧元(对应约4.0万美元-4.5万美元)。

美国工厂：预计2025E毛利率约24%+。中国工厂：预计Model 3国产车型毛利率约30%+，Model Y国产车型毛利率约35%+。德国工厂：预计Model 3德国车型毛利率约22%+，Model Y德国车型毛利率约28%+。

我们区别于市场的观点

1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势)：特斯拉的核心竞争力在于BMS动力电池系统、以及Autopilot智能驾驶技术。我们预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合各国购置补贴政策 vs。 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)。

2)成本控制对应的单车盈利情况：通过成本分拆与比较，我们测算出美国、中国、以及德国工厂的长期盈利空间(预计2025E前后的特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，美国/中国/德国工厂约35亿美元/35亿美元/25亿美元)。

3)PE估值中枢、以及长期市值空间的分析：我们以iPhone不同发展阶段对应的苹果估值为参考，预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x；其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的特斯拉市值空间或近3,000亿美元(其中，整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

股价上涨的催化因素

1)2H20E销量/业绩爬坡；2)盈利逐步兑现。

估值与目标价

鉴于美国工厂复工时点快于我们此前预期(整车于5/18复工)，我们小幅上修2020E全年销量至49.0万辆，预计2Q20E交付量约6.3万辆-7.2万辆，对应2020E交付量约48.7万辆-49.6万辆(仍存<3%的指引下修风险)。

鉴于2020E销量小幅上修，我们上修2020E总收入至296.6亿美元、维持2021E/2022E总收入分别约471.7亿美元/548.7亿美元不变，上修2020E Non-GAAP归母净利润至9.4亿美元、维持2021E/2022E Non-GAAP归母净利润分别约30.3亿美元/38.2亿美元不变。

我们看好特斯拉的长期价值，预计短期股价波动或带来相应的投资机会，维持“买入”评级。1)预计2025E前后的盈利空间或达95亿美元。基于相对估值，我们预计2025E前后的市值空间或近3,000亿美元。2)基于FCFF绝对估值(2020E销量/业绩小幅上修)，我们上调目标价至US$980.72(分别对应约6.2x/4.0x/3.6x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PS、以及对应约193.5x/61.5x/51.4x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PE)。

1 复盘与市场聚焦核心

尽管受公共卫生事件导致的停产(中国工厂已于2/10复工，美国工厂已于5月中旬复工)、以及Model 3国产车型减配风波(芯片减配至HW2.5的免费升级至HW3.0、以及部分电池切换至LG对应的续航里程略有差距)等影响，从2019/11/20至今，特斯拉股价上涨约126.9%(vs。 纳指上涨约5.7%)，其中从2020/3/31至今，特斯拉股价上涨约52.5%(vs。 纳指上涨约17.1%)。

复盘来看，我们认为特斯拉股价上涨主要由于交易面与基本面的共同影响。

交易面：空头回补的交易型特征(截止至2020/4/30，特斯拉的做空量占比下降至约11.7% vs。 上市至今平均值约32.2%)。

基本面：1)4Q19-1Q20交付量与业绩表现稳健；其中，3月Model 3国产标准续航终端销量约1.1万辆(国内NEV乘用车市占率约23.2%)；2)上海工厂产能爬坡(2019年底约3,000辆/周，1Q20爬坡至约4,000辆/周，预计2Q20E或达5,000辆/周，预计4Q20E或达6,000辆/周)；3)产品线日趋完善(2021E Model Y国产车型量产交付，预计后续低配售价或调整至人民币30万元以内)，有望进一步驱动国产车型销量/盈利爬坡。

我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势)；2)成本控制对应的单车盈利情况；3)估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

我们的观点，1)特斯拉的核心竞争力在于BMS动力电池系统、以及Autopilot智能驾驶技术，我们看好走量低配车型的交付与爬坡前景；预计特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合购置补贴政策 vs。 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)；其中，除美国/中国之外，欧洲新能源汽车市场前景巨大，特斯拉须通过深耕欧洲市场拓宽其全球销量。

2)通过成本分拆与比较，我们测算出美国/中国、以及德国工厂的长期盈利空间(预计2025E前后，特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，预计美国工厂或达35亿美元，中国工厂或达35亿美元，德国工厂或达25亿美元)。

3)随着盈利兑现/估值体系切换，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x；其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

2 欧洲市场，下一个增长点

2.1、新能源汽车前景巨大

当前欧洲传统燃油乘用车销量约占全球的20%-25%(vs。 中国约30%、美国约20%-25%)，2019欧洲新能源乘用车渗透率约3.4%(vs。中国约4.7%、美国约4.1%--美国包括轻型货车)。

从行业角度来看：1)欧洲与中国/美国是全球汽车产销量的三大主要市场(尤其德国历来是汽车强国)，但其新能源汽车的发力时间节点却相对落后于中国/美国；2)随着欧洲碳排放规划/部分国家燃油车限售禁令、以及各国补贴扶持政策等陆续落地，政策驱动或迅速抬升欧洲市场新能源汽车销量增长。

根据IEA的相关数据，我们预计2018-2030E欧洲新能源乘用车销量Cagr约22.9%-27.7%(vs。 全球约20.9%-27.8%)，2030E欧洲市场销量规模或达450-720万辆(渗透率约25.8%-45.8%)为继中国之后的第二大市场(其中，预计约90%+为纯电动车型 vs。 2018年欧洲纯电动销量占比约64.4%)。

我们分析，1)欧洲新能源汽车市场前景巨大，当前尚处于还未全面释放阶段；2)特斯拉必须通过进军且赢下欧洲市场来扩大其全球市占率。

2.2、新能源销量主要贡献国分拆

2019欧洲新能源乘用车销量同比增长45.3%至55.9万辆；其中，德国/英国/法国的销量占比约43.5%，荷兰/瑞典/挪威的销量占比约33.5%。具体分拆来看，2019德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的合计纯电动乘用车销量增速约76.3%(合计纯电动乘用车的总销量占比约50.5%)，插电混动乘用车销量增速约4.1%(合计插电混动乘用车的总销量占比约26.5%)。

我们将对德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的政策与销量结构进行分拆。

政策面分拆梳理

我们分析，1)2019欧洲新能源乘用车销量主要以给予购置补贴为代表的德国/英国/法国、以及以给予更多税率优惠为代表的荷兰/瑞典/挪威为主；目前，德国政策扶持力度在加大(政府与主机厂平均分摊)、且销量规划较为激进。

2)从政策细则来看，给予购置补贴的德国/英国/法国更偏向于中小型纯电动车型或主要为欧系车企(荷兰/瑞典也或切换至以给予购置补贴为主)；对比而言，给予税率优惠的挪威则更注重车型的市场竞争力以及性价比。

纯电动市场销量分拆、以及各国主力车型分拆

从2019德国/英国/法国、以及荷兰/瑞典/挪威的纯电动车型合计销量排名来看，最畅销的五款车型分别为特斯拉Model 3/雷诺Zoe/宝马i3/大众Golf/日产leaf(欧系车型/特斯拉Model 3销量占比分别约47.0%/40.5%)。具体分拆来看，各国前三大最畅销纯电动车型的销量占比约45%-65%；其中，Model 3占法国纯电动销量的比例最低约13.2%、占荷兰纯电动销量的比例最高约48.7%(vs。 德国约14.7%/英国约24.6%、瑞典/挪威约26%)。

从2019各国数据来看，1)德国最畅销的为雷诺Zoe/宝马i3/特斯拉Model 3(其中，Zoe/i3合计销量约Model 3的2.1x)；2)法国最畅销的为雷诺Zoe/特斯拉Model 3/日产Leaf(其中，Zoe销量约Model 3的2.9x)；3)除德国/法国之外，特斯拉Model 3在英国、以及荷兰/瑞典/挪威均位列各市场销量第一(其中，荷兰的特斯拉Model 3销量为排名第二车型现代Kona的5.4x，挪威的特斯拉Model 3销量为排名第二车型大众Golf的1.7x)。

我们分析，1)当前欧洲纯电动车市场仍处于集中度较高阶段；2)德国/英国/法国或受补贴购置等政策导向、以及欧系车型偏好等因素影响(vs。 挪威、以及2019给予更多税率优惠的荷兰则更倾向于车型性能对应的竞品力)。

我们的观点，1)2019特斯拉在荷兰/挪威等欧洲国家的收入占比并不低，荷兰/挪威合计约占总收入的11.4%(vs。 美国/中国约51.5%/12.1%)。

2)在以BBA等德系车型为代表的高端车领域，特斯拉在欧洲市场的受众度或相对低于美国(2019欧洲市场Model 3占BBA B级轿车销量比率约0.2 vs。 美国约1.2，我们预计柏林建厂/产能爬坡有望带动欧洲市场比率至约0.5)。

我们判断，纯电动车型在欧洲市场的销量增长前景可期，各细分领域或都存较大发展空间；但当前欧洲销量更多的还是依赖于购置补贴/税收优惠等政策扶持。鉴于欧洲各国补贴政策或更偏向于中低端纯电动车型(或主要为欧系车企)、以及包括大众等欧系新能源车型的密集上市规划，预计欧洲市场竞争或将逐步加剧(预计特斯拉的竞争对手或主要为大众MEB平台车型)。

2.3、竞争格局分析

我们分析，1)从市场定位角度来看，特斯拉主要对标车型或为BBA等豪华品牌主力车型；对比而言，预计特斯拉或将具有更强的市场竞争力(售价 vs。 BMS/Autopilot对应的续航里程/智能驾驶功能)；此外，BBA也将同样面临售价相对较高/购置补贴政策不占优等风险。2)鉴于大众集团的欧系车企属性、以及中低端纯电动乘用车密集上市规划；预计在欧洲纯电动市场，与特斯拉直接竞争/抢占市场份额的或为大众集团(尤其MEB平台紧凑车型)。

对于大众集团而言，已经交付的纯电动车型仅包括1)豪华车型奥迪e-tron、奥迪Q2L、保时捷Taycan，2)大众朗逸、大众高尔夫、以及大众宝来等。

但从新能源车型的技术/产品储备角度来看，大众拥有四个新能源汽车平台，分别为MLB-EVO、MEB、PPE、J1。其中，1)MLB-EVO平台生产大众高端车型/奥迪/保时捷传统燃油车型、以及奥迪e-tron纯电动SUV等新能源车型；2)MEB为紧凑型纯电动平台(奥迪与大众/斯柯达/西雅特平台共享)；3)PPE中大型纯电动平台(与保时捷共同研发)；4)J1高性能纯电动平台(与保时捷共同研发，生产奥迪e-tron GT概念车/保时捷Taycan等车型)。

我们认为从平台规划来看，1)大众新能源的走量车型或主要来自于MEB与PPE平台；2)鉴于PPE平台的中大型定位属性(或将主要覆盖中高端至豪华市场的各细分领域)，预计PPE平台的车型上市时间点或晚于MEB平台。

从当前产品规划角度来看， 2020E大众MEB平台交付的车型为ID.3(小型SUV)、以及ID.4(紧凑型SUV)，其中，ID.3已经公布欧洲市场定价(约3.0+万欧元)，我们预计ID.4定价或约4.0+万欧元(落入购置补贴范围内)。此外，ID.4或将于2020E年底国产导入(上汽大众初期规划产能约24万辆)。

我们判断，1)大众MEB纯电动平台或具有较强的可拓展性(可衍生出多款轴距/轮距、以及底盘高度/车身结构不同的车型)，有利于降价成本/售价；大众MEB或将在德国/英国/法国等以购置补贴为代表的欧洲市场占据优势

2)特斯拉的德国建厂/降本、定价与配置(改善性价比)，以及提升品牌受众度等将是决定其是否能赢下欧洲市场的关键(我们将在德国工厂盈利空间测算部分，对德国工厂Model 3/Y的价格/成本、以及盈利情况做具体分析)。

3 特斯拉各国工厂盈利空间测算

我们分析，1)特斯拉在动力电池(电芯)、以及智能驾驶(传感器)等方面具有成本优势；2H20E-1H22E与宁德时代在Model 3国产短续航的磷酸铁锂电池合作，有望进一步压缩成本(为国产车型降价/冲量留有足够空间)。

2)预计特斯拉或针对各细分市场的消费属性/供求结构，通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合购置补贴政策 vs。 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)；同时通过成本控制，带动盈利爬坡。

3)根据特斯拉车型交付与产能规划(或将在美国再新建两个工厂分别用于生产Model Y/Cybertruck)；我们预计在2025E前后，特斯拉的全球产销量有望达约200万辆(美国工厂约100万辆，中国/德国工厂分别约50万辆)。

3.1、美国工厂

产能方面

截止至1Q20，美国工厂总年产能约49万辆(其中，Model 3/Y约40万辆，Model S/X约9万辆)；管理层指引2020E将Model 3/Y扩产至50万辆(对应2020E美国工厂总年产能约59万辆)。此外，特斯拉或将在美国新建两大工厂用于生产/交付Model Y、以及Cybertruck。

鉴于Model Y的销量预期(或高于Model 3)、Cybertruck交付规划、以及新工厂的投产/爬坡等；我们预计2025E(或早于2025E)，美国工厂总年产能有望达100万辆(其中，Model 3/Y约80万辆，Model S/X约10万辆，Cybertuck约10万辆)。结合特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满，我们预计2025E美国工厂总产销量有望达100万辆。

定价方面

当前美国市场Model 3售价约4.0+万美元(考虑优惠/节油之后的售价约3.5+万美元)，美国市场Model Y(仅为高配四驱车型)售价约5.0+万美元(考虑优惠/节油之后的售价约4.5+万美元)。

1)我们预计走量车型主要为Model 3/Y(对应的Model S/X、以及Cybertruck降价压力或相对有限)；2)我们测算2025E美国工厂平均售价(不考虑优惠/节油因素)约4.2万美元(vs。 2019约5.7万美元/1Q20约5.8万美元)。

盈利空间测算

1Q20特斯拉剔除积分收入后的汽车毛利率约20%；考虑到中国工厂爬坡等影响(Model 3国产车型毛利率已接近其美国工厂的水平)，我们预计当前美国工厂的毛利率约20%+。

我们判断，1)从毛利率贡献角度来看，爬坡后的Model Y或高于Model S/X或高于Model 3或高于Cybertruck；2)鉴于Model Y的爬坡，预计2025E美国工厂的毛利率有望达24%+；3)预计美国工厂的R&D费用率约5%，SG&A费用率约10%，对应EBIT利润率近10%+；4)预计在2025E前后，美国工厂的盈利空间有望达35亿美元(盈利空间约25-45亿美元)。

3.2、中国工厂

截止目前，中国工厂生产交付的车型为Model 3国产标准续航升级版(补贴后售价下调人民币2.8万元，对应补贴前售价下调人民币3.2万元至约29.2+万元)；此外，Model 3国产长续航计划于2H20E交付(补贴后售价上调人民币5,000元，对应补贴前售价维持不变约人民币36.9+万元)，Model 3国产高性能计划于2021E交付(补贴前售价维持不变约人民币42.0+万元)。

根据国内最新补贴政策，2020/4/23-2020/7/22交付且上牌的Model 3国产标准续航与长续航可分别获得补贴约人民币2.0万元与2.3万元，2020/7/23之后的Model 3国产长续航补贴取消(Model 3国产标准续航继续享有补贴，预计2020E/2021E/2022E的补贴分别约人民币2.0/1.6/1.1万元)。

我们认为，1)Model 3国产标准续航的价格下调(<=人民币30万元)，符合我们对特斯拉定价策略的判断；此外，Model 3国产短续航的售价或继续下沉，进一步驱动上海工厂的销量与盈利爬坡。2)预计补贴过渡期之后，Model 3国产长续航售价或下降约人民币2万元(维持终端售价基本一致)。

产能爬坡

截止至1Q20，上海工厂产能已爬坡至4,000辆/周(对应年产能约20万辆)；我们预计在2020E年底，产能有望爬坡至6,000辆/周(对应年产能约30万辆)；预计2021E-2022E，上海工厂50万辆年产能有望全部释放。

销量空间测算

我们预计特斯拉的客户群体或主要分为三类：1)从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户；2)受传统燃油车限牌等因素影响的客户；3)追求新能源车科技感(特斯拉BMS/Autopilot)的客户。

我们判断，1)预计Model 3/Y国产车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型国内市场份额；2)预计Model 3国产车型的销量空间或约30万辆，Model Y国产车型的销量空间或约20万辆(对应上海工厂产能规划约50万辆/年)。

1)从BBA等豪华品牌传统燃油车型切换过来的客户

当前国内豪车市场销量规模近300万辆(豪车渗透率近15%)；其中，B级车型在豪车市场的销量占比约20%+达60-70万辆(B级轿车约45-50万辆， B级SUV约20-25万辆)，主要以BBA品牌为主。

考虑到消费升级趋势/SUV偏好、以及豪车B级车型的入门级属性，我们预计国内豪车(尤其B级车型)的渗透率仍有望上升，预计豪车B级车型的销量空间或达60-100万辆(B级轿车约45-60万辆，B级SUV约20-40万辆)；其中，预计BBA B级轿车/B级SUV空间或分别约40-55万辆/20-35万辆。

我们预计特斯拉或通过订单/产能爬坡、结合差异化定价策略，带动Model 3/Y国产车型占国内BBA B级轿车/SUV的销量比率分别至约0.5/0.5(vs。 2019美国Model 3占BBA B级轿车销量比率约1.2)，对应国内从BBA B级车型切换至Model 3/Y国产车型的销量空间分别约25万辆/15万辆。

2)受传统燃油车限牌等因素影响的客户

2018-1H19国内限购城市非营运的B级新能源车型(包括纯电动/插电混动)占新能源乘用车的销量比例约3%-5%；我们预计受传统燃油车限牌等因素影响对应的Model 3/Y国产车型销量空间或分别约<5万辆。

3)追求新能源车科技感(特斯拉BMS/Autopilot)的客户

2019蔚来ES6/ES8合计销量约2.0万辆；我们预计由于新能源车科技感(特斯拉BMS/Autopilot)对应的Model 3/Y国产车型销量空间或分别约<5万辆。

通过对特斯拉的消费结构分拆、结合其定价策略，我们预计Model 3国产车型的销量空间或约30万辆，Model Y国产车型的销量空间或约20万辆(对应上海工厂产能规划约50万辆/年)；其中，我们预计大部分或来自于从国内BBA传统燃油车型的切换(预计从BBA切换至Model 3国产车型的销量空间约25万辆，切换至Model Y国产车型的销量空间约15万辆)。

定价策略与成本分拆

a)Model 3国产车型

我们预计在Model 3国产车型约30万辆的销量空间内，约50%或来自于短续航车型(vs。 标准续航升级版/长续航/高性能分别约30%/15%/5%)，对应2021E Model 3国产车型平均售价(补贴前)约人民币28-29万元。

从盈利空间角度来看，1)管理层指引截止至1Q20，上海工厂Model 3毛利率已接近其美国工厂的水平(我们预计美国工厂Model 3毛利率约20%+)；预计随着产能爬坡(固定成本分摊)/国产化率持续提升等，Model 3国产车型的毛利率有望进一步改善。2)在2019/11/20发布的《全球领军新能源车企，Model 3国产有望盈利催化——特斯拉(TLSA)投资价值分析报告》，我们测算Model 3国产车型毛利率有望达30%+，EBIT利润率有望达20%+。

在定价趋势方面，我们假设Model 3国产车型毛利率维稳(部分降本转换为售价下降)，1)在仅考虑虑电池成本约10%年化降幅的情况下，预计2025E Model 3国产车型平均售价或下降至约人民币25万元(对应约3.5万美元)；2)除电池成本年降之外，考虑到国产化率上升/零部件供应商切换(短续航采用宁德时代磷酸铁锂电池)、以及规模效应等对应的成本进一步压缩，我们预计定价下移后Model 3国产车型的盈利改善空间依然可期(或根据市场需求/订单情况、以及扩产规划存在售价进一步下调的可能)。

b)Model Y国产车型

在定价趋势方面，考虑到Model Y的SUV车型属性、以及美国市场Model Y vs。 Model 3的定价策略，我们预计2025E Model Y国产车型平均售价约人民币28万元(对应约4.0万美元，相对于Model 3国产车型溢价约10%)。

在成本分拆、以及利润率方面，考虑到Model Y国产车型相对于Model 3国产车型的溢价、以及生产共线(约70%零部件共享)/规模效应等对应的部分成本下降(vs。 Model Y国产车型空间增大/配置升级等导致的新增成本)，我们预计Model Y国产车型的毛利率约35%+，EBIT利润率25%+。

盈利空间测算

我们预计在2025E前后，Model 3/Y国产车型的盈利空间有望达35亿美元；其中，Model 3国产车型有望达20亿美元(盈利空间区间约15-25亿美元)，Model Y国产车型有望达15亿美元(盈利空间区间约10-20亿美元)。

3.3、德国工厂

产能与销量空间测算

目前，柏林工厂仍处于投建状态(预计2021E Model Y有望交付)。考虑到产能规划与爬坡，我们预计约2025E柏林工厂50万辆年产能有望全部释放。

鉴于对定位与定价策略的分析，我们维持Model 3/Y德国车型或蚕食更多的是BBA等传统燃油车型欧洲市场份额的判断。当前，欧洲市场BBA B级车型销量规模约70+万辆(其中，B级轿车35+万辆，B级SUV约30+万辆)。

我们预计Model 3德国车型的销量空间或约25万辆，Model Y德国车型的销量空间或约25万辆(对应柏林工厂产能规划约50万辆/年)。其中，预计大部分或来自于从欧洲BBA传统燃油车型的切换(预计从BBA切换至Model 3/Y德国车型的销量空间或分别约20万辆，对应Model 3/Y德国车型占欧洲BBA B级轿车/SUV的销量比率分别约0.5)。

定价策略与成本分拆

a)定价方面(不考虑优惠/节油等因素)

当前欧洲市场Model 3售价约4.5+万欧元(vs。 美国市场售价约4.0+万美元，对应约3.5+万欧元)；欧洲市场Model Y四驱高配车型有望于2020/8交付，售价约5.0+万欧元(vs。 美国市场售价约5.0+万美元，对应约4.5+万欧元)。

我们维持特斯拉或通过差异化定价策略将其产能打满的观点不变。我们判断由于目前欧洲新能源汽车市场尚处于政策扶持阶段，因此其定价取决于1)欧洲各国政府的购置补贴政策标准(表3，欧洲尤其德国补贴加码vs。 美国补贴取消/中国补贴退坡)，2)德国工厂的生产成本。

我们预计特斯拉在柏林建厂/投产或提振其在欧洲市场的受众度；同时，也将带来产能利用率提升/运输等方面的费用压缩(vs。 德国较高的劳工成本)。

结合以上各项因素(尤其欧洲购置补贴政策/德国较高的劳工成本等影响)，我们预计2025E Model 3德国车型平均售价约3.5万欧元(对应约4.0万美元)，2025E Model Y德国车型平均售价约4.0万欧元(对应约4.5万美元)。

b)成本分拆

从现有的欧系/美系车企毛利率(营业成本)、以及净利润率(研发费用/SG&A等费用)比较来看，1)欧系车企毛利率约20%(vs。 美系车企约10%-15%)；2)欧系车企净利润率约5%+(vs。 美系车企约<5%)。

我们认为这主要或由于欧系(尤其德系)车企更高的产能利用率、以及较强的车型竞品力(部分欧系品牌定位于豪车市场)。

从各项成本分拆角度来看，1)营业成本主要包括原材料成本/折旧摊销/人工费用/制造成本；我们预计与美国工厂相比，德国工厂的产能利用率提升或将压缩包括折旧摊销/人工费用等方面的单车固定成本(vs。 德国劳工成本相对于美国高约30%)。2)预计德国工厂研发费用或有大幅压缩(vs。欧系/美系车企约2%-6%)。3)预计德国工厂SG&A费用率或将与行业持平约10%。

我们以当前美国工厂的Model 3毛利率(约20%+)为基准，综合考虑德国Model 3/Y相对于美国工厂的溢价空间(更高的劳工成本)、以及德国工厂产能利用率提升等因素，预计Model 3德国车型毛利率约22%+，EBIT利润率约11%+；预计Model Y德国车型毛利率约28%+，EBIT利润率约17%+。

盈利空间测算

我们预计约2025E，德国工厂Model 3/Y车型的盈利空间有望达25亿美元；其中，Model 3德国车型有望达10亿美元(盈利空间区间约5-15亿美元)，Model Y德国车型有望达15亿美元(盈利空间区间约10-20亿美元)。

4长期市值空间测算

PE估值中枢分析

我们以苹果估值为参考，将iPhone的主要发展历程分为三个阶段，分别为1)产品孵化期(2007-2009，盈利/估值驱动)，PE估值中枢约12x-28x；2)产品普及期(2010-2015，盈利驱动)，PE估值中枢约10x-15x；3)产品迭代期(2016至今，市场驱动)，PE估值中枢约12x-20x(2016至今，纳斯达克指数PE估值中枢约30x-34x vs。 2010-2015约21x-34x)。

我们分析，特斯拉的核心竞争优势在于电池技术与智能驾驶技术。1)电池方面，目前圆柱/方形/软包等各有优劣势，技术路径尚未最终确定(特斯拉收购Maxwell/Hibar后的技术升级/成本控制等对应的竞争力增强前景可期)；2)智能驾驶方面，目前特斯拉尚处于智能驾驶L2+阶段，其核心竞争优势之一的OTA/Autopilot(芯片/软件)功能尚未充分释放。

我们预计1)2020E-2025E特斯拉或类似于2007-2009苹果的产品孵化期(车型性能日趋成熟/价格更具市场竞争力)；2)2025E-2030E(结合欧洲碳排放规划/部分欧洲国家燃油车限售等政策)特斯拉或类似于2010-2015苹果的产品普及期(新能源车型渗透率迅速抬升)；3)2030E之后，特斯拉或类似苹果的产品迭代期(或通过OTA升级/Autopilot等功能变现维稳其销量规模)。

通过与苹果分阶段的估值比较，结合新能源车技术/市场特征，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x(其中，2025E前后的PE估值中枢约20x-30x)。

2025E市值空间预测

基于对美国/中国/德国工厂的盈利空间测算、以及PE估值分析，我们预计2025E前后的特斯拉市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或约2,300+亿美元，智能驾驶部分市值空间或约500+亿美元)。

5 2020E或仍存指引下修风险

4月特斯拉Model 3国产车型产量持续爬坡但销量环比回落(产销节奏不匹配 vs。 按订单交付模式)，我们认为主要原因或在于1)4月部分订单从标准续航切换至长续航，2)交付延迟(4/23补贴政策出台导致的部分标准续航订单交付延迟、以及或受潜在海外供应链影响对应的备货/平滑交付量)。

我们判断，1)国内订单仍相对稳健(2020/5/1调价后Model 3国产标准续航的竞品力增强，部分长续航订单切换回标准续航)。2)美国工厂已于5月中旬复工(海外供应链也将逐步恢复)，预计订单或将逐步转换为交付量。

截止目前，特斯拉尚未修正2020E全年交付量指引(约50万辆)；结合复工对应的产能恢复情景测算，我们预计2Q20E交付量约6.3万辆-7.2万辆，对应2020E交付量或存<3%的指引下修风险(预计约48.7万辆-49.6万辆)。

我们在2020/4/30发布的《1Q20业绩超预期，看好2H20E销量与业绩爬坡——特斯拉(TLSA)跟踪报告》中，已下修2020E全年销量至48.1万辆。但鉴于特斯拉美国工厂的复工时点(整车于5/18复工)快于我们此前预期，小幅上修2020E全年销量至49.0万辆。

我们的观点，1)看好2H20E(Model 3国产车型与Model Y)销量/业绩爬坡前景；2)看好长期盈利/市值空间前景(预计2025E前后的盈利空间或达95亿美元，对应的市值空间或近3,000亿美元)；3)预计公共卫生事件/指引下修风险等导致的短期股价波动或带来相应的投资机会。

6 估值水平与投资评级

我们在2019/11/20发布的《全球领军新能源车企，Model 3国产有望盈利催化——特斯拉(TLSA)投资价值分析报告》中，从竞争力、销量、盈利、以及自由现金流这四个方面对特斯拉的核心价值进行了分析。

其中，我们判断，1)特斯拉在动力电池BMS系统、以及Autopilot自动驾驶领域具有核心竞争力(技术/成本优势)且优势依然有望延续；2)预计Model 3国产车型的毛利率或达30%+，EBIT利润率或达20%+。

我们判断特斯拉股价在经历上涨之后，市场聚焦的核心为1)技术/产品是否能有效转换为销量(价格趋势)；2)成本控制对应的单车盈利情况；3)估值体系即将从PS切换至PE，对应的估值区间、以及长期市值空间的分析。

1)定价与销量方面，持续看好特斯拉在BMS与Autopilot的市场竞争力，预计其或通过差异化定价策略将其产能打满(走量低配车型贴合购置补贴政策 vs。 高配车型通过OTA升级/Autopilot功能维稳售价)。

2)成本控制与单车盈利方面，我们测算美国/中国、以及德国工厂的长期盈利空间(预计2025E前后的特斯拉盈利空间或达95亿美元；其中，预计美国工厂或达35亿美元，中国工厂或达35亿美元，德国工厂或达25亿美元)。

3)PE估值切换与长期市值方面，我们预计特斯拉长期PE估值中枢或约15x；其中，2025E前后的PE估值中枢或约20x-30x，对应2025E前后的市值空间或近3,000亿美元(其中，预计整车部分市值空间或达2,300+亿美元)。

公共卫生事件/停产或导致2020E存指引下修风险，预计短期股价波动或带来相应的投资机会。1)现金流依然充沛(受益于前期增发融资约23亿美元，1Q20特斯拉在手现金约80.8亿美元；此外，2020/5上海工厂获约人民币40亿元的经营开支方面融资)；2)维持看好2H20E(Model 3国产车型与Model Y)销量/业绩爬坡前景；3)持续看好特斯拉长期盈利/市值空间前景(预计2025E盈利空间或达95亿美元，对应的市值空间或近3,000亿美元)。

鉴于对2020E销量小幅上修，我们上修2020E总收入至296.6亿美元、维持2021E/2022E总收入分别约471.7亿美元/548.7亿美元不变。我们上修2020E Non-GAAP归母净利润至9.4亿美元、维持2021E/2022E Non-GAAP归母净利润分别约30.3亿美元/38.2亿美元不变。

我们看好特斯拉的长期价值，预计公共卫生事件/指引下修风险等导致的短期股价波动或带来相应的投资机会，维持“买入”评级。

1)预计2025E前后的盈利空间或达95亿美元。基于相对估值，我们预计2025E前后的市值空间或近3,000亿美元。

2)基于FCFF绝对估值(2020E销量/业绩小幅上修)，我们上调目标价至US$980.72(对应约6.2x/4.0x/3.6x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PS、以及对应约193.5x/61.5x/51.4x 2020E/2021E/2022E Non-GAAP PE)。

7 风险分析

核心风险：1)海外工厂产能恢复与供应链恢复不及预期；2)Model 3国产车型销量/毛利率爬坡不及预期；3)Model Y美国工厂扩产、以及销量/毛利率爬坡不及预期；4)Model Y国产导入/交付时间点不及预期(上海工厂产能爬坡不及预期)；5)美国工厂扩产、以及欧洲工厂投产初期的盈利拖累。

行业风险：传统车企(尤其大众MEB平台)新能源车型的加速导入等，或弱化公司已有的先发优势与产品竞争力。

其他风险：公共卫生事件导致的市场风险、以及全球经济/消费力放缓风险，汇率风险。

资讯来源：美股投资网 TradesMax