经历长时间震荡后，2019年4月至今，高通股价累计涨幅超过一倍，业绩显著改善为主要驱动因素，并体现在：华为芯片受阻&苹果纠纷和解带来公司手机芯片业务竞争格局显著改善，5G周期驱动手机芯片ASP稳步上行，从手机到IOT、汽车等领域多元化努力不断落地等。就短期、中期而言，我们继续乐观看待高通的业绩、股价表现，主要缘于：1)全球智能手机芯片市场双寡头(高通、联发科)的稳定格局，叠加5G手机占比提升，料驱动高通手机芯片ASP持续稳步提升；2)基带+RFEE整合&捆绑销售策略、完善的产品线，料推动公司RFEE业务持续保持快速增长，手机领域技术积累向IOT、汽车领域的平移&复制，亦将不断打开公司中长期成长空间；3)QTL模式虽受争议，但短期亦较难被撼动，预计中期仍将保持个位数复合增速等。

▍报告缘起：

作为全球移动设备和无线产品中的基础技术、产品开发的领导者，高通以CDMA数字技术起家，开发并提供富于创意的数字无线通信产品和服务，并向全球多家电信设备、消费电子制造商提供技术使用授权，持续引领全球3G、4G、5G时代。同时作为一家在过去较长时间备受争议的科技企业，市场对高通的大多认识仍停留于手机业务领域。自2019年以来，受益于5G周期的开启等系列因素驱动，公司业绩持续显著改善，并带动股价上涨超过一倍。当前时点，公司手机芯片业务高景气度是否能持续，RFEE&IoT&汽车业务成长性如何， QTL业务的中长期是否仍面临潜在的风险等，均是市场较为关心的问题，也是我们分析公司短期、中长期业绩表现的核心关注点。

▍手机芯片：双寡头稳定竞争格局，5G换机带动ASP稳步上行。

在全球手机基带芯片市场，2020年高通全球市占率为43%(Strategy Analytics数据)，同时5G手机芯片份额亦从2020Q2的29%提升至2021Q2的55%，逐步扭转4G时代困局。中期而言，在全球智能手机年销量保持低个位数增长情形下，ASP提升将是公司手机芯片业务增长主要驱动力，并体现在：

1)目前华为因美国制裁而在芯片领域受阻，预计市场中期将维持高通、联发科的双寡头稳定格局，彼此料将保持芯片价格的稳定、有序；

2)当前全球5G手机渗透率仅为40%左右，高通预计2022/23/24年5G手机渗透率将逐步提升至60%、75%、85%，从而推动自身手机芯片ASP保持每年双位数的增长；

3)高通预计FY2023苹果手机基带芯片中高通份额占比将降至20%左右，后续逐步降低，靴子落地消除市场最大担忧项。

▍射频业务(RFEE)：完整产品线，看好基带芯片+RFEE整合销售模式。

1)4G向5G迁移驱动手机射频芯片ASP显著提升，高通预计全球RFEE市场规模2024年将达到240亿美元(对应2021~2024年CAGR为12%)。同时5G手机轻薄化、电池大容量化等特性，客观压制射频前端物理空间，模组化为重要的解决思路。

2)高通目前已能提供完整端到端RFEE解决方案，同时基带+RFEE的组合带来的系统整合优势，亦使得高通较传统射频厂商(Qrovo、Skyworks等)形成明显差异化优势。IDC数据显示，在全球手机RFEE市场，高通2019、2020年份额分别为14%、17%，增速显著高于全球平均水平，同时从手机向IOT、汽车等领域的延伸，亦将是公司RFEE业务中期增长的重要来源。

▍智能汽车业务：在手订单充裕，逐渐进入收获期。

1)高通在汽车领域有20余年的布局，产品范围已由原来的车联网/C-V2X扩展至数字座舱、ADAS/自动驾驶、云服务等领域，公司预计到2025年，公司可及市场空间(SAM)将达到150亿美元。

2)目前公司在车联网/C-V2X领域市场占有率全球第一，产品应用于全球二十余家车企，份额占比超过90%；数字座舱产品目前已更新至第四代，全球份额占比超过50%；ADAS/自动驾驶芯片预计将于2022年量产上市，近期通过收购维宁尔进一步加强自动驾驶软件能力，并和宝马达成战略合作关系。

3)目前公司在手订单超过130亿美元，FY2021实现收入近10亿美元，公司预计未来5年、10年收入将分别增长至35亿美元、80亿美元。

▍IoT业务：智能手机领域技术有效复制&迁移。

作为公司业务多元化的重要内容，该业务主要聚焦于计算、连接场景，致力于将公司在智能手机领域的计算、基带、射频芯片能力向IOT领域进行复制&迁移，并主要覆盖消费(PC、平板、声频、音频、XR、可穿戴设备等)、边缘网络(移动宽带、无线接入点)、工业(能源、机械手、零售等)等领域，公司预计对应可及市场空间(SAM)为670亿美元，未来3年行业年复合增速有望为17%。FY2021Q4公司IOT业务收入14亿美元(占整体收入比重16.5%)。目前公司已针对平板、PC推出基于ARM架构的计算平台，公司XR芯片亦已切入Oculus、HTC、PICO、爱奇艺等全球主要VR/AR设备。工业领域，公司客户数亦已突破1.3万家，并在音频、边缘网络等领域不断实现突破。

▍QTL业务：中期仍有望维持个位数稳健增长。

1)收费模式：公司QTL业务主要包括固定授权费(license fees)和专利许可费(royalties)两种模式。其中固定授权费是指下游客户需要支付几十万到几百万美元的专利授权使用费用，用于制造或购买芯片；专利许可费是指下游客户，依据应用场景(智能手机、汽车、物联网等)的不同，需要向公司支付不同的费用比例。

2)依据高通在QTL业务的固定授权、专利授权模式，我们测算公司QTL业务营收当前主要来于智能手机等手持终端，2019年4月公司和苹果签订了6年的技术授权合同，短期风险较小。

3)展望未来，我们认为高通公司QTL业务有望保持约3%-8%增速。主要动力来源于5G智能手机ASP提升、IOT&智能汽车等业务拓展等。

▍风险因素：

5G手机出货量不及预期的风险；5G普及速度不及预期的风险；人工智能等技术发展不及预期的风险；新业务拓展不及预期；上游半导体产能供应不足导致公司芯片出货量不及预期的风险；自动驾驶出现严重安全事故导致估值大幅波动的风险；公司授权费率下滑的风险等；反垄断监管等政策的风险。

▍投资建议：

我们持续看好高通在5G、IoT、智能汽车等领域的布局和业绩增长。未来随着5G手机渗透率的提高、IoT连接数的持续增加、车联网&智能驾驶普及率的持续增加，公司料将持续受益。我们预计公司营业收入FY2022-FY2024营收分别为394/435/485亿美元，对应增速分别为17%、10%、12%；预计公司Non-GAAP净利润分别为119/132/149亿美元，对应增速分别为21%、11%、13%，当前股价对应PE(Non-GAAP)分别为17/15/14倍，继续乐观看待公司短期、中长期投资机会。

资讯来源：美股投资网 TradesMax