周二，Zoom视频通讯(ZM)公布了三季度营收增速放缓，股价随后下跌了17.4%，最终收跌14.7%。但有一些华尔街分析师从中窥探出投资机遇，并给出高达450美元的目标价。

Q3营收增长放缓

Zoom公布第三季度调整后的每股收益为1.11美元、营收为10.5亿美元，均超分析师的普遍预期，分别为1.09美元和10.2亿美元；营收同比增长35%。虽然35%的营收同比增长对大多数公司来说非常亮眼，但与Zoom第二季度的54%和第一季度的191.3%幅度相比，这一增幅明显下降。

Zoom报告称，在过去12个月，为Zoom贡献超过10万美元收入的客户数量同比增长94%至2507。

展望未来，Zoom预计2022财年第四季度，总营收为10.51-10.53亿美元，市场预期10.2亿美元，非GAAP会计准则下摊薄后每股收益1.06-1.07美元，市场预期为1.05美元。Zoom的预测表明，营收增速将进一步放缓至19%。

Zoom三季度业绩营收放缓引发投资者对该公司后续增长的担忧，一些华尔街大行相应做出下调评级或目标价的反应；但也有一些分析师从中看到了增长机遇。

增长阻力

富国银行维持Zoom“持股观望”评级，但将目标股价从275美元下调至245美元。分析师Michael Turrin表示，Zoom的指引对2022年及以后的正常增长率提出了质疑。Turrin写道：“我们预计这些不利因素将在未来几个季度拖累公司业绩，使股价保持区间波动，直到出现更清晰的迹象表明Zoom在高速增长后的下一步走势。”

美国银行将Zoom的评级从“买入”下调至“中性”，目标股价从385美元下调至270美元。分析师Brad Sills表示，此前该公司公布的第三季度业绩喜忧参半，营收上升，客户数量下降，流失率仍在上升。Sills表示，业绩和前景显示，重新出现的不利因素继续拖累增长，企业和在线客户季度环比数据“创历史新低”，表明客户流失继续拖累客户数量。该分析师补充称，新客户增长和扩张活动普遍放缓，加上在线用户流失率仍在上升，很难确定增长触底。

Evercore ISI将Zoom的目标股价从255美元下调至235美元，并保持对该公司股票的“与大盘一致”评级。分析师Peter Levine指出，虽然“考虑到所有的因素”，Zoom第三季度的业绩好于预期，但Levine认为，展望23财年，公司的增长轨迹仍不明朗，并预计随着公司加大研发、销售和营销方面的投资，23财年的利润率将会下降。Levine补充称，投资者目前需要一些耐心，因为他认为不会出现任何会改变该股看涨情绪的催化剂。

摩根大通予Zoom“与大盘持平”评级。分析师Patrick Walravens表示，Zoom的通讯平台非常出色，但增长阻力和近期的不确定性给投资者带来了风险。Walravens写道：“综合考虑各方面因素，我们认为Zoom股价的估值是合理的，因为预计Zoom的增长速度将低于同行。”

Needham予Zoom“持有”评级。分析师Ryan Koontz表示，他可能会继续观望，直到Zoom显示季度环比增长恢复至中等个位数。Koontz写道：“由于前瞻业务和暂时性疫情业务微型细分市场趋势减弱导致营收放缓，我们希望看到增长低估的清晰轮廓。”

产品愈发受欢迎

Oppenheimer予Zoom“与大盘持平”评级。分析师Ittai Kidron表示，Zoom Phone和Zoom Rooms的发展势头是Q3业绩的一大亮点。Kidron写道：“虽然我们相信Zoom有多个长期增长机会(Phones、 Rooms、APP等)，但我们也认为，随着其在线业务恢复正常，投资者重新调整预期，其股价短期内可能仍面临压力。”

KeyBanc Capital Markets维持对该股的“增持”评级，但将其目标股价从每股398美元下调至344美元，这仍将比当前水平高出50%以上。Steve Enders表示，Zoom的用户数量比人们担心的要好，Zoom Phone、Rooms和Webinars等产品也越来越受欢迎。Enders在一份报告中写道：“多头将指向高端市场的成功，以及手机业务的增长，证明Zoom的企业战略正在发挥作用。空头将指出经济增长持续放缓和具有挑战性的第四季度，2022财年第三季度净留存率将放缓至109%。”

未来机遇

摩根士丹利维持对Zoom的“增持”评级，目标价为365美元。分析师Meta Marshall表示，投资者不应忽视Zoom将机遇、定位和估值三者结合在一起的强大实力。Marshall写道：“虽然新增客户数量不多，但在跟踪的12个月内贡献超过10万美元收入的客户继续同比增长94%，员工人数超过10人的客户总数增长仍然超过130%，这表明随着新冠疫情好转，Zoom的平台只会变得更加重要。”

加拿大皇家银行资本市场予Zoom“跑赢大盘”评级，目标价为450美元。分析师Rishi Jaluria表示，Zoom第三季度的表现好于预期，其中包括令人印象深刻的Zoom Phone产品。Jaluria写道：“尽管增长确实放缓了，客户增加较少，而且账单指引好坏参半，但当然还有很多值得看好的地方，包括营收连续增长、企业健康增长、Zoom Phone的吸引力以及低于10名员工的群体低流流率。”

资讯来源：美股投资网 TradesMax

美股投资网财经APP获悉，Jefferies分析师Jonathan Matuszewski将百思买(BBY)目标价从145美元下调至137美元，维持“买入”评级。

Matuszewski将该公司股价在Q3财报公布后大幅下跌归因于其促销活动较上年同期增加，以及“ Total Tech Support”计划对未来毛利率的不利影响，但同时也认为，鉴于百思买分享了二季度末促销活动增加的消息，因此较高的折扣并不令人意外。

Matuszewski称，尽管“Total Tech Support”计划将在短期内达到利润率，其也没有理由怀疑管理层的乐观态度，并认为该会员计划将提高客户忠诚度。

据悉，“Total Tech Support”是一项订阅服务，该计划为会员提供他们所拥有的许多小工具的技术支持，所有这些每年的费用为200美元。在其Geek Squad支持团队的基础上，Total Tech Support提供了在其商店，在线和在家中提供帮助的协助，可帮助修复计算机，设备和连接的设备。

此外，类似于Amazon为Prime会员提供的特权，“Total Tech Support”使客户可以从Geek Squad和Apple Care的保护计划中节省20%的费用，这些计划涵盖了智能手机服务和维修。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

11月25日，首批特斯拉Model Y高性能版车型启动交付。

0-100公里加速只需3.7秒，啥概念？保时捷911 4.2秒，法拉利3.4秒，而这些都是百万级跑车。

据了解，新车具备NEDC标准下566公里的续航能力。在双电机全轮驱动的强劲加持下，百公里加速仅需3.7秒，最高车速更可达250公里/小时。官方数据显示，四驱响应速度仅有10毫秒。

自2021年1月在中国开订以来，特斯拉Model Y 稳定多月热销过万。今年9月，Model Y 销量达33033辆。

目前特斯拉有遍布全国的充电网络，超级充电站已突破1000座，超级充电桩超过8000桩，目的地充电站超过700座，覆盖全国360多座城市。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

对于特斯拉的FSD(全自动驾驶)系统，特斯拉CEO马斯克表现出极大的信心。

周二，马斯克发了一条推特，说他“昨日晚间”在德州奥斯丁附近驾驶特斯拉，使用FSD Beta 10.5完全自动驾驶功能，并且随机在地图上选了几条路线。在FSD功能的操作下，车辆行驶稳定，全程无需人工接管。马斯克还强调，这些路线没有高精地图支持，甚至连特斯拉车辆都是第一次行驶。

此前，马斯克表示，最新一代高级驾驶辅助系统FSD Beta 10.5即将发布。目前已向员工内部推送了FSD Beta 10.5，一名特斯拉的员工已经收到测试的更新版本，但仅限于员工内部，目前暂未对外发布更新。

国外网友在推特分享的FSD Beta 10.5发布说明，并分享了11项改进：

1、改进了自动标记功能，弱势道路使用者(如行人、自行车、摩托车)的识别精确率提高了20%。

2、使用全新静态自动标记，添加16.5万个自动标记视频，将道路线、边缘线、车道连接线的标记准确率提升了13%。

3、通过增加1.5万个视频片段的学习，并调整采样，改进了锥形桶和交通标志的检测能力，提高了静态对象网络(精确度提升了4.5%，错误率降低了10.4%)。

4、对插队车辆的检测能力提升了5.5%，有利于减少意外减速。

5、影子模式下启用了“紧急避让车辆”模式。

6、在安全情况下变道以远离并线车辆。

7、在交叉口使用多模态物体预测，降低了并线车辆检测的错误率。

8、提高短时间内的减速阀值，改进了车道变换功能。

9、改进了缓慢行驶状态下的左右转向，使能见度更高。

10、改进了曲线建模功能，车辆通过弯道时灵活性更强。

11、改进了规划路线的逻辑，避免不必要的绕道或重新规划路线。

特斯拉以前的FSD版本存在严重问题，公司不得不对其FSD Beta 10.3软件进行修改。重要问题包括，特斯拉的电动车经常无缘无故地自动刹车或减速。最糟糕的是，在突然刹车的情况下，后面的车辆通常没有时间充分应对这种情况。

截至到今年8月，美国国家公路交通安全管理局(NHTSA)表示，自2018年以来，特斯拉自动驾驶系统已导致11起事故，致使17人受伤、1人死亡。

虽然特斯拉的FSD是现在最成熟的自动驾驶技术之一，已经在美国上路测试，但距离真正意义的自动驾驶尚有距离。前段时间马斯克吹嘘FSD，并表示即将推出L5级自动驾驶技术。此事引发了特斯拉自动驾驶技术研发部门总裁Christopher Moore的不满，他认为马斯克夸大事实，特斯拉目前仅处于L2自动驾驶阶段。(L2级自动驾驶技术是指半自动驾驶，该级别在行驶中需要驾驶员的实时监督)并于本月上旬一怒之下跳槽至苹果。

自动驾驶技术是当前汽车厂商研发的重点，今年已有不少企业展示了L4、L5级智能驾驶，然而目前已普及的仅是L2级自动驾驶技术，实际上我们应该称其为“辅助驾驶”。

此前据彭博社报道，苹果正在研发的汽车采用了无方向盘无脚踏板设计，完全依赖自动驾驶技术。按照前几天投行Wedbush的说法，这款汽车最快将于2025年面世。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

11月24日(周三)美股盘前，云米科技(VIOT)公布了其截至2021年9月30日第三季度未经审计财务业绩。财报显示，该公司Q3总净营收为10.57亿元(人民币，下同)，上年同期为14.87亿元，同比下降29%；归属于公司普通股股东的净亏损为2926.3万元，上年同期为盈利3492.0万元。

归属于公司普通股股东的每股基本亏损及摊薄后每股亏损均为0.14元，上年同期分别为盈利0.17元和0.16元。

毛利润为2.40亿元，上年同期为2.54亿元；毛利率为22.7%，上年同期为17.1%。

按业务划分，来自IoT@Home产品组合的营收为6.44亿元，同比下降39.3%；来自全屋净水解决方案的营收为1.57亿元，同比增长7.9%；来自消费产品的营收为7960万元，同比增长11.7%；来自小型家电及其他的营收为1.77亿元，同比下降15.9%。

截至季末，累计家庭用户数量约为630万，截至2021年第二季度末的累计用户约为590万，截至2020年第三季度末的累计用户约为460万。拥有至少两种联网产品的家庭用户比例达到21.1%，而截至2021年第二季度末这一比例为20.7%，截至2020年第三季度末该比例为19.5%。

展望未来，该公司预计2021年第四季度净营收在12亿元至13亿元之间；预计第四季度自有品牌扫地机器人业务将实现较快增长，并将成为主要品类之一。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

造车新势力销量屡创新高，但“烧钱”效应依旧在持续。

11月23日晚间，小鹏汽车公布了今年第三季度财报。财报显示，今年第三季度，小鹏汽车实现营收57.2亿元，同比增长187.4%，环比上升52.1%。这略高于之前市场预期的52亿元。

但在净亏损方面，小鹏汽车三季度数值为15.9亿元，上年同期净亏损为11.5亿元，上季度为近12亿元，亏损幅度进一步扩大，且高于市场预期的11.77亿元。

截至美东时间7:35，小鹏汽车美股盘前涨2.51%至48.58美元。

净亏损扩大

小鹏汽车三季度营收的大涨与其销量大增有关，公司产品结构有所改善。

据悉，今年三季度，小鹏汽车新车交付量为25666辆，创下季度交付量新高，同比增长199.2%，环比增长47.5%。其中，售价更高的车型小鹏P7交付量为19731辆，占总销量的比重为77%，同样为季度新高，环比增长71.2%。

也正因为如此，今年第三季度小鹏汽车毛利率有所上升，为14.4%，相较而言，去年同期为4.6%，今年第二季度为11.9%。其中，汽车毛利率为13.6%，去年同期为3.2%，今年第二季度为11%。

在营收及毛利率均大增的情况下，为何小鹏汽车净亏损的幅度还在进一步扩大？

《美股投资网》分析师发现，这与小鹏汽车两项开支有直接的联系，分别是研发开支和销售、一般及行政开支。

今年三季度，小鹏汽车研发开支为12.64亿元，同比上升99%，环比也上升了46.4%。小鹏汽车方面表示，这主要是由于研发人员增加导致僱员薪酬增加、以及与新车型G9、P5研发及支持未来增长的相关软件技术开发有关的开支增加所致。

另外，小鹏汽车第三季度销售、一般及行政开支为15.38亿元，同比上升27.8%，环比上升49.3%。这主要是由于支持汽车销售的营销、促销和广告开支增加、以及销售网络扩大与相关人员成本以及特许经营店销售佣金增加所致。

上述两项开支三季度就花出去了超28亿元，这比上季度高出了超9亿元，比去年同期高出了9.6亿元。

今年第三季度，小鹏汽车经营亏损超18亿元，相较而言，去年同期为17.44亿元，而今年第二季度为14.43亿元。

“烧钱”依旧是发展之路

事实上，增收增亏并不是小鹏汽车的独有现象。

今年三季度，蔚来汽车实现总营收98.05亿元，同比增长116.6%，环比增长16.1%。但报告期内，蔚来汽车经营性亏损也同比增亏4.9%至9.92亿元，环比增亏29.9%；净亏损8.35亿元，同比减亏20.2%，环比增亏42.3%。

对于这种增收也增亏的现象，蔚来汽车解释称，主要是因为今年公司将大量的工作重心放在了研发以及服务网络体系建设方面。

这与小鹏汽车的增亏原因是相一致的，即一方面砸研发，另一方面则是“烧钱”铺渠道。

此前小鹏汽车副董事长、总裁顾宏地在二季度电话会议上表示，筹集资金将主要用于研发和市场的扩张。今年小鹏汽车会加快使用研发费用，全年的研发支出会达到40亿元。另外，其还会增加市场营销费用和基础设施、品牌建设的费用，以及充电设备的费用。

此前，蔚来汽车董事长李斌也曾提及，今年要投入50亿元用于研发。

所幸的是，新能源汽车赛道持续的热度，让“蔚小理”们融资并不困难。截至今年三季度末，小鹏汽车现金及现金等价物、受限制现金、短期存款、短期投资及长期存款为453.58亿元，相较而言，去年底该数值为353.42亿元，今年上半年末为328.71亿元。

在不断“烧钱”的同时，小鹏汽车对今年第四季度的预期非常乐观。其预计今年第四季度，汽车交付量将为34500-36500辆，同比增长约166.1%至181.5%；总收入将为71亿-75亿元，同比增长约149%-163%。

这个销量预测将远超蔚来汽车的，此前，蔚来汽车预计今年第四季度交付量将达23500-25500辆，同比增长幅度约35.4%-46.9%。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

近日，有媒体报道称深圳乃至中国内地第一家沃尔玛超市，洪湖沃尔玛即将在月底撤场，消息一时登上热搜。

11月23日晚，沃尔玛中国回复南方+分析师称，因业主将对物业进行整体升级改造，位于深圳市罗湖区洪湖路湖景花园的沃尔玛门店将于2021年12月7日起停止营业。

沃尔玛表示，中国是一个充满发展机遇的市场，其对中国经济和市场充满信心。“我们定期回顾门店的业绩以确保持续优化我们的业务，开店或者闭店都是零售行业日常运营的正常举措。”

据了解，洪湖沃尔玛，是深圳也是中国大陆第一家沃尔玛，1996年开业，至今已有25的历史。“第一次进入沃尔玛，颠覆了我对传统小卖店形式的认知。原来超市商品种类可以这么多，还陈列着许多从未见过的进口商品。”罗湖居民秦先生说。

“洪湖沃尔玛共有三层，每逢春节前夕，周边居民会集中前往购买年货，十几条付款通道都会排起长龙。”据深圳市民李先生回忆，“那时候逛的沃尔玛，‘高级’‘洋气’是它的代名词。”

目前，商场内已挂有清货标识，个别货架已经清空。沃尔玛中国表示，未来将开设更多的沃尔玛门店、山姆会员商店和云仓，为顾客和会员提供更多线上线下无缝连接的全渠道服务。

今年10月28日，深圳交易集团有限公司发布公告称，以挂牌方式拟公开租赁前海一宗商业用地，该宗地或将用于开设山姆旗舰店。

因看好深圳市场，沃尔玛在深圳已有3家山姆会员店。“此次在前海打造山姆旗舰店，将引导高端的零售资源加速聚集前海，助力前海国际化城市新中心建设。”山姆会员商店业务总裁兼副首席执行官文安德说。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

据国外媒体报道，音乐流媒体平台 Spotify 周二表示，联手 Netflix 推出 Netflix Hub，用户可在该板块收听到 Netflix 影视作品原声碟、歌单和播客等内容。

该中心将为 Netflix 相关媒体提供一站式服务，包括 Spotify 独家提供的内容。包含热门剧集《金钱大盗》(Money Heist) 和《布里奇顿》(Bridgerton) 的播放列表，以及《鱿鱼游戏》(Squid Game) 等剧集的官方配乐，另外还将包括 Netflix 相关播客内容。

Netflix Hub 将对在美国、加拿大、澳大利亚、新西兰、英国、爱尔兰和印度的免费和付费用户开放使用。

今年第三季度，Spotify 付费用户数量有所上升，但随着来自苹果音乐和亚马逊的竞争日益激烈，Spotify 正在考虑推出新功能，以吸引更多用户。

2019 年早些时候，其还与迪士尼合作创建了迪士尼中心。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

11月23日美股盘前要闻一览：

①小鹏汽车美股盘前涨5%，公司Q3营收增187.4%至57.2亿元。Q3小鹏P7交付量19731辆，为季度新高并较第二季度11522辆上升71.2%。

②国际油价小幅下挫，美油主力合约跌幅扩大至1.5%。美国白宫称，美国将释放5000万桶战略石油储备(SPR)。

③雾芯科技一度涨16%，报5.54美元。消息面上，据全国标准信息服务公共平台显示，电子烟国标状态变更为正在起草，而《电子烟液烟碱、丙二醇和丙三醇的测定气相色谱法标准》(20172264-T-456)状态仍为正在批准。

④美股电动车板块集体下挫。其中，Rivian Automotive Inc跌4%，昨日股价收跌8.16%，Lucid Group Inc跌逾3%，昨日股价收跌7.41%。

⑤国际货币基金组织评估了萨尔瓦多情况后认为比特币不应该被用作法币。

⑥美银策略师看空市场，预计2022年将迎来“利率冲击”。

⑦英国11月Markit制造业PMI初值超预期，为英国央行12月加息亮绿灯

⑧巴克莱：库存下降速度加快，上调2022年油价预期。

⑨欧元区11月IHS Markit升至55.8,10月为54.2。报告显示，虽然实际数据并没有像分析师预期中值那样出现下跌，但仍旧显示2021年第四季度经济增长有所弱化。

⑩北京时间21:45，美国11月Markit服务业、制造业、综合PMI。

资讯来源：美股投资网 TradesMax

在海豚君覆盖的多数巨头中(亚马逊，谷歌、脸书、苹果、微软等)能看到的一个相对共性的问题是：用工紧缺、人力成本上升、产品缺货，比如缺货影响了苹果、亚马逊、甚至微软产品的销售。

人力成本大大拉高了亚马逊这种人力密集型公司的物流成本，导致利润失血；而用人的紧缺，也让微软Linkedin这种招聘业务大大受益。

互联网广告这波出现了非常明显的分化：譬如Facebook和Snap的广告或者因苹果隐私政策，或因供应链缺货，导致厂商不需要投广告，而有一定程度的承压；而主动搜索型广告，无论是谷歌还是Bing的搜索广告，均表现出了超预期的收入增长能力。

我们来快速回溯一下：

有人送钱，花就是了

国内人民纷纷勒紧裤腰带过日子，有政府撒币+股市资产的膨胀，美国人民的消费热火朝天：三季度零售总额同比增长16%，即使看两年复合，今年3-9月平均增速接近10%，也是10年以来的峰值。

来源：Wind，美国统计局，长桥美股投资网究缺货、缺货、缺货

美国人买买买，但问题是疫情反扑之后，工厂开工是个麻烦，自己的生产跟不上，缺货成了大问题。

来源：Wind，美国统计局，长桥美股投资网究

而且，产能跟不上，自己的仓储和物流也不给力，仓储和运输能力都是在下降的：根据美国物流经理指数(LMI)，截至9月，仓储能力与交运能力指数分别为47.9及37.2，均位于收缩区间内。

来源：LMI，平安证券研究所

本来国内产能不足，国际可以找补：美国码头进港货轮满载集装箱而来，但是他们国内没产能，货物出口不出去，进口时候运过来的集装箱堆在港口码头，而中国这种出口国，集装箱一箱难求。

再叠加人力紧缺，和疫情反复，国际货运价格攀升，而且货运周期拉长，出口企业利润稀薄了之后，国内一些出口企业不愿意接订单了。

来源：Financial Times

来源：彭博

缺人、缺人、缺人

理论上，产能跟不上，加薪把工人赶快招起来，工人们加班加点，就可以解决问题了，但美国目前的问题是，很多人不愿意工作。

比如说，看起来，企业确实在加薪招人，但美国的人力缺口依然很大：8月美国人力缺口达960万人，为2010年以来的新高。

来源：Wind，美国劳工部，长桥美股投资网究

但可惜的是，人力缺口大但劳动人口却减少了：21年9月美国劳动力人口(有工作意愿的人口，包括在职及失业)，较19年底减少了322万人。

考虑到美国失业率(只统计有意愿工作但没找到的人口)还在持续走低，一个可能情况是：很多人因为天天政府补贴，直接不想工作了。

CPI-PPI:巅峰式剪刀差

而最终的结果是，美国和中国一样，CPI和PPI之间剪刀差很大。中国的PPI大于CPI的剪刀差，美国也是CPI远低于PPI，剪刀差之大创下历史新高。

来源：Wind，美国统计局，长桥美股投资网究

综合<1-4>，美国宏观层面的问题轮廓就清晰了：这轮后疫情的周期当中，中国和美国都出现了供需错配，但美国的情况似乎跟国内不同，需求恢复更快，供不应求之后出现缺货、缺人、缺产能。

所以，我们会看到：微软开喊“数字技术”(AKA微软那全套生产力工具方案)是通胀世界里的通缩力量，也看到了海豚君开篇说到的问题：美国大厂纷纷喊缺人、缺货，甚至缺到一些企业没货，直接连广告都不投了。

但如果剔除疫情的短期干扰，后续来看的话，部分临时性因素正在逐步削弱：

1。美国政府补助从9月起会逐步结束，美国居民就业有希望逐渐恢复，当前的人力短缺的情况有望缓解；

2。走出疫情之后，当前的国际货运10月低冲峰之后目前有所回落；

而当前最大的不确定性来自美国流动性抽水的程度，以及相应的旺盛需求能否保得住。

在美国流动性不快速抽回，仍保持相对宽松的情况下，可以合理推断美国内需可能依然旺盛，而后续供给上的紧张程度可能有望缓解，只是中短期之内人力成本上升依然难以扭转的趋势。

在这种大的逻辑线下，我们对美股的乐观程度有所保留，目前最为看好的“通胀世界的通缩力量”微软已在《阿里、腾讯们未老先衰，微软凭什么老当益壮？》中提过，这里不再赘述。

以下内容，主要梳理我们看的其余五家纯美股互联网巨头，先上整体观点：

以下是详细内容：

Google:业绩与股价齐飞

强势修复是今年主旋律

在去年疫情影响以及搜索广告趋势性增长放缓下，今年的Google广告业务可以说走出了一个漂亮的强修复走势。年初长桥海豚君在看好全球广告修复的逻辑上，重点推荐了Google并基于一定的预测给出了估值《美股投资网|细拆谷歌：广告龙头的修复行情结束了吗？》。

但Google后来这三个季度一次次的超预期表现，也让它的股价很快达到了我们的估值上限，营利双双带来不少惊喜，业绩的稳扎稳打也充分反映在股价一路向上的走势中。

1、搜索广告的强大修复力

在社交平台都为苹果IDFA新政而暗暗叫苦的三季度，Google明显受损甚小，仅YouTube有轻微影响。

甚至在海豚君的观点逻辑中，谷歌的搜索广告还是略有受益的。

而全球供应链问题引发的广告预算削减影响，Google似乎也未如FB、Snap等平台那样表达过多的担忧。唯一提及汽车供应链可能在年初带来一些影响，但很快被汽车维护、保养等其他相关广告收入的增长抵消了。

长桥海豚君认为，Google收入占比较大的搜索广告，受旅游、医疗等服务业复苏带来的积极因素较多，同时公司针对零售业的信息搜索进行了算法优化，使得搜索广告在线上零售快速渗透的后疫情期也展示出强大的竞争力，可能在一定程度上抵消了三季度零售业整体广告预算削减的影响。

展望四季度及短期未来，管理层对销售旺季对公司广告业务继续强势修复增长仍然抱有不少信心。

从Google、FB、Snap三家广告龙头今年以来的收入波动来看，也符合我们此前的逻辑演绎，在面临宏观以及行业性因素波动影响时，龙头抵御风险的能力更强，增长更加具备韧性。

2、YouTube可以称得上惊艳

虽然三季度增速环比放缓的有些明显，也并未达到市场的预期，但从今年整体表现来看，YouTube的未来仍然可期。

受益于视频化浪潮，YouTube的商业价值被逐步挖掘出。当下的YouTube虽然面临TikTok、Netflix等诸多流媒体的竞争，但仍然在享受用户“剪线”的行业红利，获得更多品牌广告从有线电视向流媒体迁移的增长机遇。

与此同时，YouToube也在尝试短视频(Shorts)、直接响应广告中的在线购物等诸多新功能。因此YouTube现在虽然已经拥有全球最大的视频流量，但从商业化角度来说，它的增长之路还很长。

在长桥海豚君对谷歌的估值模型中，也对YouTube的增长寄予了厚望，是未来Google广告业务主要增长动力。

1、谷歌云稍显落后，努力获得大客户认可中

和广告的强势相比，谷歌云的表现就有点一般般了。虽然仍然在全球TOP3，但似乎与两个老大哥的距离仍然难以看到明显缩短。

不过今年以来，谷歌云也在借助自己的独有优势努力(AI、搜索引擎、企业邮箱等)拿大单中，斩获西班牙媒体公司Univison 10亿美金合同，以及与芝加哥商品交易所CME达成10年合作。不少全球消费行业巨头，也在旗下部分业务中开始尝试Google提供的一揽子云服务解决方案。

2、“谷歌税”减免对业绩影响有限，适当关注即可

今年以来一个巨大的变化就是，内容方对渠道平台的议价力强势提升，以Epic正式向苹果宣战对簿公堂为标志性事件。虽然最终结果还未尘埃落定(苹果要求暂缓执行诉讼案部分禁令)，但苹果、谷歌在今年均对开发方做了一定的让步。

谷歌除了年中开始对部分中小开发者执行“半折优惠”外，明年(2022年)开始将对所有采取“订阅模式”的内容开发者实行半价优惠，即从原来30%的分成比例下降至15%。

反映到业绩影响上：

据相关法庭文件披露，2019年Google Play收入112亿美元，实现经营利润70亿美元。

虽然暂未有官方数据披露Google Play中订阅收入占比，但有公开数据显示2019年Google Play中游戏收入占比接近70%，假设剩余的30%均为订阅模式的分成收入。

我们如果按照2019年Google Play占其他收入比例来简单对应计算2022年情况，预计2022年因这一政策对整体收入影响约1%，利润影响接近2%。

因此目前来看，如果不对游戏等主要以虚拟物品内购为主的那部分收入动刀，谷歌税的影响相对可控。

相对年初的业绩预测模型，长桥海豚君在三季度财报后对其进行了不少调整。主要体现在：

1)提升营收端搜索广告的复苏力度，未来三年的年均复合增速达到12%，同时略微下调YouTube、其他业务(Google Play收入减半)的增长预期。

2)成本端和费用端中的销售费率、研发费率均相对之前明显下调，主要依据Google近三个季度优秀的降本增效成果。但考虑到管理层提出对未来新兴业务持续投入(AI、自动驾驶、量子计算等)，以及疫情后员工返回办公室带来的行政费用提升，我们放慢了成本费用优化速度。

在WACC=9.45%，g=2.5%假设下，长桥海豚君对Google估值为3218美元/股，对应2022、2023年GAAP净利润分别为26倍、22倍，位于历史估值中枢水平。

Facebook:重金转身“Meta”

双压之后拐点不远

作为全球流量霸主，Facebook每年依靠广告业务轻松坐收百亿收入的安稳日子过了多年。虽然广告行业不可避免会受到宏观经济的影响，但相对同行，Facebook明显拥有更多的主动调节能力。

但这次三季度财报可以说将向市场展示了一个即将不一样的Facebook。

3、广告业务短期内将明显承压

虽然有后疫情下供应链问题的影响，但从同行比较来看，最大的制约因素在于苹果的iOS隐私新政。在新的IDFA政策下，社交平台主打的个性化推荐广告整体上都会面临投放效果被削弱的风险，反之，从广告主预算迁移的角度，原本日薄西山的搜索广告则影响较小，甚至比较起来还有点竞争回暖的意思。

而如果按照管理层的指引与市场的预期差，四季度的广告显然会继续受到苹果IDFA和供应链问题的压制。再结合外行们对于未来一年FB广告收入的展望，我们综合判断下来，要等到制约因素影响真正消退，可能要等到明年下半年。不过，尽管机构们在此次财报后调低了预期，但从同行对比来看，仍然对FB的增长韧性做了比较多的期待。

4、在元宇宙相关上投入决心出乎市场意料

长桥海豚君在此次财报点评中就已提到，从上季度的业绩电话会之后，市场对于Facebook在“元宇宙”上的投入决心就有了新的改观，不再是前五年的“小打小闹”了。

但与此同时，对于利润端削弱的担忧也在与日俱增，毕竟在投资Facebook的资金中，不乏一些看中的是Facebook超级印钞机的能力。如果成本端押注过多，而收入端短期也无法释放，对利润的侵蚀也是不小的数字。

果不其然，这次FB的财报关于“元宇宙”战略转身可谓是轰动全球。除了改名“Meta”(Metaverse简称)以及从四季报起独立披露元宇宙业务财务细节，最重要是的一年上百亿美金的砸钱。要知道2020年Facebook的经调整净利润也不过400亿不到。一下子多拿出1/4的真金白银来投资一个短期内不赚钱的初创型业务，势必会吓走一些求稳的价值投资者。

但Facebook似乎决心已下，从运营总支出与资本开支的指引范围来看，明年对于元宇宙相关业务的研发投入只会更甚。

长桥海豚君认为，2022年转身“Meta”的Facebook财报上可能会一改往日“优等生”的表现，收入增长压制+成本费用攀升=利润双重削弱。

因此我们在FB估值模型上：

1)相对之前下调了短期的营收增速(主要为2022年)，看好2023年回暖

2)提升了资本开支以及总运营支出假设(主要上调成本率、研发费率、营销费率、无形资产投资假设)

长桥海豚君整体判断：

a)短期下，我们需要强调的是，按照Facebook管理层的指引及市场预期，最终2022年净利润端可能会出现明显的恶化，不增长或同比负增长。而2023年广告端如果在预期下回暖，收入端增长会有修复，但支出端在VR/AR业务大手笔投入下，对于利润端的增长恢复依然拖累。

因此原先的价值投资资金可能会继续择机撤退，虽然由于管理层频繁回购(三季报新增500亿回购额度)的预期，对股价有一定的支撑作用，但真正向上反转的拐点仍然需要等待(如广告增长阻力提前消除、VR/AR商业化进展超预期)。

b)长期下我们如市场大部分预期一样，会明显乐观一些。供应链带来的压制是暂时的，而苹果IDFA新政对所有社交平台的广告议价力均有影响。

但在社交平台中，只要FB的流量大盘未受明显威胁，那么FB的竞争力仍然能打，并有望受益中小流量平台逐步让出的市场。例如，在Instagram Reels发力后，可以借短视频行业红利吸引部分广告主的投放预算，弥补FB生态其他平台广告的流失。

另外，在全球科技巨头扎堆押注元宇宙的当下，Facebook在硬件端至少走在了前列，并且巨大的社交流量在未来做平台切换时也会相对轻松自然，可以说在未来元宇宙时代，Facebook拿到了一张入场券。

因此在走过低潮的2022年之后，海豚君看好FB能够跑赢市场大盘，未来三年(2022~2025)的净利润年复合增速预期为21%。

长视频混战要来“美国翻版”

奈飞、迪士尼惨了？

说到流媒体中的长视频内容，奈飞是当下无可争议的王者。但随着全球视频化浪潮的蜂拥而至，巨头们也在跑步进入这个行业。除了亚马逊、索尼等软硬件跨界巨头们，当仁不让的就属老牌娱乐公司迪士尼了。

尽管迪士尼的流媒体正式推出时间不久，至今才刚好两年的时间，但近一年履创新高的股价，背后主要反映的就是一个估值逻辑的切换：

从成熟的传统娱乐业务到具备成长性的流媒体新渠道业务，当然由于疫情扰动下，迪士尼短期还有一个针对传统业务走修复的逻辑。

来源：迪士尼

既然长期的估值支撑差不多，那么长桥海豚君倾向于将两个公司放在一块看。从近两个季度的财报情况来看，奈飞和迪士尼此消彼长，流媒体竞争格局还远远未稳定：二季度迪士尼表现出色，而三季度奈飞则明显占优。

1、流媒体短期逻辑：优质内容驱动用户增长

短期驱动流媒体公司股价上涨的原因很简单。如果我们复盘一下奈飞的历史走势，就知道基本上受用户增长表现的影响。

而用户增长本质上长期受用户习惯的迁移驱动(剪线族，从有线电视迁移)，中短期则主要靠一部部爆款剧来拉动。

来源：长桥港美股

虽然存在能够引爆市场的小成本剧，但从概率上来说，大部分的优质剧在成本投入上不会少。因此作为投资者，如果想要提前预判流媒体平台们什么时候可能会出现用户增长的高峰期，可以参考“内容成本支出”这一指标。

再按照半年至一年的制作周期，在内容成本支出出现增长拐点的时候，顺延半年至一年，往往就会迎来因优质内容丰盛而收获的用户增长高峰期。

(如果公司有详细的排片计划，指标与Pipeline结合来看则更加准确一些)

比如就拿奈飞来说，从下图的内容现金支出增速就可以看出：

1)2020年因为疫情，奈飞的内容拍摄受到很大影响，全年内容成本投入同比大幅下滑。对应着2021年上半年奈飞的内容供给跟不上，影响了用户增长。(一二季度订阅用户净增量指引保守，而实际表现甚至不及预期)。

2)2021年二季度开始，随着线下经济逐步恢复，奈飞的内容投入大幅攀升。按照一般的拍摄周期，内容丰收周期在2021年四季度起至明年。

来源：奈飞财报、长桥美股投资网

再结合奈飞部分影片的排片计划，基本上可以在四季度会看到用户增长出现一个明显的反弹。这也就意味着三季度末可能是一个比较好的买点。

这一点放在迪士尼上也同样能说明问题。从媒体与娱乐分发业务的资本开支上可以看出，2021财年一二季度(实际对应日历年2020四季度、2021年一季度)迪士尼的资本投入同比进一步下滑。与同期的奈飞相比，迪士尼的投资进度受到的影响明显更大。再来看迪士尼上个月宣布多部漫威大片延期半年播出的消息，也就不足为奇了。

来源：迪士尼财报、长桥美股投资网

因此，从短期来看，奈飞的内容大年已经开启，而迪士尼则需要等到明年二季度(对应2022财年三季度)。

2、流媒体长期逻辑：持续输出+降本增效，注定有一场混战

从长期来看，流媒体全行业都享受着用户习惯线上化迁移的红利。在长视频领域，主要体现在流媒体视频平台对有线电视的替换。各个巨头的争相进入，也使得整个行业的发展也得以加速。

但另一面，行业加速发展的背后也使得各平台之间竞争厮杀的节点提前。年初奈飞、迪士尼还在纷纷推行涨价策略，三季度开始，HBO、CBS、Disney旗下的流媒体平台先后开始推出限时促销。

促销只是短期特效药，如果拉长周期来看，比拼的仍然是各家在成本控制下，能够持续、稳定的输出优质内容的能力。奈飞从2005年转型流媒体发展多年，光内容成本率仍然还在40%左右徘徊，而竞争加剧下，成本率优化速度也会放慢。

来源：奈飞财报、长桥美股投资网

但巨头们推出的各平台又有几个是不能打的呢？无论是奈飞还是迪士尼，亦或是亚马逊、AT&T等等，要么自己具备优秀的制作班底或者丰富的IP在手，要么就是资金雄厚，有实力不断买下全球的优秀工作室。

我们不得不说，海外巨头们，也开始要走中国长视频们的老路了——在竞争胶着期，成本上升的同时，却难以提升用户端的ARPU。虽然可以提价，但在同行占上风的时期，需要进行促销来减少用户的大幅流失，从而拉低了真实的用户平均付费。

3、传统业务(IP产业链)是迪士尼多出来的另一条腿

如果说长视频注定要有一场混战的话，那么对于迪士尼来说，原来的传统业务能够部分平滑因流媒体竞争带来的业绩波动。

迪士尼算是全球最会挖IP价值的巨头了，主题公园、商品零售、酒旅餐饮等业务都可以归类为围绕IP开发的衍生业务，是全球娱乐公司们都羡慕的“一鱼多吃”模式。今年奈飞也宣布要开始做IP产业链开发，相继布局游戏、衍生商品等领域。

由于疫情反复，迪士尼的线下主题公园、邮轮业务客流量还未恢复到疫情前水平，因此修复的逻辑还在持续。而管理层提及，主题公园短期内也迎来了游客的报复性消费，部分园区(主要为美国本土)人均花销相比2019年上涨了30%。

另外，今年以来酒店平均间夜价格也比2019年同比增长了3%-5%。而迪士尼仍然在不断推出更多的增值服务，为游客提供更多便利的同时，也在开拓更多的收入来源。因此在迪士尼传统业务不断修复的时候，我们也可以期待由人均消费上浮带来的老树开花。

4、估值调整

基于以上长短期逻辑，我们分别对奈飞和迪士尼做了估值调整。由于流媒体行业目前还是一个重投入期，迪士尼管理层也透露2024年Disney+才能实现盈利。因此公司短期内现金流会有比较大的波动，我们倾向于选择相对估值法来对两家公司的长期价值进行测算。

(1)流媒体业务

a。 首先是行业大盘，我们直接拿Digital TV Research做的预测作为参考：2025年，全球流媒体视频付费用户将达到16亿(包含中国地区)。

b。 迪士尼管理层也给了一个比较明确的长期目标：2024年全平台要实现3-3.5亿的增长。其中Disney+2.3-2.6亿，Hulu 5000-6000万，ESPN+2000-3000万。

因此，管理层指引隐含的假设是，迪士尼流媒体业务的长期渗透率会达到18%-22%。

三季度用户增长尽管低于市场预期，但迪士尼仍然对长期目标信心十足。因此海豚君按照公司指引，预计2024年迪士尼旗下各流媒体平台用户规模基本达标，但相较此前的预期，考虑到部分热片相继延期，因此下调了2022年净增用户数，提升了2023、2024年的用户增速。

来源：迪士尼财报、长桥美股投资网

c。 奈飞公司管理层没有给出明确的目标，我们结合Digital TV Research(2026E 2.7亿)、外行一致预期(2025E 3.18亿)，假设奈飞2025年全球订阅用户规模能够达到3.06亿，渗透率略逊于迪士尼(奈飞主要缺少ESPN、HotStar拥有的体育赛事内容)。

来源：奈飞财报、长桥美股投资网

2、传统业务(传统媒体渠道+IP衍生)

由于目前奈飞的IP开发业务刚刚起步，暂时无法对该业务做长期预测。因此这里我们仅考虑迪士尼的传统业务。

关于传统业务的估算过程，长桥海豚君在《不断“造梦”的迪士尼，能有“梦幻估值”吗？》中有过详细分析，这次主要是对主题公园业务进行了调整。

从四季度的财报数据来看(财年)，主题公园的回暖速度超出我们此前预期，因此我们预计2024年主题公园的本土客流量将恢复至2019年疫情前水平(vs 前期95%)

来源：迪士尼电话会、TEA、长桥美股投资网绘制

来源：迪士尼电话会、TEA、长桥美股投资网绘制

3、估值结果

依据<1-2>假设，我们分别得出奈飞和迪士尼的估值如下，其中：

(1)流媒体业务按照PS给估值，参照奈飞历史估值中枢，给予8倍PS。

(2)迪士尼的传统业务参照2018年之前迪士尼的PE中枢，给予12倍PE。

因此，结合目前市场股价表现来看：

奈飞基本已充分反映乐观预期；

迪士尼由于三季度用户增长拉胯(财年四季度)，热门内容延期等不确定性风险，最近股价明显承压。短期的边际拐点仍然需要一些积极因素，否则则需要等待到明年上半年才有相对明确的机会。

资讯来源：美股投资网 TradesMax