在经历了漫长的价格下行周期后，从2025年第二季度开始，尤其是最近的一个多月，全球存储芯片合约价出现了罕见的非线性暴涨行情。其中，DRAM与NAND价格在数月内经历了从两位数到在部分细分市场甚至高达数倍的增长。

驱动原因并不复杂以英伟达H100为代表的AI加速器对高带宽内存的贪婪需求，正迫使三星、SK海力士和美光等存储巨头将产能从传统的PC DRAM和NAND，大规模转向利润高得多的HBM(即高宽带内存）。这种“AI虹吸效应”导致传统PC用DRAM和NAND供给趋紧，进而迫使PC制造商面临材料成本大幅攀升的压力。

这场显而易见的对整个PC行业利润率构成威胁的风暴周期中，投行和分析师将矛头对准了几家传统以渠道与低价量化取胜的OEM厂商，如戴尔、惠普与宏碁；但意外的是，它们普遍将联想集团与苹果公司视为可能在这一波存储价格上行周期中将“免疫”甚至长期将“受益”的例外。

支撑上述分析师们的逻辑也不复杂，这两家厂商之所以能幸免，要么凭借企业客户占比极高，具有较高的成本转嫁能力，要么凭借供应链霸主地位和品牌溢价。如果说有什么共同点，那就是两者在跨周期与抗风险能力上有丰富的应对经验。

存储暴涨传导链

从供应端看，如上文所述，AI 数据中心对高阶内存和高性能SSD（固态硬盘）的需求暴增，导致厂商将产能优先投放到利润率更高、被高端客户优先承接的产品上；这直接导致中低端 DDR（双倍数据速率）与客户端SSD面临供给被挤压、交付优先级下降，进而推升现货与合约价格。

2025年，全球DRAM市场总收入预计将超过2000亿美元，其中HBM占比虽不足30%，却贡献了超过一半的利润增长。三星、SK海力士和美光几乎将所有先进制程产能转向HBM和企业级SSD，以满足英伟达、AMD和云厂商巨头的需求。SK海力士已宣布其HBM产能2025年全部售罄，美光HBM3E订单排到2026年，三星则将DDR4产能降至2025年的20%以下。

这种局面的直接结果就是导致传统PC DRAM供给骤减。笔记本电脑物料清单（BOM）中，DRAM+NAND占比通常为10-18%，在高配机型中可达20%以上。若以一台平均售价800美元的笔记本电脑计算，存储成本上涨20%意味着BOM直接增加30-50美元。若厂商无法完全转嫁，这将直接吞噬3-6个百分点的毛利率。

消费者导向厂商首当其冲，这直接威胁到戴尔、惠普、宏基的利润率。其中戴尔、惠普和宏基的PC业务高度依赖消费市场。根据IDC和Gartner最新数据，2025年前三季度，惠普消费PC占比约55%，戴尔约45%，宏基更高达70%。

消费市场对价格极端敏感，2025年全球消费PC平均售价仅为620美元左右，且竞争激烈。在这个原本就是红海的竞争环境中，促销战几乎从未停止。

在存储成本暴涨后，这些厂商面临两难提价会导致销量下滑，不提价则毛利率被侵蚀。摩根士丹利在2025年11月17日发布的一份最新报告中认为，戴尔和惠普是对存储价格上涨“最敏感的公司”，预计其2026财年PC毛利率将下降2-4个百分点。基于此，报告同时下调了戴尔（从增持到减持）、惠普（从平配到减持）和宏基母公司广达的评级，而对苹果维持增持，联想则由增持到平配。

考验护城河

存储芯片的大幅涨价正在重塑整个 PC 行业的成本结构，成本上涨对联想集团与苹果公司在PC业务上的利润率稳定并非毫无压力。但是，两者对供应链的掌控能力与客户结构都很大程度规避了这种周期性扰动。

上述摩根士丹利报告认为，当下供应链已开始呈现两级分化现象拥有锁定合约的厂商可维持较低成本，但未锁定者被迫以高价在现货市场抢货，这正是PC整机厂利润分化的核心根因。报告认为这一轮涨价不是“价格问题”，而是“供给问题”。

也就是说，这本质是一个供应链恶化的问题因缺货与交付延迟，导致OEM 被迫接受溢价采购。事实上，一些厂商在 2025 年上半年至今没有足够的对冲或长期合约覆盖，当现货与合约价格飙升时，短期内不得不以更高成本采购，造成毛利冲击。

那么，成本、价格、利润在供应链上的传导是如何发生的？对于OEM厂商，若DRAM/NAND 占 BOM 比例高，且涨价无法完全转嫁给客户，渠道库存价格较低，无法同步调整，最终导致毛利率下降。

这整个链条上，如果对DRAM和NAND成本敏感度更高、商业模式依赖渠道与促销，或者难以转嫁成本、合约覆盖率较低，更依赖现货或短单的厂商，就必须在其中至少一个或者多个环节具有抗风险能力，才可能对冲利润率下行压力。

对于联想与苹果这两家企业，之所以在此轮存储价格上涨过程中受影响较小，且长期可能受益的原因就是在其中一个或多个环节上具有足够的应对能力。

其中，对于联想集团，其PC全球市占率已在超过十年稳居第一，在最新的一个季度已超过25%，强大的出货能力让其对供应链具有足够的话语权；且在其收入结构中，企业与政府客户占比超过65%，消费仅占35%左右。ThinkPad和ThinkCentre系列在企业市场拥有近乎垄断的品牌忠诚度，尤其在金融、制造和政府领域。

上述摩根士丹利的报告亦认为，联想在 PC 业务上由于企业与商用客户占比高，其抗成本冲击能力显著优于 Dell/HP 等依赖消费渠道的厂商。

企业客户采购PC的决策逻辑与消费者截然不同总拥有成本而非单纯购置价是核心考量。一台企业笔记本平均使用周期4-5年，IT部门更关注稳定性、可管理性和安全合规，而非几十美元的差价。比如，2025年企业端PC平均售价高达1100美元以上，而消费端平均售价只有620美元，这让前者更容易将成本向客户传导。

这种成本转嫁能力并非偶然，因企业采购通常采用长期框架合同、定制化配置并伴随更低的价格弹性。企业客户为性能、稳定性、服务付费意愿更高。且联想这样的头部厂商与主要企业客户都签订了长期供货协议，这让其锁定部分产能的同时，也获得了相对稳定的季度定价机制。

更重要的是，企业客户通常以3到5年批量采购合同形式下单，价格调整条款写入合同，联想只需提前一个季度通知即可生效。据IDC最新数据显示，2025年前三季度，联想商用PC出货量同比增长15.5%，远超消费端（同比增长13%），这进一步摊薄了其固定成本。

供应链堡垒

联想在供应链上的竞争力同样存在，基于其连续多年保持全球 PC 市场份额第一的位置，其规模效应可以转化为供应链中的两个关键优势

其一是议价能力更强，其实不仅是联想，市占率较高的头部厂商不同程度也有此优势，即存储芯片供应商愿意给更低的合约价格、提供更好的配额、优先保障交付。这些优势在供应链紧缩环境下，议价能力差异被无限放大，因为供应商更愿意将稀缺产能提供给更大的客户，而非给规模较小、订单波动大的厂商。

联想在供应链上的独特优势是联想的采购中心布局于中国、日本、美国、新加坡和欧洲，这种区域级别的多点采购使其能从不同市场获取最优价格，避免单点供应短缺。

在存储芯片价格猛烈上行周期里，如果说联想倚仗的是客户结构与供应链取胜，苹果的对冲能力更多且更强，除了凭借无与伦比的供应链议价能力，其遥遥领先的优势是在高端产品市场霸主性地位，这让其可以更快转嫁成本，几乎能够免疫于存储价格暴涨。

苹果对上游供应链长期保持着绝对控制力。作为全球最大DRAM和NAND买家之一，苹果与存储芯片之类的主要部件供应商签订的往往是一种“take-or-pay”形式的长期合同供应商必须优先保障苹果产能，苹果则承诺最低采购量并享有最优惠价格。

基于此，苹果公司不仅能够保持较低成本竞争，甚至可能借环境变化进一步巩固产品溢价与行业谈判地位。

更关键的是，苹果BOM结构中存储占比偏低。比如，MacBook平均配备16GB统一内存，但得益于苹果自研系列芯片的高集成度，实际存储成本占BOM比例仅约8-12%。此外，苹果通过提前囤货和多供应商策略进一步对冲风险。

当然，苹果的定价权惊人，因其对产品的定价长期远高于同行，消费者对其“溢价”早已习以为常，这给了这家企业几乎随时上调零售价格的足够自信。

何以有受益者

整体而言，即便是苹果公司与联想集团，存储芯片价格猛烈、非线性的暴涨也会给两者的盈利能力带来压力。

这两家公司，要么凭借企业客户的黏性和成本转嫁能力，要么凭借供应链霸主地位和品牌溢价。联想的对冲能力是通过长期合约锁定产能、规模议价、多元供应商体系、前置库存与成熟的商用客户结构，把存储芯片价格上涨对毛利的冲击压缩到最小，在行业普遍承压的周期里表现出更强的盈利韧性。

而苹果的对冲工具则多得多，除了上文所述的供应链议价能力最强，其还有拥有大规模长期采购合约、拥有绝对高毛利产品矩阵，帮助其更快转嫁成本。

这一轮存储芯片暴涨的所谓“超级周期”大概率还将维持一定时间，从长期看，可以帮助上述两家公司守住市场份额阵地，甚至可能借机扩大份额。也就是说，其看似是对整个PC行业的集体惩罚，但某种程度上将加速PC厂商的行业分化与洗牌，至少在是市占率上将是如此。

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美股开盘前，“白宫背后的科技大佬”Peter Thiel旗下的投资工具Thiel Macro LLC，不仅清仓了上一季度权重高达40%的英伟达持仓，还大幅削减了其美股总持仓，规模从约2.12亿美元骤降至7440万美元，收缩幅度高达三分之二。

这一激进的减持被解读为 Thiel 对当前 AI 估值的强烈警惕，进一步放大了市场对“AI泡沫”的担忧。

受Thiel持仓报告影响，谨慎情绪迅速占据上风。美股早盘延续了近期的跌势，三大股指集体低开。科技板块普遍承压，其中，戴尔和惠普因摩根士丹利下调评级而双双下跌，显示出市场在资金流向和机构评级调整方面的脆弱性。

盘中交易，投资者对AI交易的态度明显变得更加谨慎。资金开始呈现出“去杠杆化”的迹象，明显从CoreWeave等负债较重的AI相关公司流出，转而投向资产负债表更为健康的内存芯片公司，例如美光（MU）。

亚马逊公司周一进行的150亿美元债券发行，成为了市场审视信贷健康状况的试金石。尽管据称获得了大量认购，但这批债券的最终定价利差高于现有债券，显示出投资者要求更高的风险溢价。这一现象背后，是市场对科技巨头为支撑AI基础设施建设而进行大规模举债的审视。

与此同时，美国白宫经济顾问哈塞特（Kevin Hassett）表示，尽管AI技术正大幅提升美国劳动者生产率，但这可能导致企业放缓招聘步伐，从而令劳动力市场进入一段“平静期”。这暗示了AI对就业的短期冲击，进一步加剧了市场的担忧。

此外下任美联储主席的热门人选、现任美联储理事沃勒表示他支持在美联储12月会议上再次降息。沃勒的理由是对劳动力市场以及招聘大幅放缓感到担忧。这一表态与当日哈塞特关于就业“平静期”的言论形成共振，使市场开始计入未来降息的可能性，同时加剧了投资者对经济增长放缓的忧虑。

在多重负面因素的作用下，美股尾盘加速下跌，三大股指全线收低。其中，道指收跌1.18%，标普500和纳指收盘双双收于50日移动平均线下方。（这很危险，标普500指数已经138天没有跌破50日均线了，是本世纪第二长）

谷歌大涨

谷歌今天大涨5%，因为巴菲特领导下的伯克希尔集团在今年第三季度大举购入了1785万股Alphabet股.票

其实我们对谷歌的判断早有前瞻，早在6月的《美股投资网必買股》文章中，我们美股投资网就已经推介过谷歌，当时的抄底价是169美元。

文章回顾 美股6月必选四只股，全新上市！GOOGL LLY.....

我们美股VIP社群也在172美元提醒买入。

两天前，我们更是在深度文章《美股 这家公司将超越英伟达5万亿市值》中，重点阐述了谷歌在AI时代的垂直整合优势：从自主研发的TPU芯片、强大的谷歌云平台，到突破性的Gemini模型，以及对AI搜索的颠覆性重构。

硅谷创投教父Peter Thiel清仓英伟达！

被誉为“硅谷创投教父”的 Peter Thiel，是 PayPal 联合创始人、Facebook 首位外部投资者，也是国防 AI 公司 Palantir 的董事长。

在科技与资本市场，他既是顶级创业者，也是长期押注颠覆性技术的投资人。他旗下的 Founders Fund 曾早期投资 SpaceX、Airbnb 等明星公司，因此他的每一次大幅度调仓，往往被视为对行业周期的一种“投票”。

这一次，他用实际行动表达了对 AI 资产定价的态度。最新披露的 13F 文件显示，Thiel 旗下的 Thiel Macro LLC 在三季度选择了极为激进的仓位调整：

• 清仓上一季度还占投资组合约 40% 权重的英伟达——全部卖出 53.77 万股；
• 同时卖出另一只核心重仓股 VST，后者此前约占组合 19%。

美股投资网了解到 ，英伟达当季销售额预计由 393 亿美元进一步升至 467 亿美元，其中数据中心业务收入同比增长 56%。在公司层面，成长故事并未减弱，但在 Thiel 这里，却换来了一次近乎“归零式”的减持。

更值得注意的是，Thiel Macro LLC 的整体风险暴露也在同步降档：基金总持仓市值从二季度约 2.12 亿美元，锐减至三季度末的 7,440 万美元，缩水接近三分之二；投资组合换手率超过 80%。

美股投资网分析认为，与其说这是例行的仓位再平衡，不如视作一次明确的战略性收缩——背后折射出 Thiel 对当前美股整体估值水平，尤其是与 AI 相关资产估值的审慎甚至警惕。

筹码转向“平台型巨头”

在大幅压缩整体规模的同时，Thiel 并非简单“撤离科技股”，而是选择了集中筹码、压注少数平台型标的。文件显示，Thiel Macro LLC 在三季度首次大规模买入微软和苹果：

• 新建仓买入约 4.9 万股微软；
• 新建仓买入约 7.9181 万股苹果。

与之对应的是，对长期持有的电动车龙头特斯拉进行大幅减持——卖出 20.76 万股，减持比例高达 76%。

三季度末，Thiel Macro LLC 的美股持仓仅剩三只股.票：

• 特斯拉在大幅减持后仍为第一大重仓，约占组合 38.8%；
• 新建仓的微软、苹果，则分别占比约 34.1% 和 27.1%。

从结构上看，Thiel 并不是“看空科技”，而是对风险收益结构做出了重新评估：

• 一方面，英伟达等纯芯片制造商在 AI 热潮推动下估值已经处于历史高位，股价对未来增长的预期定价极为充足；

• 另一方面，微软和苹果这类巨头，拥有更加多元的收入来源、更成熟的现金流、庞大的云计算与软件服务业务，以及完备的硬件与生态体系。

在当前这个不确定性上升的宏观环境中，Thiel 选择从“高度集中于单一赛道（GPU/AI 芯片）”的押注，转向“平台型、现金流更稳健、技术整合能力更强”的标的，更像是一种从高波动成长股向综合性科技平台的防御性迁移。

“AI 泡沫论”再被点燃

这次清仓英伟达，其实并非突如其来的“情绪化操作”，而是与 Thiel 过去一段时间的公开表态高度一致。

他多次警告，当前的 AI 热潮在资本市场上的表现，已经大幅领先于这项技术在实体经济中的真实兑现速度，并将当下的情绪与 1999 年互联网泡沫时期相提并论。

在他看来，投资者正在为一项可能需要 15–20 年才能充分释放潜在价值的技术，提前支付过高的价格。

其他对 AI 潜在泡沫表示担忧的人士中：

• 亚马逊创始人 Jeff Bezos 曾将当前的 AI 热潮形容为一场“工业级泡沫”；
• 高盛 CEO David Solomon 提到，市场可能在未来 12–24 个月内经历一轮回调；
• 长期成长股投资者 James Anderson 此前也对某些与英伟达相关的融资与估值水平表达过“不安”。

美股投资网分析认为。这些声音并不意味着“AI 不重要”，而是指出：

• 技术趋势本身极具确定性；
• 市场对技术短期兑现速度和利润路径的定价，可能存在阶段性过度乐观。

Box Spread策略捕提市场隐含利率差异，机构通过资金对冲实现无风险套利。

在期权世界中，“无风险套利”几乎是传说，但 Box Spread 是离这个传说最近的存在。它的本质不是押方向、不是赌波动，而是捕提市场定价体系中极微小的失衡—一种建立在数学恒等与利率逻辑上的套利。今天美股投资网就从职业交易经验来解析一下这一经典策略。

结构原理

Box Spread 由四个期权组成：

买入一个低执行价的看涨期权，同时卖出一个高执行价的看涨期权；

再卖出一个低执行价的看跌期权，并买入一个高执行价的看跌期权。

这个结构的结果是—无论标的价格怎么波动，到期时都能获得一个确定的现金差额。唯一的不确定，就是市场当下如何给这笔“确定的现金流”定价。

当市场的定价偏离理论值，就会出现套利空间：

如果 Box价格太低，说明市场资金成本高于理论值，可以“借钱给市场”；

如果 Box价格太高，则代表市场在贴现现金流，可以反向操作，等于“低息借钱”。

这听上去抽象，但其实它就是机构用期权价格反推出市场隐含利率的一种方式。

现实案例

在 SPX（标普指数期权）市场上，机构经常用 Box Spread 来监控真实资金成本。假设4800与5000执行价的 Box理论差额应200点，而市场报价为 195点。差的这5点，看似微不足道，但折算成年化隐含利率可能超过 10%，而当时的美国三个月国债利率仅为5%。

这就意味着机构可以通过做多低价 Box，相当于“无风险地借钱给市场”，赚取资金利差。换句话说，他们不是在交易波动，而是在交易时间与资金成本的错位。

机构的玩法

https://www.Citadel.com/、https://Optiver.com/、IMC 等做市商几乎24小时盯着Box 曲线。只要发现隐含利率偏离无风险利率超过几个基点，他们的系统会立即执行：

买入被低估的 Box；

卖出被高估的 Box；

通过回购与融资市场做资金对冲。

这种操作几乎没有方向风险、没有波动风险，只剩下资金占用与执行误差。在极端行情（如2022年利率急升）时，Box 的理论年化收益一度超过12%，但实际到手会有差别—因为保证金要求和流动性摩擦是绕不开的成本。

期权世界的影子货币

CBOE 与芝加哥大学的一项研究发现，过去十年里，SPX Box Spread 的隐含利率与美国国债回购利率的相关性高达 0.93。这意味着，Box Spread 实际上反映了整个金融体系的“影子利率”。

当市场紧张、资金稀缺时，Box利差扩大；当流动性宽松、资金泛滥时，利差缩小甚至出现负值。因此，Box Spread 不仅是套利工具，更是观察资金流动性的显微镜。

美股投资网总结

Box Spread 是最纯粹的结构化交易——它中和方向、中和波动，却暴露了时间与流动性的本质。

对于机构，它是隐含利率的锚；对于研究者，它是货币市场与衍生品市场之间的桥梁；而对职业交易员来说，它提醒着一个永恒的真理：

风险可以被中和，但时间的代价，永远无法免除。

本文节选自《期权高级指南：机构期权策略组合》（https://StockWe.com/col/videos ），课程中详细拆解了 Box Spread、Conversion、Reversal 等策略的完整建构与实盘应用，让你真正理解—为什么职业交易员能在波动之外赚时间的钱。

11月19日周三盘后就是英伟达三季度财报发布，在最近“AI 泡沫要破”“英伟达见顶”的声音越吵越大之下，这份财报的意义，已经远远不只是一次业绩公布。

今天的视频，我们不去做无意义的涨跌预测。因为短期的股价涨跌是情绪博弈，而我们要做的是穿越周期。我们将一起深入探究哪些决定英伟达未来十年命运的核心基本盘。

我们相信，只有理解了这些基本面的“不变”，才能从容应对短期的市场“万变”。

— 支撑英伟达的这块需求基本盘，究竟由哪四个维度构成，并把它牢牢锁住？

— 桥水、软银等机构减仓英伟达背后到底看到了什么危险信号？

— 英伟达的亲儿子财报后暴跌16%，究竟反映了英伟达哪一块最脆弱的基本盘？

— 在地缘政治的夹缝中，中国市场受限到底会给英伟达带来多大的实际损失？

— 站在散户的角度，现在还适合上车英伟达吗？如果已经在车上，仓位和风险应该怎么管理？

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我们先从“算力需求”角度谈起

咱们先聊最核心的：算力需求。因为需求才是推动一切的引擎。要理解英伟达无可撼动的需求基本盘，我们从四大维度来分析。

第一、科技巨头的“生存”需求

最初，科技公司购买GPU，和购买服务器、带宽没有本质区别，是支撑业务运行的“生产工具”。但现在，情况发生了根本性的演变。

数据是最直接的证明：过去一年，微软、谷歌、亚马逊、Meta这四大核心客户，总计投入了惊人的2670亿美元。而这仅仅是序幕，今年，他们的总资本支出预计将飙升至约3683亿美元，环比增幅高达38%。

这种巨额投入的背后，驱动它的并非普通的商业扩张逻辑，而是一种“生存哲学”。

目前的AI市场，回报是高度集中的，就像早期的石油开采一样，属于“赢家通吃”的节奏。数据显示，差不多只有 36家公司就吃掉了全行业 99% 的收入。因此，巨头们今天砸的这些钱，本质上就是在购买一张“十年后我还能在牌桌上”的门票，说白了，投资算力，就是在购买自己的生存权。

一个非常标志性的例子是微软。它宁愿牺牲Azure云服务赚钱的租赁业务，也要把最好的GPU留给自己AI产品用。这说明什么？说明在这些巨头眼里，GPU自己用，远比租出去赚钱更重要。采购逻辑彻底变了，价格不再是首要考虑因素，战略价值排在第一。

更进一步看，算力已经直接卡住了顶尖AI公司的收入咽喉。我们看到，Anthropic因为算力不足，不得不对用户进行“速率限制”；OpenAI为了控制成本，有时也会刻意延缓响应速度。

这说明：市场的需求明确存在，却被算力这张硬性“天花板”死死压住。分析师指出，倘若它们的核心算力能够翻倍，其收入便可能实现同等规模的跃升。在这种情况下，购买英伟达GPU，不再是一项简单的成本支出，而是在“直接解锁”那些本已属于自己、却被暂时封存的营收。

所以对科技公司来说，英伟达的芯片已经从锦上添花的“工具”，变成了维持生命的“氧气”。这种最底层的“生存焦虑”，构成了英伟达需求坚不可摧的第一块基石。

第二个维度、国家层面的“战略”需求

如果说科技公司买芯片是为了“活下去”，那么主权国家入场，则是为了“赢得未来”。这场算力竞赛，已经从商业战场升级到了国家战略层面。

从沙特、阿联酋，到德国、法国、英国，再到日本、韩国，全球主要经济体都在积极与英伟达合作，共同构建国家级的AI基础设施。这绝非普通的商业采购，而是一种全新的“战略储备”。

这背后的逻辑已经完全超越了商业范畴。对一个国家而言，采购决策的核心驱动力不再是投资回报率，而是国家主权、产业安全与未来竞争力。这就像过去国家需要储备石油、粮食一样，在数字时代，算力就是必须掌握的“数字石油”，是关乎国运的战略资源。

因此，在国家层面的采购中，价格几乎不再是考虑因素。经济学里所谓的“需求曲线”在这里变成了一条垂直的直线——这意味着无论芯片价格多高，为了不在新一轮全球科技竞争中掉队，国家都必须购买。

这股“国家意志”的注入，为英伟达的需求加上了最强大的杠杆。它不仅在科技公司的商业需求之上，叠加了一个更宏大、更不计成本的需求来源，更重要的是，它将算力需求的稳定性提升到了国家安全的高度。

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第三个维度、速度是唯一的王道

算力的价值，可不是仅让模型能转起来，更在于让模型跑得赢。它直接决定了AI产品的用户体验王牌——速度。

速度是唯一的王道。谷歌的经典研究早就说了：网页加载每快100毫秒，转化率就能提升8%。在AI对话里，这个法则被无限放大：

—— 响应速度越快，用户的等待焦虑就越低。

—— 对话的流畅感和愉悦感就越强。

—— 用户粘性、付费意愿和忠诚度随之飙升。

为什么会这样？

这背后是强大的“多巴胺循环”在驱动。简单说，多巴胺就是我们大脑里的“快奖励”信号。在AI快速、精准地给出反馈时，你就得到了即时满足感，大脑释放多巴胺，让你觉得“真爽！下次还要用它！”这种快速、精准的反馈，就是铸造一切“成瘾性”消费品的王牌。而在AI世界里，算力就是兑换这张王牌的唯一硬通货。

巨头们很清楚，提升AI产品竞争力有三条路：

— 算法突破：充满不确定性，可遇不可求。

— 数据积累：进程缓慢，非一日之功。

— 算力提升：最直接、最可预测、只需投入资本便能立即见效。

在生死存亡的竞争中，巨头们必然会选择这条最确定的路径：将资本源源不断地注入英伟达，直接购买“速度”，从而在用户体验的战场上赢得“多巴胺循环”的胜利

为什么大机构在频繁减仓英伟达？

那么问题来了，英伟达基本面如此强劲，为什么市场上却出现了巨头减仓甚至做空的信号？

先来看事实：全球最大对冲基金桥水在第三季度将英伟达持股大砍了65.3%；软银则在十月份选择清仓，套现约58亿美元，把筹码转向OpenAI等AI项目。

美股投资网分析认为，大机构减仓英伟达，一个至关重要的原因就是：GPU的寿命折旧，动摇了他们的持股信心。

简单来说，“折旧”就是企业把购买昂贵设备（比如一块价值几万美元的GPU）的成本，分摊到它的预计使用年限里。这个年限越短，企业每年承担的成本就越高，对当期利润的冲击就越大。

我们需要建立一个关键认知：AI基础设施是有寿命，而且可能比你想象的要短。

传统上，像微软、谷歌这样的巨头，习惯将服务器折旧期定为长达六年的时间。但 AI GPU 作为全新的资产类别，并没有足够长的历史数据来支撑这样乐观的假设。

这正是空头抓住的“会计缺口”。《大空头》原型 Michael Burry 认为，云巨头们可能高估了 AI 芯片的使用年限：如果这些 GPU 真实的经济寿命只有 2–3 年，却在账面上按 5–6 年摊销，那么折旧被低估，利润就被系统性高估了。这种会计与现实之间的错位，本身就是做空者的重要逻辑支点。

更直接的压力来自技术迭代。英伟达已经把旗舰 GPU 的更新节奏，从过去的“两年一代”提速到几乎“年更”，黄仁勋也公开调侃过：“当 Blackwell 大量出货时，几乎没人还会要 Hopper。”这意味着大量昂贵的 GPU 在物理上依然完好，但在经济意义上已经“过气”，账面寿命与经济寿命开始明显背离。

原本被认为是GPU长期保值坚定支持者的CoreWeave，财报后股价暴跌16%。原因不是客户需求消失，而是因为因第三方数据中心开发商的延误影响了全年指引。CoreWeave 下调财测，暴露了一个残酷的现实：即使需求强劲，但下游基建的瓶颈，会导致大量昂贵的 GPU 闲置等待机房。这种闲置，无疑会大大缩短 GPU 实际能产生收入的“经济生命周期”，从而间接证实了空头关于实际寿命短的担忧。

对桥水、软银这类以风险收益比为核心约束的大机构来说，在估值高位承受这种会计与供给的双重不确定性，并不划算。与其被动等待折旧假设被市场重新定价，不如先行减仓、锁定收益。

然而，我们必须看到这种担忧背后，同时也隐藏着一个强大的长期逻辑，那就是：折旧本身也锁定了英伟达需求的持续性。

既然 AI 基础设施的寿命有限，它就不可能“一次性买完用到老”，而是必然走向更新换代。以 ChatGPT 发布前后为起点算起，全球第一波大规模 AI 基建已经铺开近两年，未来几年，超大规模数据中心将陆续进入首批 AI 硬件的更新窗口。

这意味着，云服务厂商的资本开支结构也会发生变化：从过去以“增长性支出”（买新设备扩张）为主，逐步演变为“增长性支出 + 维护性支出”（替换折旧、老化或被淘汰的 GPU）的双轮驱动模式。

后者本质上是一种周期性、可重复的采购——如果说前一轮行情更多来自新增需求带来的“放量”，那么维护性支出则在为英伟达叠加一层相对可预期的“续费”需求，使其数据中心业务不只是单次浪涌，而更像是叠加了更新循环的增长飞轮。

供应链的动作，也在侧面印证这种中长期判断。黄仁勋持续追加高端制程订单，推动台积电在 3 纳米等先进工艺上大幅扩产，这并不像是在应对一时的“景气顶点”，更像是在为一段时间内相对确定的 AI 芯片需求做产能布局。它不能简单被解读为“永远不会有波动”，但至少说明：在产业一线参与者眼中，当下更像是一场由底层需求结构变化驱动的中长期周期，而不只是一次短暂的景气泡沫。

中国市场的变化

我们现在来看中国市场，一个明确的结论是：英伟达在这里的前景，正变得越来越不确定。

本来，英伟达高端芯片不卖，给个“阉割版”（特供版）芯片，中国市场也能接受，大家也没想着立刻“万众一心”搞替代。结果美国三番两次出禁令，黄仁勋是跑完白宫跑北京，左右为难。

根据伯恩斯坦的预测，英伟达在中国AI芯片市场的份额将从2024年占据主导的约66%，下滑至2025年的略超一半的54%。这12个百分点的流失，背后是整个市场逻辑的根本性转变。

美国的出口管制客观上为以华为、寒武纪、海光为代表的中国本土芯片企业构筑了一个保护罩。在这个保护罩里，国产芯片获得了一个宝贵的战略机遇时期：它们暂时无需在单芯片性能上硬刚英伟达最顶尖的Blackwell架构，而是可以聚焦于庞大且急迫的中端算力市场。

正因如此，预计到2027年，中国市场上超过一半（55%）的AI芯片将来自国内厂商，而2023年这个比例还不到五分之一（17%），市场蛋糕正在被重新分割。

你以为黄仁勋紧张的是这20%的中国市场份额吗？他真正担忧的，是技术封锁带来的长期战略风险：技术封锁把中国逼得自己建了一套完全独立的 AI 体系。

这就好比：英伟达想建一个统一的“全球 AI 大电网”，让所有人都用它的电。结果中国被逼着开始造“私人发电机”自给自足。虽然现在发电效率可能低点，但彻底摆脱了对外部电网的依赖。

历史经验证明，完全堵死往往是昏招。当年微软对 Windows 盗版睁一只眼闭一只眼，结果干掉了所有竞争对手；而打击 Office 盗版，反而成就了 WPS。聪明的做法是“控制剂量”，让你离不开，而不是把你逼走。

咱们再看财报,上个季度，英伟达的财报数据中已经不包括中国区的收入，财报发布后，尽管股价经历了短暂的回调，但股价经历短暂回调后，又一路狂奔创新高。这说明了一个关键事实：全球AI浪潮带来的需求增量，短期来看已经强大到足以抵消失去中国区收入的损失。

本季度的情况预计也是如此。只要英伟达的财报没有发出关于全球需求或技术壁垒被突破的危险信号，那么短期内的股价波动，无论是因为地缘政治还是短期利润预期，都只是为更好的长期增长做准备。

投资，其实就是找到那些能带着我们一起成长的好公司。投英伟达，我们买的不是一家简单的硬件公司，而是AI时代最确定的“卖铲人”。看的就是它又宽又深的“护城河”。对于这种拥有垄断性优势的企业，短期风波都是杂音。我们要做的，就是当好船长，在风浪里认准那艘动力最强、航向最准的巨轮，然后稳稳地坐上去。

好了，今天的视频到这里就结束了，我是美股研究员凌云，你对英伟达本次财报怎么看？欢迎评论区留言一起互动。打开官网StockWe.com订阅我们VIP会员获得更多有深度、有价值的内容和分析，临走前记得点赞、打开小铃铛通知，你的每一次互动，都是我们美股投资网持续输出优质美股内容的最大动力。