美股投资网获悉，Roblox(RBLX)召开FY26Q2财报电话会。公司二季度收入 15 亿美元，同比增长 36%;bookings 16 亿美元，同比增长 8%，落在指引区间下沿，低于公司内部目标。DAU 1.23 亿，同比增长 10%;使用时长 290 亿小时，同比增长 5%。经营性现金流 3.18 亿美元，同比增长 60%;自由现金流 2.94 亿美元，同比增长 66%。本季度业绩不及预期的主要原因是变现(以每小时 bookings 衡量)低于预测，尤其是 13 岁以下人群;用户注册、留存与使用时长均符合或好于预期。

三季度预计 Q3 bookings 为 15.8 亿至 16.5 亿美元，在去年高基数下对应同比下滑 14% 至 18%。利润率方面，bookings 规模回落将带来固定成本去杠杆;同时 Build、Roblox Reality、Moments 等 AI 驱动的新举措将推高基础设施成本。按 Q3 利润率指引口径拆分，同比的利润率压缩中约一半来自 bookings 下滑带来的固定成本去杠杆，另一半来自上述 AI 相关投入(主要是增量的云端 GPU 算力开支)。

公司对业务长期利润率潜力的看法没有变化，驱动利润率扩张的要素依然存在——bookings 增长带来固定成本杠杆、业务组合向低成本平台迁移改善 COGS。值得注意的是，本轮基础设施投入的性质与历史不同过去基础设施开支主要随使用时长和用户数变动，本轮则主要由模型训练驱动，更接近固定成本，因此随 bookings 增长将逐步显现杠杆效应。此外，Morpheus 相关的基础设施成本初期计划由订阅收入对冲。公司维持长期收入增速超过 20% 的信心，以及占据全球游戏市场 10% 份额(美国市场份额显著高于 10%)的目标。

Q&A 问答

Q在算法调整、Roblox Kids 和 select accounts 落地的过程中，投资者应该观察哪些指标来判断这些变化带来的逆风何时见顶?

A有几件事值得关注。在 18 岁以下人群，我们在这次电话会上已经说清了方向，其中包括我们相信终将实现的最初愿景——"你来做游戏"。并不是每个用户都能搞清楚怎么用 Studio 做出一款游戏，而我们在新西兰已经看到，每天使用 Build 的人数超过使用 Studio 的人数。我们确实认为，最终 AI 创作游戏会成为与玩游戏并列的行为。

所以第一，请关注 18 岁以下人群的使用频次。第二，我们预计在 Build 流程中对 AI 用量或 token 会比较宽松，但对那些整天都在用 Build 的用户，我们会在 Roblox Plus 订阅里加入提升额度的能力——这个额度在别处可能叫 token，我们会有自己的命名。所以也请关注 18 岁以下人群的订阅表现。第三，随着通讯平台持续推出，请关注这条线。

在 18 岁以上，我们高度聚焦其中的几个特定人群及其增长率，同时高度聚焦创作者生态产出的、我们认为在这些人群中留存更强的内容类型。所以请关注 18 岁以上的增长率。我在陈述中已经分享了部分当前数据，这些数据指向的是那 80% 的市场——我们相信可以在其中复制我们在 18 岁以下做到的事情。

Q三季度用户数环比增长的预期，仅仅是季节性因素，还是二季度末已经看到趋势本身的改善?

A需要澄清一点，你提到的是"短期参与度摩擦"，但这并不是我们看到的情况。我们对看到的参与度趋势其实相当满意，注册、留存等方面都比较健康，参与度看起来不错。与我们制定季度原始计划时预期不一致的疲弱之处，实际上集中在变现。而随着我们继续调整发现和推荐机制，这一点还会延续。

至于 DAU 趋势本身，季节性无疑是很大的因素。另外我们将获得俄罗斯重新上线带来的完整一个季度的贡献。这两点是我在 DAU 趋势上最想强调的。

Q发现引擎的更新，预计何时能看到长期留存的收益体现到参与度乃至变现的改善上，时间线和预期如何?

A任何发现算法真正要做的事，是把用户和体验连接起来，既驱动长期企业价值，同时给创作者传递信号——什么类型的体验会被发现机制奖励。所以这是个复杂的过程，既涉及对创作者的反馈，也涉及对用户的反馈。

过去几个月我们实施并改进算法的过程中，社区反馈是压倒性支持的，大家的感受是我们在越来越多地向常青型游戏(evergreen)倾斜——那些能长期留住玩家的游戏，基本上是所谓"捞快钱"型游戏的反面(我们并不是说自己以前有这类问题)。我们希望尽可能地站在常青这一端。

在推进下一代算法时我们做了两个决策一是把信号度量的时间窗口拉长;二是即使还在跑更多测试，也用这个反馈回路去更新算法。我们已经把发现系统从"固化"的东西，变成了某种意义上持续自我改进、持续自我校准的系统，不断估计什么样的"用户—游戏"配对能带来最好的长期留存。

我们正在越来越精细地平衡长期留存和长期变现的最优组合。在我们的实验中可以看到短期的变现下滑，但随后会出现交叉点，并在更长期实现改善。我们不会披露交叉点具体在哪里，但这正是我们决定推进这件事的原因——它是直接度量留存，而不是投射预测;对留存和变现都是更直接的度量。

还有一点，随着 Build 推出、Roblox 上的创作量大幅增长，我们相信这套算法有很强的韧性既能发现可供所有人游玩的优质 Build 游戏，同时又不会用那些"名字看起来像 AI 生成"、长期留存不佳的游戏淹没用户。

Q在向 18 岁以上和新内容转型的过程中，成本结构会有哪些变化?未来 12 至 24 个月如果顺利，财务模型相比过去 12 至 18 个月会是什么样子?

A有两点需要强调。第一，我们对业务长期利润率潜力的看法确实没有变化，也就是说未来驱动利润率扩张的那些要素依然在位。显然，bookings 持续增长会产生固定成本杠杆;我们仍预期业务组合向低成本平台迁移，这会改善 COGS。而进一步的提升，最终取决于我们在业务其他环节实现固定成本杠杆。

第二，在中短期内，我们在大量 AI 驱动的产品增强上的投入，确实会导致基础设施费用处于偏高水平。但重要的是要认识到，这与我们历史上的相关支出性质不同，这更像是一种固定成本——因为过去基础设施投入是使用时长和平台用户数的函数，而这些基础设施成本主要是由模型训练驱动的。我们正在这个方向上激进推进。但随着时间推移，鉴于其更偏固定成本的性质，以及 bookings 的增长，我们预计也会在这些基础设施投入上开始看到杠杆效应。不过正如 Q3 指引所显示的，由于我们需要增量的云端 GPU 算力，短期到中期会有一定压力。

Q如何看待竞争格局的演变——不仅是游戏内部，还包括低龄用户"线上 vs 线下""游戏 vs 非游戏"的时间竞争，以及公司如何在更宽泛的时间与注意力竞争中定位自己?

A我确实认为更宽泛的定义是比 Roblox 更大的一件事，而我们的愿景是这个世界需要更多的"玩"。玩是人与人之间的事，不只是玩本身，还包括创造，包括与他人共处、与他人交流、成为你自己、以及观看他人。

正如我们重新设计了 App、把 Build 和 Moments 都带到首页，这正是那个愿景的一部分——用我们支持"玩"的数字世界去映照物理世界。我们认为，就像现实世界中"玩"有时也包含创造游戏本身一样，我乐观地相信我们会看到 Build 带来的创作量，远超 Roblox Studio 时代任何时期的量级;同时，那些制作极复杂作品的专业开发者和团队，也会在转向 Studio 里的大团队协作、构建更复杂内容的过程中，充分利用 Build 的全部能力。

所以我确实认为"什么是游戏"正在改变。我认为我们将进入一个类似十年前的时代——那时我们大多数人不会剪视频，而现在几乎所有年轻人、很多人都会在手机上剪视频。我认为游戏领域会发生同样的事借助 AI 加速，从 2D 益智到复杂的 3D 多人游戏，都会在移动端被创造出来、在 Roblox Studio 中被增强，这会彻底改变整个游戏格局。

所以我确实认为今天的年轻人在改变，我认为"玩"是普世的。我也相信我们正在走向那个最初的愿景——平台上的每一个人都是创造者和构建者。

Q随着自由现金流规模扩大，资本配置如何在回购、内生投资和并购之间排序?股价表现是否会影响加大回购力度的意愿?

A我们的资本配置策略是很清晰的首要的是确保我们有能力激进地投资内生增长，这主要体现为研发、人员、token、基础设施这类支出。我们努力在所有这些投入上做到勤勉高效，但也认识到当下世界变化极快，我们会保留充足的"干火药"，以确保在内生投资上高度敏捷。

话虽如此，从我们的资产负债表和自由现金流趋势看，我们有充足的火力既做上述内生投资，也支持回购、并在必要时进行并购。我们历史上的并购主要聚焦于获取技术人才，这方面我们仍有充足能力继续做;未来如果存在战略或产业逻辑，也不排除更大体量的交易。

关于股价表现如何影响我们对回购的思考，有两点。第一，我们回购的结构设计主要是为了对冲员工股权激励带来的摊薄，其结果是股价下跌时我们实际上会买入更多股票，股价上涨时买入更少——所以机制里内建了某种自然的调节。第二，我们确实有能力加速回购或追加回购，这些显然是我们会持续评估的事项。

Q公司已不再提供全年指引，能否给出四季度和全年的一些边界参考?2026 年是否仍是增长年、全年 bookings 是否会高于 2025 年?以及导致三季度指引偏弱的那些因素，在四季度会如何改善?

A正如我此前所说，我们现在不会给出四季度指引，原因很简单，就是我们在股东信和电话会评论中所阐述的那些变动因素太多。我们对长期趋势感觉良好。我们正在同时应对去年高基数之后的正常化，以及在发现、安全等方面的一系列平台变化，并且正在推出 Build 和 Moments 这类非常有分量的新产品。

现实情况是，这些新举措中的很多都还处在非常早期的阶段。我们没有任何一个模型能告诉我们它们在未来三到六个月里会带来什么确切结果。而我们希望确保在所有这些举措上都尽可能快地推进。所以你可以假设，我们在 Q3 和 Q4 所做的事情，会与我们所说的长期目标保持一致，但除了已经分享的内容之外，我们无法给出更具体的指引。

Q股东信中提到基于内部测试，公司确信更长的留存最终能弥补每小时变现的下降，能否详细说明测试中看到了什么?

A把这一点讲得更细一些我们一直在跑大量实验，并持续迭代这些算法。当我们把新算法与仍在使用旧发现算法的用户做 AB 测试时，我们看到的是——用户留存很快就出现变化，而这对我们的业务是一种复利效应，因为最终是更多用户驱动 Roblox 的飞轮;这也会相对较快地体现为增量的参与时长。

但是，每小时收入(dollars per hour，我们关注的变现指标)会立刻受到相当明显的冲击。基于我们在每个实验中看到的、大约几周数据形成的曲线，我们确实相信这两条线会交叉，也就是增量留存带来的收益将超过对 bookings 的短期冲击。我们现在不会给出具体的时间表，部分原因是我们仍在持续迭代这些算法。

我们当下的重点其实是找到改进算法的方法，在保留留存收益的同时降低近期的 bookings 影响。这方面有一些很有希望的在推项目，但现在说影响究竟有多大还太早。

补充一点我们把信号观察得越长、越是直接度量，我们捕捉到的就不只是早期收入，而是与留存相伴的更长期收入。我们试图优化的是长期留存和长期变现的直接度量组合，而不是过度外推那些可能嘈杂、且很快衰减的短期变现信号。

Q能否说明 Morpheus 的财务投入体量，或者帮助量化今年可能看到的相关成本逆风?

AMorpheus 只是我们众多 AI 举措中的一小部分，所以我从更大的图景来回答。最简单的理解方式是看我们 Q3 的利润率指引，以及相对去年同期的利润率压缩幅度——我会说其中大约一半来自 bookings 下滑带来的固定成本去杠杆，另一半与这些 AI 投入相关。

这些投入支撑的是 Build、Moments 这类新功能，我们在安全上的大量改进，以及 Roblox Reality 之类的模型训练。所以都是非常重要、非常令人兴奋的东西，但需要增量投入。

我也想强调 Morpheus 所指向的意义我们的目标是提供照片级真实感的多人游戏，这在当今世界并不存在。光谱的一端，我们开始有了接近 4K 电影水准的离线视频模型;另一端，3D 游戏技术在不断变好，但还没到照片级真实。我们相信混合路径才是最终解法——云端做 3D 同步，加上终端侧的超采样上采样，以达到照片级真实。

这里的基础设施成本初期将由订阅收入对冲。游戏会同时以常规 Roblox 模式和超采样的 Morpheus 视频真实感模式运行，我们初期预计对访问后者收取订阅费用。

Q本次宣布所支持的 2D 内容，会成为平台外玩家的获客漏斗，还是平台内已有需求?Roblox 上的 2D 内容与典型的 2D 手游体验相比如何做出差异化?

A回到"你来做游戏"这个最初愿景，我们认为 Build 所做的事情与我们所说的"取消平台内容类型的边界"之间存在很好的契合。当我们把 Build 放到用户面前时，他们不会自我设限地说"我只想做一个 3D 多人障碍赛道"，或者"我只想做一个这样玩的益智游戏"。所以在支持人们想在 Build 上构建的一切这件事上，有非常好的交集。

另一点是，我认为很多人其实并不刻意区分 2D 单人游戏、2D 多人游戏、2.5D 正交视角游戏还是 3D 多人游戏，他们只是把这些都当作"玩"。而随着我们进入越来越年长的人群，其中一些人群对 2D 有充足的需求。

但我们相信，任何构建在 Roblox 上的体验都有巨大优势支持多语言运行、面向全世界运行、具备社交能力、由我们的经济体系支撑、由我们的基础设施支撑，并且可以彼此互通。所以我们真正的理解是，这就是在把平台上的游戏类型范围拓宽。最终这也与 Build 相合——当人们去想象创造一款游戏并展示给朋友时，我们不会限制他们能做什么。

Q13 岁以下玩家与其他人群在变现模式上的差异是什么，导致本季度受到的冲击尤为突出?这是特指去年的病毒式爆款，还是低龄用户的变现本身就更波动?

A更偏向前者。如果看去年平台上由那些体量极大、变现极强的病毒式爆款贡献的时长占比，会发现集中度非常高，而这些游戏尤其吸引低龄用户。所以当我们看到这种组合迁移——那些游戏被变现水平更"正常"的游戏取代——影响在低龄用户身上体现得最显著。

我不认为低龄用户行为本身发生了什么结构性变化，实质上只是当下流行的游戏不具备去年那种极高的变现水平。

QIncubator 和 18 岁以上相关举措进展似乎不错，这个过程中学到了什么、未来这个项目会如何演进，以及还有哪些举措在推进中?

A我们有大量内容不只来自 incubator，也来自工作室合作方和既有社区。我们最终视自己为 UGC 平台并看重这一点的力量，但我们也看到了另一种能力——某种意义上像销售工程或其延伸——即与平台上的头部创作者建立非常紧密的关系，在引导他们理解什么内容在我们平台上表现好的过程中保持深度协作。

我们的重点之一是最近与 incubator 合作方一起引入的多项技术。我们引入了性能大幅提升的虚拟形象，以及性能大幅提升的世界，它们在低端 Android 和高端 PC 上都能流畅运行。我们还引入了一项名为 Slim 的合成技术，让非常复杂的虚拟形象也能在手机上高性能运行。所有这些与合作方共同推进的工作，我们相信对他们为我们构建游戏是巨大的技术机会。当然，他们也在参与我们面向 18 岁以上用户消费游戏的 DevEx 50% 溢价机制。

所以真正的情况是，这不只是 incubator，还包括我们正在合作的许多公司级工作室以及既有开发者社区，我们看到他们产出的质量非常好。

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美股投资网获悉，Reddit(RDDT)召开FY26Q2的财报电话会。公司本季度回购成为更具实质意义的资本工具，共回购约2.35亿美元股票、约150万股，平均成交价约157美元；当前授权额度尚余约7.6亿美元。公司资本配置三大优先级依次为投入业务、机会型并购、股份回购，同时维持高盈利水平。截至季末，现金、现金等价物及有价证券为28亿美元，同比增加超7亿美元，环比小幅上升。

公司发布2026年第三季度业绩指引，预计收入8.6亿至8.7亿美元，同比增长47%至49%，中值约48%；调整后EBITDA为3.85亿至3.95亿美元，同比增长63%至67%，中值对应调整后EBITDA利润率45%，该指引已计入当前投资计划。

与此同时，公司下调全年股权激励费用（SBC）占收入比例指引，由此前的高十位数百分比下调至低至中十位数百分比，主要因年初至今SBC占收入不足13%，且同比去年上半年下降超1,000个基点。Q3 SBC及相关税费预计升至1.4亿至1.55亿美元，主因低股价时期授予的旧批次归属并以更高股价重新授予。全年摊薄预计落在1%至3%目标区间下限，未计入回购的进一步摊薄抵减及潜在并购增量。

关键财务指标方面，Q2收入8.05亿美元，同比增长61%，连续第八个季度增速超60%；调整后EBITDA利润率43%，连续第五个季度“收入增速+调整后EBITDA利润率”之和超过100%。毛利率91.3%，同比提升50个基点。调整后总成本费用4.62亿美元，同比增长39%，其中营业成本7,000万美元、同比增长53%，调整后经营费用3.92亿美元、占收入49%（去年同期57%）。净利润2.53亿美元，基本每股收益1.31美元、摊薄每股收益1.25美元（去年同期0.48美元和0.45美元）。经营性现金流同比翻倍至2.62亿美元，LTM经营性现金流首次突破10亿美元。全面摊薄股本2.07亿股，环比增长0.3%，净口径同比增长0.2%；环比净摊薄0.3%，剔除回购影响的毛摊薄1%。人均收入（LTM）首次突破100万美元，为IPO时设定的重要标尺。

披露口径方面，Q2为最后一个单独披露登录与未登录用户指标的季度。自Q3起，公司将不再单独披露登录/未登录日活跃用户，继续披露美国与国际的日活跃用户和周活跃用户总量。

Q&A 问答

Q本季度广告业务强劲的驱动因素是什么？

A这是又一个强劲的季度，业务体现出很强的一致性。第一，我们的叙事正在被广告主广泛接受——Reddit 在购买决策旅程中的影响力已经很清晰，广告主越来越意识到他们的客户正在给"来自真人的建议"赋予更高价值，而 Reddit 就是这种建议的所在地，所以他们理解我们环境的重要性。我们持续交付市场竞争力水平的效果，战略势能在积累。

我们的战略就是让每一次展示更有价值。当转化量和点击量都在增长时，对广告主的含义就是他们能以相同或更好的价格拿到更多结果。我们在信号、机器学习和优化上的工作让我们的竞争力持续提升。

另一块真正开始发力的是工具的强采用率，这让广告主的上手门槛降低，所以你会看到广告主数量同比增长约 70%；上手之后我们交付更高的效率，从而留住他们并让他们扩大预算。同时我们通过更高的信用额度采用率、减少跨漏斗操作的摩擦，让他们更容易保持"常开"状态。

最后我想说，我们的业务正在多个维度上分散化，这让它非常有韧性15 个垂直行业中有 11 个同比增长超 50%，活跃广告主数增长超 70%，涵盖中型客户和 SMB 的 scaled 渠道收入翻倍，其他地区增长 80% 以上。我们的版图变得更加多元，业务因此更具韧性和弹性。

Q关于 Q2 与 Q3 早期的用户增长趋势，以及吸引高质量用户的能力，希望投资者理解什么？

A正如上季度所说，我们的目标是全球 10 亿日活、美国 1 亿日活，这一点没有变化。Reddit 是一个目的地。在美国我们每周有近 2 亿用户到访，我们主要通过产品工作来增长，以此驱动每日直接访问的用户，这方面在取得进展。本季度我们通过产品新增了日活，但被搜索导流的下滑所抵消。

产品方面，我们改善了新增 App 用户留存——这是我们最重要的指标和优先事项之一，相对口径同比提升 50%。我们的触达面在扩大，周活突破 5 亿，美国和国际周活均环比增长。在内容贡献侧，我们让用户更容易找到并在正确的社区里发帖，目前 Reddit 上有 260 亿条帖子和评论，自 Q1 以来新增 10 亿条，活跃社区显著增长，我们也在更有效地把网页用户转化为价值更高的 App 用户和直接访问用户，视频与评论功能也带来了上层漏斗的扩张。

我们确实在搜索导流上看到逆风，尤其是季度后段，导流流量的可见度仍然很低，但我们聚焦于自己能控制的部分，也就是由产品驱动的直接用户。我们相信这项工作将是变革性的，它需要时间，但这正是我们通往全球 10 亿、美国 1 亿目标的方式。

Q既然周活增长强于日活，哪些产品能完成周活到日活的转化？特别是 feed 方面的重点是什么？

A日活的提升本质上就是频次的提升，主要靠让 Reddit 更具粘性来实现，你提到了 feed——短、中、长期的 feed 改进都会提升频次，而且空间很大。坦率说，我们的 feed 技术落后于业界最先进水平，这反而给了我们很大的追赶空间。我对过去一个季度引进的人才尤其感到鼓舞，他们将帮我们构建下一代 feed。

但所有细小的改进也同样有效。上个季度我们做了数百个实验，其中很多在走向全量的路上，都是在留存和质量上一点点凿开缺口，进而带来增长。这些工作分布在新用户引导、发帖、App 整体性能等环节，我们确实开始感受到势能。

还有转化——把我们庞大的网页端上层漏斗用户转化为移动 App 用户。我们也在加大这方面力度、推动更多下载。这些用户中很多本身已经是 Reddit 用户，他们留存良好，在 App 里表现更好。所以各条线上都在取得进展，而且空间仍然很大。

Q近期关于数据授权合作的报道很多，随着明年初的续约期临近，策略上有何更新？

A策略没有变化，我们在努力推进。Reddit 的内容有需求，而且不是大路货内容——人们会按名字主动搜寻它，很多人直接来到 Reddit。我们的合作关系是多层次的Reddit 被用于训练，被用于后训练来教模型怎么"说话"，被用于 grounding（事实支撑），也被当作搜索索引使用。所以这件事有很多层次和维度，Reddit 数据的价值远不止于原始训练数据。

这些交易也不是二元的。它们必须对 Reddit 有意义，但我认为价值回流到 Reddit 的方式有很多种，而我们的目标是最大化回流给 Reddit 的价值。

Q股价大幅下挫，投资者普遍认为公司存在"用户问题"——尤其在美国，尽管过去一年投入巨大，日活仍小幅下滑；且随着搜索向 AI 迁移，未登录流量将持续承压。是什么让管理层如此有信心能达成美国 1 亿登录用户、全球 10 亿的目标？

A先从结论说起我们有信心，是因为我们的产品工作正在奏效。Reddit 的本质是社区与对话，而社区是普适的。我们认为在美国我们对所有人都有内容，问题只是如何把它揭示出来，而我们正朝这个方向取得进展。在一个季度内显著提升 App 内新用户留存，是我们非常自豪的事情，而这种留存改善会驱动增长，且是我们能够掌控的工作。

是的，外部搜索是波动的，尤其是未登录的网页端，但那不是我们业务所在之处。我们会尽力从这部分流量中获取尽可能多的价值，这也是我们一直在推动网页到 App 转化的原因，而且这件事的效率也在提升。所以从长期看，我们对达成既定里程碑的信心一如既往。但这项工作需要时间，产品上我们还有很多事要做，而驱动直接用户增长在我们的掌控之内，我们也确实看到了一些进展。

Q是否存在明年不再向谷歌和 OpenAI 授权数据的可能？

A结果的分布区间很宽，我们必须审视这件事的每一个方面，确保最大化 Reddit 的价值。就谷歌而言，双方关系不只是授权——我们的关系实际上早于正式的数据授权协议，包括在"十条蓝链"时代的长期历史，以及现在 Reddit 在 AI Overviews 中的位置，授权只是其中一环。我们也看到 Reddit 内容被使用的方式在扩展，谷歌和其他方都是如此。

所以我不认为这是一个二元结果。无论是训练、AI Overviews 还是接下来出现的新形态，这些不同的触点都是各自独立的决策，我们会确保每一项都最大化 Reddit 的价值。而且对我们来说，重点不只是流量或点击——我们希望把用户带进 Reddit 生态。Reddit 是社区与对话的产品，所以我们希望把用户带进这个生态和 Reddit 的飞轮里，这是我们在所有这类合作中想要实现的。

Q除了谷歌和 OpenAI，是否还有更多数据买方？

A当然。过去一年我们看到的一个现象是，越来越多的主体对 Reddit 的数据感兴趣，用于不同的用例、不同的规模。所以我们把这看作一个正在扩张的市场，其中有很多不同的机会。

Q季度后段的搜索导流逆风如何理解——是不时出现的常规波动，还是幅度超出/低于往常？成因是什么？（转录稿此处对搜索导流部分的答复缺失，所记录的回答内容为 feed 技术、feed 内视频呈现与搜索变现）

A关于 feed，重点是改进支撑 feed 的技术，因为它承担了大量繁重工作——调度用户订阅的各个 subreddit，也是 subreddit 发现的主要驱动之一，我预计它会继续承担大部分重活。你也触及了我们当下正在做的一件事如何在首页 feed 中呈现视频。

随着 Reddit 上视频内容越来越多，这件事我们已经思考了一段时间。它有两个层面第一是如何让视频在 feed 中整体成立，因为这是一个混合媒介的 feed——有视频、有文字、有图片，所以从 feed 到剧场模式、到评论页、再返回 feed 的流转至关重要，这里有很大的改进机会，我们正在做一些能够真正让流程更顺畅的事情。第二是打造"可收听的 Reddit"体验——让用户不只是在 Reddit 上看视频，还能收听帖子、后台收听帖子。我们看到站外已经有人在做这件事，互联网上正在出现一种新兴内容类型，本质上就是有人朗读 Reddit 内容的播客。所以我认为这种"收听版"或"口播版"Reddit 也会很有吸引力，这几乎是一种完全不同的形态。这些都是我们现在正在做、并期待今年晚些时候测试的东西。

在 Answers 和搜索上，我们稳步推进。搜索框现已在 App 内全局可用，本季度搜索用户数与搜索量均增长。至少就我自己跑的很多查询而言，Reddit 现在已经是搜索 Reddit 内容的最佳平台——过去并非总是如此，我们在持续凿开这个缺口。任何你想了解某件事、或想看到多种观点的查询——"我该看什么？""大家怎么看这个？""我该买什么？"——Reddit 提供的是全互联网最好的答案。我对这方面的进展很鼓舞，我们也开始着眼于在这个界面上做广告。

从广告侧看，搜索与购物体验高度绑定，这里有几个不同的角度。一是我们认为搜索页可以被更丰富的富媒体模块所强化——当用户在搜索、讨论某个具体商品时，可以调用我们已有目录中的商品视觉素材。我们已经开始这样做了，先在电子产品和消费电子品类做了早期测试，现在扩展了更多品类。这会丰富核心搜索体验，希望能提升参与度，让用户从中获得更多。我也认同 Reddit 搜索上的 Agentic 功能现在是搜索 Reddit 的最佳方式。

二是当参与度在商品层面产生匹配之后的承接。我前面提到的 shopping listing ads，一个模块里可以容纳多个不同零售商、商品类型和品牌，这非常适合搜索页的场景，也是我认为广告在搜索中最合适的呈现方式。这是我们正在观察的空间，我们显然具备实现能力，我们会持续跟踪该页面成型和用户采用的情况，我们确实看到这里的广告机会，好消息是基础设施和大部分能力都已经就绪。

Q新增 App 用户留存同比提升 50% 的具体原因是什么？

A新增 App 用户留存相对口径提升 50%，这是一个很难推动的数字，也是我们最重要的指标之一，我认为它是我们衡量产品质量的最佳指标——用户打开 Reddit 之后，下一周还愿不愿意回来，这就是我们一直在推动的东西。

背后有若干因素。最大的一个是转化我们把网页端的核心用户或高频用户转变为 App 用户，他们在 App 里会成为更优质的用户，而这类用户我们有很多。第二是 App 内部本身新用户引导大幅改善，更有效地把用户与他们在 Reddit 上的"家"连接起来。还有一些"战壕里的"工作，比如登录、账号找回、重装后保留登录态等，这些累加起来把这个数字推高了。

我认为新用户留存在绝对水平上仍有很大改进空间。这也是我们多年来一直在讲的事情用户一旦"懂了"Reddit 就会真的爱上它，但这个产品确实有点难懂，所以每次我们让它更容易懂，我们就会增长。这就是我们一直在寻找的健康结构性转变，我已经能看到势能了，这就是我们信心的来源。

Qfeed 模型改进的具体着力点在哪些方面？

A广而言之，我们今天使用的模型比业界最先进水平小得多，显著更小，所以我们可以放大模型规模。我们的模型更新更慢，是以"天"为单位，而最先进水平是"小时"甚至"分钟"。我们真正纳入模型的用户行为大约只有全部用户行为的 10%，这个比例可以显著提高。

还有候选集——也就是有资格被推荐的帖子，Reddit 目前只限于最近一周。所以我们的 feed 基本上像一个实时 feed，而我们其实拥有一个极其庞大的内容语料库，其中很多内容是不受时间影响的，比如育儿建议、书评或影评，这些内容在很长时间内都是有价值的，而我们在 feed 上完全没有展示它们。

所以在候选集选择、模型规模、模型速度、纳入的用户信号等几乎每一个维度上，我们都能大幅改进，有些甚至存在数量级的改进机会。我们将在未来一年做这些工作，而我预期我们做的每一项改进都会奏效，因为我们的起点实在太低了。

Q能否拆解 SMB 业务的进展（Shopify 接入、Max 表现），以及下半年应如何预期这一客群？

ASMB 是一个增长非常好的板块，但全球还有成千上万的 SMB 尚未上我们的平台。有几件事一是我们持续在这个渠道获客，Shopify 这个合作显然让我们能做到这一点。现在我们已经具备从 Shopify 商家自动同步商品目录并完成集成的能力，接下来会做一些联合营销来加速获客，真正把这种联合营销的力度提上来。

二是今天 SMB 在 Max 上的上手体验还不是最优的。我们仍在做基础性工作——什么才是适合 SMB 的正确入口，能去掉更多摩擦、更贴合他们的需求，让他们更快上手并享受到 Max。这件事还在前面，但我们认为它对触达更多客户、让获客更顺畅、加速获客节奏，以及让客户更快获得良好体验都非常重要。

这就是我们针对 SMB 储备的工作。当然 SMB 也受益于我们所有横向的工作，也就是普遍提升所有投放目标的效率，所有人都从中获益。所以我对 SMB 业务的势能感觉很好，但我认为针对这一客群还有一些更定制化的产品工作要做。

Q其他达到 10 亿用户级别的平台都有创作者生态，Reddit 在内容层面是否需要做出不同的安排才能达到这一规模，还是现有内容已经足够？

A创作者生态方面本季度有很多进展全球和美国的人均发帖数、人均评论数（按登录日活计）全部上升，活跃社区也在增长。背后有很多工作我们在移动端和网页端都上了新的发帖器和新的评论器，让发帖更容易；我们更好地引导用户去他们更可能发帖成功的 subreddit，社区推荐也更精准。我们还在做一件我认为机会最大的事——提升发帖成功率，让新用户的发帖更容易、结果更一致。

当前的一个挑战是新用户的帖子很容易被删，因为他们的账号还不够"老"。这类长期沿用的策略已经不合时宜了。借助 LLM 辅助的审核，我们可以把潜在的优质用户放进来，同时不断更好地把垃圾发布者和其他不良行为挡在外面。视频与评论是一个新功能，已经贡献了超过 10% 的视频发帖量，参与度表现也不错。

我确实认为我们的创作者生态会与其他平台不同。我常用的描述是社交媒体平台是为那 1% 的创作者服务的，而 Reddit 是为其余所有人服务的。我们的看法是，每个人都有值得一说的东西，即使你不是专业内容创作者——每个人都有问题、都有需求、都有一点建议可以给出、或者有点有意思的东西想分享，这就是 Reddit 存在的意义。所以社交媒体上是大量专业创作者，而 Reddit 属于其他所有人。让 Reddit 更容易发帖、并提高所有人的发帖成功率，才是我们这里的关键，本季度我们取得了不错的进展。

Q考虑到目前的 ARPU 水平，营销投放的 ROI 看起来相当有吸引力，为什么不投更多？这些渠道带来的用户留存情况如何，能做什么来改善？

A营销是我们达成目标非常重要的一环，这点很关键，我们当然想继续做用户获取投放。我们的模型相当直接，我认为与行业内其他公司很相似。

我认为关键的解锁点是我们需要更好的用户留存。如前所述，本季度这一指标提升了 50%，这开始印证产品工作的成效，但仍有更多工作要做——相对而言我们在这个领域仍低于同业，所以我们会继续攻这件事。

营销方面，本季度我们还上线了"People Are the Best"品牌活动，这确实搅动了一些东西，我们获得了大量正面报道。我认为我们越能在用户获取投放与品牌投放之间取得平衡，最终结果会越好。所以整体上，我们对营销投入是有承诺的，我们认为品牌会从中受益，也愿意持续投入穿越周期。内部也在讨论是否在品牌上多投一些。但总体而言，真正能解锁更多 UA 投放的，就是更好的留存，事情就这么简单。我们的毛利率模型非常好，所以这里的一个增量用户价值很高。你也指出了 ARPU 很高，这两点都很好，会真正帮到我们。我们只需要在留存上再进一步，就能在这件事上真正加速。

Q随着公司继续扩张，未来几年最大的运营杠杆机会在哪里？

A过去几年的大部分时间里我们的增量利润率都跑在 high-50%s 到 low-60%s，这里的增量利润率很强。但我们不以增量利润率来管理业务，我们看的是每一笔投资的个体 ROI。我认为我们在增量流转上一直很幸运——当我们拿到增量收入时，尤其在毛利率这条线上，流转率可以做到 95% 到 99%，这才是我思考增量性的方式，然后就只是"你想做哪些投资"的问题。

现在我们做的就是我们想做的投资。我们不会因为"我们需要把增量利润率维持在 high-50%s"这种理由而扣住投资不做，公司不是这么运作的。我们真正是看单笔投资，哪里说得通就把钱投进去。我认为我们的投资已经带来了很多成功我们在广告技术栈上投了很多，你能在变现上看到结果；我们在销售团队上投了很多，你能看到连续八个季度 60% 以上的增长——这两项大概是我们最显眼的投资。如前所述，我们也在人才侧大量投入，引进机器学习人才，并在实质意义上升级增长团队。

这些投资我们之所以做，是因为它们是正确的。我确实认为利润率会继续累积，长期目标是 50%，这是我们当下聚焦的方向。我认为其中大部分将来自增量收入的杠杆效应，目前并没有哪一大块成本是我们盯着说"这块可以砍掉"的。

Q公司强调高质量（App 端、登录）用户的重要性，是否意味着即便受导流流量冲击，一个高质量用户的价值是导流用户的数倍，因此可以随时间用用户结构的上移来抵消美国日活环比下降约 30 万的影响？未来还会披露哪些相关指标？

A你的理解完全正确。直接用户、App 用户的价值是搜索或病毒式流量的数倍。我们不是为那种"路过式流量"建设 Reddit，我们是为直接使用而建设，这才是我们业务所在之处。你可以从广告业务的表现中看到这一点——尽管搜索端存在波动（这类波动我们过去见过很多次），我们的收入增长依然非常强劲和稳定。

原因就在于我们的业务立足于那些直接访问的重复用户，以及这个基数的增长。通过转化和留存两方面的努力，我认为本季度我们取得了不错的进展，而这正是我们能够掌控的工作，无论更广泛的搜索生态发生什么变化。

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Palantir Technologies(PLTR)，这家专注于“AI+数据分析”的行业先锋，将于本周一美股收盘后公布最新季度财报与前景展望。在2025年里，Palantir的股价累计上涨了逾130%，堪称“AI应用软件板块的牛市神话”。尽管如此，许多分析师仍认为该股有进一步上涨的空间。甚至华尔街巨头美国银行的分析师给出了12个月内目标股价为255美元的预测，这在全市场中位列最高。

近期美股大盘中，Palantir若在8月3日盘后交出一份超出预期并大幅上调指引的财报，无疑将为表现抢眼的AI应用软件板块再添一把火。从市场交易的角度看，最近一段时间内已经出现明显的“硬件转软件”趋势，显示出全球投资者正逐渐转向那些此前因估值较低而被抛售、但如今极具性价比的AI应用软件股。这种迹象表明，资金正在重新评估和配置资源，以抓住这一领域未来的增长潜力。

当前市场对AI投资的关注点已经从单纯考察哪家公司投入了最多资本开支，转向评估谁能更快速地将算力转化为实际收益——比如ARR（年度经常性收入）、利润率和自由现金流。这一转变有利于那些能够嵌入关键企业流程、拥有高续费率、构建起数据壁垒并能有效变现智能体的软件平台公司。但这并不意味着所有传统软件股都会因此同步上涨。

Palantir Technologies在上一季度的表现超出了华尔街分析师们的预期，第一季度的总收入达到了16.3亿美元，同比增长了84.7%，这个成绩令人印象深刻。背后的主要原因是其AI应用软件订单额的稳健增长，远远超过了市场预测。此外，调整后的营业利润也大幅超出分析师的预期，进一步证明了公司在财务上的强劲势头。

华尔街几乎一致预测，Palantir Technologies第二季度的营收将同比增长81%，相较于去年同期48%的增长幅度可谓大幅提速。在财报发布之前，市场对本季度的预期已经非常高调，预计营收会在18.10亿到18.12亿美元之间，调整后的每股收益则可能达到0.34至0.35美元。

与2025年第二季度相比，Palantir的营收将同比增长约80.5%—81%，而调整后每股收益则有望增长112.5%到118.8%，这意味着利润增速超过了营收增速，显示出显著的经营杠杆。

分析师普遍预测，在细分市场中，美国政府业务的收入有望达到约7.31亿美元，同比激增72%；而美国商业领域的收入则预计为7.16亿美元，增幅更是高达134%。

华尔街分析师们预计，Palantir在2026年的全年营收将达到约77.22亿美元，较2025年的44.75亿美元增长了近72.5%。这个数字稍稍高于公司自己给出的76.50亿到76.62亿美元的指引区间，这表明市场普遍认为Palantir至少能超过自己的预期。换句话说，市场的乐观情绪已经将这种可能性纳入考量，预计公司的业绩会达到甚至超越其自身的预测目标。

分析师预测显示，到2027年，Palantir的收入将达到约112.27亿美元，较前一年增长约45.4%，每股收益（EPS）预计将从2026年的1.17美元上升至1.66美元，增幅约为41.9%。这表明市场预期2026年高达约73%的营收增速将在2027年回归常态，但Palantir依然会保持远超大型软件行业平均水平的增长率，预计超过40%。

在过去的30天里，覆盖Palantir Technologies的分析师们纷纷确认了他们的业绩预测，并上调了未来12个月的目标价。这反映出他们认为该公司财报发布前的表现将继续超出市场预期。实际上，Palantir Technologies在过去几个季度中一直保持着强劲的增长势头，其业绩多次超过了华尔街分析师的一致预期。

在全球舞台上，这轮中东战火展示了AI在现代战争中的角色，而Palantir则是这一现象背后的推手。

企业组织现在可以通过Palantir的AIP平台，将生成式AI与Palantir现有的数据分析工具无缝集成，从而大幅提升洞察力和运营效率。这一平台涵盖了多种人工智能技术驱动的应用场景，包括自动化管理物料短缺、优化物流和供应链、进行预测性维护以及在实地检测中运用3D威胁识别等复杂任务。通过这种方式，AIP不仅让数据处理更加高效，还为企业提供了更多深入分析的可能性。

在美国政府追捕并击毙本·拉登行动中，Palantir提供的关键数据与情况分析发挥了重要作用，尽管该公司从未正式承认这一事实，媒体和军事爱好者普遍认为Palantir在其中起到了不可或缺的作用。这次事件让Palantir名声大噪。

自2月28日爆发至今已满一个月的美以对伊战争中，高强度、跨域且快节奏的冲突环境充分展示了现代战争中最关键的技术竞争领域。在这场战斗中，不仅仅是火力平台的较量，更是传感器、情报、指挥链与打击链之间数据处理和决策速度的比拼，必须远远领先于对手。Palantir在美国国防军工操作系统中的重要地位也因此愈发凸显，成为了它难以被OpenAI和Anthropic等新兴技术取代的关键因素。

五角大楼即将正式将Palantir的Maven项目纳入在编记录，这背后不是单纯采购一套目标识别软件那么简单，而是要将其制度化为联合作战中的AI决策核心。Maven一端连接着卫星、无人机、雷达和各种传感器收集的情报信息，另一端则嵌入到跨军种的指挥控制体系中。通过长期预算支持、军种级部署以及CDAO（首席数据与分析官）的统筹规划，AI将从辅助分析工具升级为联合作战操作系统的重要组成部分。

从全域战场“感知、理解、行动”的角度审视，这完全符合美军CJADC2的核心目标——通过大规模数据接入、机器辅助理解和快速决策分发，在对手决策周期内迅速响应。换句话说，Palantir之所以被看中，并非因为其模型多么先进，而是因为它能否将异构数据、旧系统、算法模块和作战流程整合成一个可部署且可持续运转的战时数字基础设施。

美军体系要求AI系统必须遵循“负责任AI”框架，这意味着这类系统要想成为核心角色，必须确保有人类的适当判断、具备可追溯性、可靠性和可治理性。因此，Maven的战略价值不在于让AI自动做出致命决策，而是在于通过AI技术在复杂战争中稳定提升目标开发、威胁排序、态势理解与决策效率，同时确保最终的致命决策权牢牢掌握在人类指挥链手中。

Palantir的财报可能成为AI应用软件第二波热潮的信号灯，标志着市场正从单纯投资芯片转向更广泛的AI工作流程。这一转变背后是企业对智能化解决方案日益增长的需求。

7月标普500指数微跌约0.1%，但iShares软件ETF(IGV)却逆势上涨了4.4%。同期，Workday、埃森哲和高知特分别录得31%、33%和43%的涨幅。值得注意的是，在芯片股遭遇去杠杆抛售的部分交易日里，Adobe、ServiceNow、Workday和Palantir等应用软件股却表现出色，单日普遍上涨了7%-10%，软件ETF也因此上涨了3.3%，而半导体ETF则相应地下跌了。这背后的原因更像是市场对超跌的修复以及资金从拥挤的硬件交易转向应用层的迁移，再加上空头回补的影响所致，并不能说明整个软件行业已重新成为全年投资主线。

Palantir 成为了企业将AI大模型、专有数据、经营模式以及Agent工作流全面嵌入国防、制造、医疗及运营流程的“生产系统层”。一旦业绩再次证明企业愿意为此类可量化ROI持续付费，市场可能会重新定义AI应用，从概念主题转变为可持续的软件营收周期。

上一季度该公司营收增长了约85%，这一成绩背后是其强劲的市场表现。而第二季度，公司又给出了17.97亿至18.01亿美元的营收指引，显示出其对未来发展的信心。

推动板块重估的关键不仅在于能否超过18亿美元的营收目标，更在于多个方面的持续增长：首先是美国军工合作项目和AI应用软件业务的高速增长；其次是企业端商业合同的价值与客户数量都在不断扩大；此外，调整后的营业利润率也在提升。全年来看，公司还同步上调了营收和自由现金流的指引，显示出更加显著的增长势头。

这些因素共同作用，让市场对公司的未来充满期待。

截至8月1日，Palantir的静态市盈率达到约138倍，这表明投资者期待的不仅仅是公司能够达到基本的业绩目标，而是要求其季度业绩以及未来展望有显著超出市场预期的表现。否则的话，一旦业绩表现只是符合预期或低于预期，股价可能会面临较大的回调风险，即所谓的“利好出尽即利空”。

上周，对冲基金们经历了近三年来规模最大的去杠杆操作，全球股票市场的去杠杆幅度达到了2021年1月以来的最大值。与此同时，美国股市在那周创下了自2020年11月以来最大净买入记录，但这一现象的背后主要动力是空头回补，并非多头资金全面恢复信心。

高盛将此前科技股的历史性抛售视为拥挤交易的一种“健康重置”，而不是对AI技术基本面失去信任。全球范围内的去杠杆操作背后，则反映了市场在调整后的稳定态势。

Palantir财报堪称关键的仓位转换器，如果业绩证明Enterprise AI（即企业端AI）已从试验性阶段跃升至Agent、工作流及生产系统，空头回补很可能转化为积极的多头增配。行情也将随之扩展，从芯片修复延伸到数据平台、云软件、网络安全和可观测性领域；若财报仅符合预期，则近期软件板块的强势表现或许只是去杠杆后的技术性反弹。

投资时应优先关注那些拥有高续约率、可量化客户回报率（ROI）、消费型收入增长和真实自由现金流的AI软件企业，而不是盲目追逐所有带有“AI应用”标签的企业。

截至8月3日美股开盘前，Palantir依然保持着华尔街最高的目标价——255美元，这一数字来自美国银行分析师Mariana Perez Mora的评估，并且给出了“买入”的评级。这意味着从当前股价来看，潜在上涨空间约为107.2%，若该目标实现，Palantir的市值将飙升至约6556亿美元（目前最新市值为3164亿美元）。

Palantir被美国银行视为“最佳级别的AI赋能平台”，而非普通的生成式AI软件。商业AI业务与政府国防项目共同构成了其双重增长引擎。更重要的是，Palantir已经证明了AI技术能够转化为实际的收入、利润和自由现金流。此外，美国政府采购以及西方世界在军工防务领域的数字化转型，为Palantir提供了更长的增长周期。

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Fund

美股投资网获悉，KKR & Co.(KKR)募集了公司有史以来规模最大的基础设施基金，旨在把握数据中心及相关资产领域的机遇。该公司周一在一份声明中表示，KKR Global Infrastructure Investors V基金募集了192亿美元，主要投资于北美和西欧。该基金已承诺投资超过90亿美元。

KKR全球实物资产主管Raj Agrawal在接受采访时表示“在当前融资环境下，人们常常听到资金分配紧张、基金经理举步维艰的消息，我们对此次基金的募集成功感到无比欣慰。我们扩大了平台规模，并且相信我们已持续扩大市场份额。”

据Agrawal称，该公司在2008年金融危机期间开始涉足基础设施业务，并于2012年完成了首支基金的募集。他表示，自那时起，该公司专注于在各种环境下保护资本，已积累了约1200亿美元的资产。他表示，KKR利用疫情期间公开市场的下跌，获得了高于平均水平的回报，从而吸引了投资者的兴趣。

Agrawal表示，对于这支新的资金池——KKR 的第五支基础设施基金——该公司认为有三个关键的投资领域数字资产(如数据中心和光纤)、能源电力和转型以及存储和物流。

该基金已进行了九项投资，其中包括收购可再生能源生产商EDF Power Solutions Inc.的北美子公司。它还投资了欧洲数据中心公司Global Technical Realty和与Altavair LP合作的飞机租赁项目。

战略伙伴关系也是 KKR 的重点，KKR 50% 的基础设施交易都是以企业合作的形式进行的。

尽管人们对数据中心和人工智能存在担忧，但KKR认为，能够支持最大超大规模数据中心需求增长的基础设施资产的需求“非常非常真实”，Agrawal表示。他说“任何我们能在未来两三年甚至四年内提供并交付的产品，都会被抢购一空。如果你能自信可靠地交付产品，就能以高价售出。”

Agrawal表示，KKR不会投资那些合同期限为五到七年的资产。他还指出，KKR也会避免收购估值在市盈率30倍左右的数字基础设施资产，因为这些资产需要大幅增长才能避免亏损。

他表示，市场尚未充分认识到不同资产之间的质量差异。例如，专注于人工智能推理、容量达数百兆瓦的数据中心比专注于模型训练、容量达2至3吉瓦的数据中心更安全。他还指出，KKR更倾向于投资可供多个客户使用的数据中心，而不是为单一超大规模数据中心运营商定制的资产。

Agrawal表示“目前市场对它们的定价非常接近。这或许在市场繁荣、一切顺利的时候行得通。但在市场低迷时期，我们相信市场会做出差异化定价。”

尽管如此，KKR 认为，随着数据中心和相关人工智能基础设施建设需求的增加，蕴藏着巨大的机遇，这也促使Helix 数字基础设施公司于今年早些时候成立。

Agrawal说“我们根本跟不上。机会太多了。”

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美股投资网获悉，随着人工智能(AI)基础设施建设持续加速，谷歌母公司Alphabet(GOOGL)、Meta(META)、微软(MSFT)及亚马逊(AMZN)四大科技巨头未来数年的投资承诺总额已接近2.4万亿美元，显示全球数据中心建设热潮仍在快速升温。

过去一年，上述四家公司均大幅增加了数据中心相关投入，包括租赁、建筑、能源供应及设备采购等。这些承诺既涵盖未来短期资本支出，也包括期限长达数十年的长期合同。

其中，Alphabet最新披露，截至目前，公司尚未履行的采购承诺、合同义务以及尚未开始执行的租赁协议总额已达到9020亿美元，较一年前增长逾9倍。根据监管文件，这些承诺主要包括技术设备采购、能源供应以及数据中心租赁等项目。

Meta的投资承诺同样大幅攀升，公司披露未来支出承诺接近7000亿美元，较去年同期增长超过8倍。其中约一半为尚未开始执行的数据中心租赁协议，部分租赁期限最长可达30年。

近年来，科技行业围绕AI的最大争议之一在于，投入数千亿美元建设AI服务器和数据中心最终能否带来足够回报。随着资本开支持续攀升，Alphabet和亚马逊已相继出现自由现金流转负，市场预计Meta自由现金流也可能很快面临压力。不过，在近期公布财报时，几家公司均进一步提高或维持高水平资本开支计划，认为AI算力需求依然强劲，持续扩大基础设施投入具有必要性。

值得注意的是，各家公司披露的未来承诺并非全部直接用于数据中心建设，统计口径也存在一定差异。例如，Meta表示，部分未来支出将用于Reality Labs部门的消费级硬件产品；Alphabet和亚马逊则将内容版权许可等长期合同也计入未来承诺，因此不同公司之间的数据并不能完全直接比较。

亚马逊首席执行官Andy Jassy表示，公司当前正经历类似于AWS早期发展的阶段，即通过前期大规模投入建设基础设施，为未来业务增长奠定基础。他认为，即便公司今年资本开支预计达到2200亿美元，仍不足以满足市场对云计算基础设施的需求。

财报显示，AWS第二季度营收同比增长37%，创2021年底以来最快增速。Jassy表示，AWS业务的强劲增长证明，公司持续加码AI基础设施建设是在响应真实且快速增长的市场需求，而非超前投资。

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美股投资网获悉，光大证券发布研究报告称，近期，北美科技巨头信用违约互换(CDS)快速走阔，引发市场对AI基础设施高资本投入及融资可持续性的关注。总体来看，当前数据主要呈现三方面特征一是7月以来北美科技巨头CDS普遍走阔，北美市场正在提高对相关企业信用风险的定价；二是不同企业发债成本存在明显分化，亚马逊7月发债利差较3月小幅扩大；三是26年北美科技巨头资本开支预计将持续高增，但27年同比增速或将放缓。上述变化表明市场对投资回报、现金流覆盖及融资安排的关注升温，信用市场对AI高资本投入模式的风险补偿要求回报正在提升。后续仍需持续观察CDS、信用利差、资本开支节奏及AI业务现金流兑现情况。

事件近期，北美科技巨头信用违约互换(CDS)快速走阔，引发市场对AI基础设施高资本投入及融资可持续性的关注。CDS反映投资者为对冲企业信用风险所需支付的成本，其上升意味着市场要求的信用风险补偿提高。我们整理了Microsoft、Amazon、Alphabet、Meta、Oracle、Nvidia及SpaceX等企业的5年期CDS走势，并结合北美主要科技巨头资本开支增速及今年以来约10年期债券发债成本情况，观察信用市场对相关企业的风险定价变化。

北美科技巨头5年期CDS在7月以来普遍明显上行。2025年初至2026年上半年，除Oracle外，多数企业CDS处于30—60bp区间；进入2026年7月后，各企业CDS出现不同程度走阔。其中，Oracle最新CDS升至200bp以上，SpaceX升至约180bp，Meta、Broadcom及Nvidia快速上升至75—100bp，Alphabet、Amazon和Microsoft的CDS同步抬升。信用风险定价的上行已由个别企业扩展至多家AI产业链核心公司，反映近期北美债券市场对相关企业风险的关注有所升温。值得注意的是，7月30日，上述各家公司CDS出现小幅回落。

科技巨头10年期债券融资利率区间为4.83%—5.90%，发行利差为50—145bp。Nvidia和Alphabet发行利差最低，分别为50bp和63bp，Oracle、SpaceX、Salesforce发行利差最高，分别达为145bp、140bp、135bp。不同企业的发行收益率和发行利差受到信用评级、资产负债表质量、发行时点、债券条款及市场供需等因素影响，横向差异更多反映各企业不同的信用资质和风险定价。

亚马逊7月发债成本较3月有小幅上升。亚马逊2026年3月发行的10年期债券发行收益率为4.90%，发行利差为75bp；7月发行的10年期债券发行收益率升至5.34%，发行利差升至80bp。两次发行间，发行收益率上升约44bp，信用利差扩大5bp，说明绝对融资成本的变化主要受到同期基准美债利率变化影响，信用风险补偿呈现小幅上行。

北美科技巨头资本开支仍处于较快扩张阶段。2024年以来，微软、亚马逊、谷歌、Meta及Oracle资本开支整体明显提速，2026五家公司合计资本开支同比增长预计将进一步提速。高强度AI基础设施投入继续支撑算力、网络及数据中心等产业链需求，同时也使市场更加关注相关投资的回报周期、现金流覆盖能力及后续融资安排。

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美股投资网获悉，苹果(AAPL)正在限制外部研究人员一次性提交的安全漏洞数量，此前AI生成的报告激增导致其审核流程不堪重负。这一现象凸显了人工智能在加速网络防御和网络攻击的同时，软件行业面临的新挑战。

这家科技巨头表示，在其安全团队被大量所谓的AI生成报告淹没后，已于6月引入了新的限制措施——这些报告往往识别出实际上并不存在的漏洞。研究人员现在只能提交有限数量的开放报告，之后才能申请更高配额，而苹果则内部使用AI来帮助优先处理收到的报告。

对投资者而言，这一变化突显了AI在网络安全领域日益增长的作用。AI正在帮助研究人员比以前快得多地发现真正的软件缺陷，但它也在生成大量不准确或低质量的报告。结果是，像苹果这样的公司在区分真正威胁和AI制造的噪音时，成本和复杂性都在上升。

这一问题是在意大利网络安全初创公司Bynario披露其使用OpenAI的ChatGPT在三周内识别出最新版macOS中50多个潜在漏洞后被曝光的。该公司表示，其中一个发现是一个可能严重的权限提升漏洞，可让攻击者获得对Mac的广泛控制权。然而，Bynario称其暂时无法提交更多报告，因为它已达到苹果的提交上限。

苹果表示目前正在审查Bynario的发现，并强调研究人员可以申请更高的提交限额，以确保重大漏洞能够到达其安全团队手中。

苹果越来越多地将AI同时用作防御和进攻工具。本周的软件更新感谢了OpenAI和Anthropic的AI模型帮助识别了数个漏洞，最新版本的发布包含了比以往更新周期更多的安全修复。

安全专家表示，这一趋势远不止苹果一家。AI极大地增加了研究人员能够发现的漏洞数量，但也使经验不足的用户更容易用推测性的发现淹没漏洞赏金计划。这将该行业的挑战从发现漏洞转变为快速验证哪些漏洞真正重要。

苹果的经历说明了生成式AI如何重塑网络安全。这项技术让发现真正的软件弱点变得更加容易，但也迫使企业建立新的系统，以便在攻击者利用真正的漏洞之前，过滤掉日益增长的机器生成的警报洪流。

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美股投资网获悉，在多名驾驶员投诉特斯拉品牌车辆悬架突然失效后，美国汽车安全监管机构已对电动汽车、AI、自动驾驶以及机器人领域领军者特斯拉(TSLA)在美国市场最畅销的电动车型展开调查。美国监管机构此项最新调查，可谓正值欧洲特斯拉汽车销量激增，以及北美地区FSD(全自动驾驶软件平台)订阅采用率明显激增。

根据美国国家公路交通安全管理局周五发布在其网站上的文件，该机构已收到156份有关特斯拉车辆疑似悬架问题的报告，这些问题“可能导致车辆失去方向控制”。这项所谓的初步评估涉及约120万辆汽车，重点包括2018至2020车型年份的Model 3经典轿车，以及2021至2023车型年份的Model Y 车型SUV。

上述事件中的驾驶员表示，悬架发生故障前通常没有任何预警，不过也有人报告称曾听到异常声响。美国国家公路交通安全管理局表示，所有事件均未造成人员受伤或死亡。特斯拉没有立即回应置评请求。

Cox Automotive估算，2026年二季度美国纯电动车销量为24.72万辆，虽然环比第一季度回升14.7%，但同比仍下降20.5%，已连续第三个季度同比下滑;纯电动车占美国新车市场的比例约为5.8%，基本与第一季度持平，这些数据可谓凸显出美国电动车市场正在从补贴退出后的急剧收缩中环比企稳，而非进入新一轮爆发。

特斯拉在美国的汽车销量同样没有激增。Cox估算其二季度美国销量为12.48万辆，同比下降13.1%;上半年累计24.21万辆，同比下降10.9%。其中Model Y上半年增长8.8%，但Model 3下降34.3%，Model S、Model X和Cybertruck也均明显下降。

与整车销售形成鲜明反差的是，北美FSD商业化确实在激增。特斯拉二季度全球活跃FSD订阅量约148万至150万，同比增长56%;公司还表示当季净新增订阅创纪录，北美超过55%的新车交付包含FSD订阅，创历史最高附加率。不过这一55%是北美口径，并非美国单独口径，而148万则是全球口径统计数据。

特斯拉在欧洲的汽车销量可谓正处于强劲反弹期。ACEA数据显示，2026年上半年，特斯拉在欧盟、欧洲自由贸易联盟和英国共注册17.04万辆，同比增长54.6%;仅6月注册5.26万辆，同比增长49.9%。若只统计欧盟，特斯拉上半年注册量同比增长75.4%，6月增长72.1%。这已经可以称为明显的销量激增，而非普通修复。欧洲整体纯电动车需求也在走强，上半年欧盟纯电动车注册量增长至122.09万辆，市场份额由15.6%升至20.7%。

但值得注意的是，这轮欧洲市场销量大举反弹建立在2025年欧洲销量大幅下滑的低基数之上，并受到法国补贴、企业车队电动化以及美伊冲突推高燃油价格等因素推动。特斯拉全球二季度交付量达到48.01万辆，同比增长约25%，创季度纪录，路透认为新增需求尤其集中在欧洲。

NHTSA对约120万辆Model 3和Model Y展开悬架调查，短期未必逆转欧洲销量与FSD订阅增长，但它会增加特斯拉的召回成本、保修准备金、品牌信任和监管折价。当前特斯拉的经营结构呈现明显分化欧洲汽车需求强劲回升、北美FSD渗透率快速上升，但美国整车销量和汽车利润率并没有同步进入强劲增长周期。

在摩根士丹利等看好特斯拉股价的华尔街大行们看来，决定特斯拉基本面与估值前景的并不是多卖几万辆车，而是Robotaxi、FSD与Optimus、AI相关的庞大储能系统能否证明特斯拉独家具备的物理AI体系已经进入规模化商业阶段。换言之，在大摩分析师团队看来，特斯拉正在用汽车业务阶段性复苏形成的现金流底盘，资助一场前所未有的前沿AI、FSD自动驾驶软件、Robotaxi、储能系统、人形机器人以及马斯克“Terafab”愿景主导的AI芯片等算力制造基础设施军备竞赛。7月以来，特斯拉股价在萎靡业绩负面催化下可谓持续疲软，单月跌幅高达30%。

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盘前市场动向

1. 8月3日(周一)美股盘前，美股三大股指期货齐涨。截至发稿，道指期货涨1.08%，标普500指数期货涨0.64%，纳指期货涨0.32%。

2. 截至发稿，德国DAX指数涨1.50%，英国富时100指数涨0.23%，法国CAC40指数涨1.30%，欧洲斯托克50指数涨1.01%。

3. 截至发稿，WTI原油跌5.91%，报79.67美元/桶。布伦特原油跌4.98%，报83.55美元/桶。

市场消息

美股迎来非农数据和超级财报周SpaceX上市首秀打响，AI公司财报能否扛住市值审判?本周，全球市场将迎来美国最新非农就业数据、采购经理人指数(PMI)数据以及新一轮密集的美国企业财报发布。周五，美国劳工统计局将发布7月非农就业报告。如果7月就业增长显著强于预期，国债收益率和美元可能继续攀升;如果劳动力市场快速降温，市场焦点可能从通胀重新转向经济增长风险。财报方面，SpaceX还将在周二美股收盘后发布上市以来的首份季度财报。鉴于SpaceX上市后股价波动较大，这份首份财报将帮助投资者评估该公司的商业模式、盈利能力和现金流能否支撑其高估值。此外，Palantir、AMD、闪迪的财报将成为市场衡量AI软件需求、数据中心芯片增长的重要窗口。

纽约联储主席威廉姆斯目前利率水平处于良好位置，通胀预计将在下半年开始回落。威廉姆斯在采访中表示“我个人的预测是，今年下半年通胀将下降，并在明年进一步回落。”他补充称“我认为，目前货币政策所处的位置非常适合支持这一通胀回落路径。”威廉姆斯表示，如果通胀表现未能符合预期，美联储可能需要采取行动。他表示“如果经济发展轨迹无法推动通胀回落至2%的目标水平，那么在我看来，美联储采取行动、确保经济回到能够让通胀降至2%的轨道上，绝对是合适的。”

华尔街大行美股最猛烈抛售或已过，但“抄底”仍有风险。在经历了一个月的剧烈震荡后，美股市场正站在一个关键的十字路口。一方面，摩根大通等机构的数据表明，科技板块持续数月的去杠杆进程已接近尾声，杠杆ETF、对冲基金净暴露和CTA仓位均已从极端水平显著回落。另一方面，通胀担忧重新升温、利率路径充满不确定性、AI资本开支回报疑虑仍未消散。宏观风险正在接替仓位清理，成为市场定价的核心驱动力。进入8月，摩根大通、高盛、法国兴业银行等华尔街大行密集发布策略报告，勾勒出一幅“去杠杆接近尾声、估值重新合理、但宏观风险仍在积聚”的复杂图景。例如，高盛顶级交易团队警告，尽管去杠杆进程接近尾声，但风险并未完全出清，多重关键事件仍将压制市场;受限于季节性基金流出和机构进攻意愿不足，8月美股上行缺乏“燃料”。

告别无脑暴涨!美股财报季上演极致分化，华尔街共识AI投入进入“验真期”，唯有盈利能穿越震荡。进入2026年第二季度财报季的尾声，全球投资者正经历一场认知重塑人工智能(AI)叙事远未结束，但“风口飞猪”式的普涨已不复存在。面对企业真金白银的巨额投入，市场开始用脚投票，严格区分“烧钱者”与“收租者”。尽管如此，以高盛为代表的部分华尔街大行认为，当前AI板块的剧烈震荡并非意味着市场崩溃的起点，反而是长期牛市在强劲盈利支撑下的正常盘整。值得注意的是，支撑市场的力量正在从单一的AI赢家向外扩散，这为当前牛市提供了更厚实的安全垫。高盛强调，衡量市场广度的标普500等权重指数正随着盈利预期的稳步改善而持续走高，这表明即便剔除少数科技巨头的巨大推力，更广泛的企业基本面依然健康。

国际油价跳水!特朗普叫停对伊朗打击并启动谈判，欧佩克+宣布增产推波助澜。美国总统特朗普宣布取消对伊朗的大规模军事攻击，并称旨在重开霍尔木兹海峡的谈判即将恢复。与此同时，欧佩克+批准了9月起小幅增产约18.8万桶/日，正式完成去年以来一轮自愿减产的逐步回撤，在地缘缓和信号与供应端正常化的双重预期下，市场恐慌情绪骤然降温。不过，8月3日，伊朗外交部发言人巴加埃表示，伊朗目前没有与美国会谈。伊朗正与阿曼进行对话，议题涉及霍尔木兹海峡。巴加埃还表示，在美方持续违反停火协议和谅解备忘录的情况下，霍尔木兹海峡的局势不会发生显著变化。

个股消息

美股科技股盘前涨跌不一。周一美股盘前，截至发稿，“美股七巨头”除英伟达(NVDA)之外均走高;SpaceX(SPCX)、英特尔(INTC)、AMD(AMD)跌近2%;存储芯片股盘前普跌——SK海力士(SKHY)、美光科技(MU)、闪迪(SNDK)、希捷科技(STX)跌超3%，西部数据(WDC)跌近3%;光通信股多数下跌——AXT Inc(AXTI)跌近5%，Astera Labs(ALAB)跌近3%，Coherent(COHR)、迈威尔科技(MRVL)跌超2%。

特斯拉(TSLA)为与SpaceX(SPCX)合并将剥离中国业务?马斯克驳斥从未讨论，纯属“荒谬假新闻”。特斯拉首席执行官埃隆·马斯克否认了有关这家电动汽车巨头正在考虑出售中国业务的报道。此前有报道称，出售中国业务可能为特斯拉与SpaceX潜在合并铺平道路。报道称，特斯拉高管已被要求为与中国业务分离做准备，可能的方案还包括将中国业务分拆上市、或关闭该业务。对于相关报道，马斯克进行了否认。马斯克表示“这件事从未在任何讨论中出现过。”他随后称该报道是“荒谬的假新闻”，并敦促人们“在被证明为真实之前，都应该假设新闻是假的”。

AI“制造”漏洞洪流压垮审核链，苹果(AAPL)设限应对虚假报告潮，网络安全成本警钟敲响。苹果正在限制外部研究人员一次性提交的安全漏洞数量，此前AI生成的报告激增导致其审核流程不堪重负。这一现象凸显了人工智能在加速网络防御和网络攻击的同时，软件行业面临的新挑战。这家科技巨头表示，在其安全团队被大量所谓的AI生成报告淹没后，已于6月引入了新的限制措施——这些报告往往识别出实际上并不存在的漏洞。研究人员现在只能提交有限数量的开放报告，之后才能申请更高配额，而苹果则内部使用AI来帮助优先处理收到的报告。

重塑全球药企版图!阿斯利康(AZN)拟洽购百时美施贵宝(BMY)，或缔造史上最大医药并购案。据知情人士透露，阿斯利康已就收购百时美施贵宝展开探讨，这桩超级交易若达成，将缔造全球规模最大的制药企业之一。阿斯利康正朝着2030年销售额800亿美元的雄心目标推进，并希望凭借多款在研药物打入利润丰厚的减重市场。市值达1334亿美元的百时美施贵宝可为阿斯利康在美国市场提供更庞大的立足点。不过，瑞穗一位分析师认为，投资者可能会对合并设想表示反对，因为阿斯利康未来五年每股收益预计将实现10%或更高的增长，而百时美施贵宝的每股收益在本十年剩余时间里可能下滑。截至发稿，周一美股盘前，阿斯利康跌超4%，百时美施贵宝则涨逾6%。

AI数据中心+电气基建需求升温，Prysmian斥资38亿美元收购Atkore(ATKR)。意大利线缆巨头Prysmian SpA周一发布声明，宣布已达成全现金收购协议，将收购美国电气制造企业Atkore。根据协议，Prysmian将以每股95美元的价格收购总部位于伊利诺伊州哈维市的Atkore，对应企业价值约为38亿美元。Atkore主要生产用于电气线路布设与防护的各类产品和系统。此次收购是总部位于米兰的Prysmian在美国市场扩张战略中的最新一步。截至发稿，Atkore周一美股盘前暴涨超27%。

重要经济数据和事件预告

22:00 美国7月ISM制造业PMI

业绩预告

周二早间Palantir(PLTR)、安森美半导体(ON)、Snap(SNAP)

周二盘前丰田(TM)、英国石油(BP)、汇丰(HSBC)、麦当劳(MCD)、默沙东(MRK)、卡特彼勒(CAT)、辉瑞(PFE)

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