Anthropic 动作非常快，一边自建算力，一边把三星和 SK 海力士给绑上了自己的战车。

这背后透露的行业逻辑其实很直接：

1. 闭源大厂开始向“最底层”要控制权

自研 ASIC 芯片早就不是新鲜事，但以前是“自己设计找代工”，现在顶级 Labs（如 OpenAI、Anthropic）发现，光有芯片设计不够，HBM 内存和晶圆产能（Logic/Foundry）才是真正的卡脖子环节。

Anthropic 这次直接跟三星、SK 海力士和美光交叉持股/深度绑定，说白了就是要在硬件底层建立自己的供应链阵地，不再甘心给英伟达交高昂的“GPU 溢价”。

2. 老黄极力推开源的真正用意

黄仁勋最近像开源代言人一样，疯狂给开源社区和各大开发者站台。本质原因很清晰——手握巨资的头部闭源大厂，迟早会走自研芯片这条路来摊薄成本。

英伟达必须把开源生态做大做强，让千千万万的中小企业、开发者和云厂商继续死死绑在 CUDA 和 N 卡上，它的通用 GPU 基本盘才稳固。

3. 从“买显卡”到“锁产能”的阳谋

美股投资网认为，虽然短期内训大模型绝对主力依然是 N 卡，但头部 Labs 已经不甘于只当“买卡大户”了。当算力军备竞赛直接卷到了晶圆代工与 HBM 存储源头，未来算力的议价权，正从“单纯卖 GPU 显卡”进一步向“全栈自研 + 底层产能锁死”分散。

从黄仁勋到扎克伯格，AI下一场战争正在改变

最先站出来的，是黄仁勋。

他加入 X 后发布的第一封公开信，就是支持 Open Weight（开放权重）AI 模型。

随后，微软 CEO Satya Nadella 转发支持，扎克伯格也公开表示：

Open source is a positive and important force.

马斯克则宣布，未来 X 系统相关代码将全部开源，并接受第三方审计。

表面看，这只是几位科技巨头支持“开放”。

但如果把这些动作放在一起看，会发现背后其实是一场更大的竞争：

AI 时代，未来的核心权力到底属于谁？

为什么第一个站出来的是黄仁勋？

很多人可能不理解。

英伟达现在是 AI 最大赢家。

GPU 供不应求。

CUDA 生态几乎无人能敌。

为什么老黄反而主动推动开放？

因为他比任何人都清楚：

AI 的下一阶段，竞争规则正在变化。

过去几年，AI 竞争的核心是：

谁拥有最强 GPU。

谁能训练最大的模型。

所以 NVIDIA 成为了最大赢家。

但未来可能不一样。

随着 AI 从“大模型训练”进入“AI Agent、企业应用、行业落地”，竞争会从单纯的模型能力，转向整个生态。

未来需要的不只是几个超级模型。

而是：

数百万开发者。

大量企业。

不同国家和行业。

都能基于 AI 构建自己的应用。

如果未来 AI 完全被少数几家闭源公司控制，那么整个生态可能越来越封闭。

而这并不符合 NVIDIA 的长期利益。

老黄真正担心的，不只是 AMD

很多人认为 NVIDIA 最大的竞争对手是 AMD。

但从更长周期来看，真正的挑战可能来自另一端：

AI 公司自己。

为什么？

因为 OpenAI、Anthropic、Google 这些顶级实验室，不可能永远只是 GPU 买家。

当 AI 成为基础设施之后，它们一定会向底层延伸。

包括：

自己的模型。

自己的芯片。

自己的算力体系。

自己的供应链。

最近 Anthropic 开始扩大自有计算能力，并与三星、SK 海力士等供应链合作，就是一个明显信号。

未来 AI 巨头不满足于“购买算力”。

它们开始希望掌控算力。

为什么微软和 Meta 也支持开放？

这里更加有意思。

微软是 OpenAI 最大合作伙伴之一。

但微软同时也知道：

不能把未来完全押在一家模型公司身上。

企业客户真正需要的，不一定只是最强模型。

他们更关注：

数据是否安全。

部署是否灵活。

成本是否可控。

所以开放权重模型开始获得更多关注。

Meta 的逻辑更加明显。

过去几年，Meta 一直推动 Llama 开源路线。

原因很简单：

如果无法成为唯一赢家，那么就让整个行业围绕自己的生态发展。

安卓挑战 iOS，就是类似逻辑。

开放生态的优势在于：

规模。

速度。

开发者数量。

中国 AI 的快速发展，也改变了这场竞争

这几年，一个变化越来越明显。

中国 AI 公司开始快速追赶。

DeepSeek、Kimi 等国产模型的发展，让全球重新思考一个问题：

AI 的竞争，真的只是比谁拥有最多算力吗？

还是比谁能够更有效率地利用算力？

尤其是在资源受限制的情况下，中国团队开始探索：

更低成本训练。

更高效率推理。

更开放的模型生态。

这给美国科技公司带来了新的思考。

因为未来 AI 的竞争，可能不是简单的：

美国闭源模型 vs 中国开源模型。

而是：

谁能够建立最大的开发者生态。

开源真的意味着放弃优势吗？

不是。

很多人误解了开源。

开源不是免费。

也不是把所有东西都送出去。

真正聪明的公司，开放的是生态入口。

然后通过其他方式赚钱。

比如：

英伟达开放生态，最终卖 GPU。

微软支持开放模型，同时销售云服务。

Meta 开放 Llama，希望扩大自己的 AI 影响力。

真正的竞争，不一定是谁把东西藏得最深。

而是谁能让最多的人站在自己的体系里。

AI 下一场战争，可能不是模型战争

过去几年，市场关注：

GPT-4。

Claude。

Gemini。

谁的模型更强。

但未来几年，美股投资网认为竞争可能转向：

谁拥有最多开发者。

谁拥有最广泛应用。

谁掌控底层基础设施。

这也是为什么现在看到：

黄仁勋推动开放模型。

微软强调 Open Weight。

扎克伯格支持开源。

甚至马斯克推动代码透明。

他们真正争夺的，不只是技术路线。

而是 AI 时代的生态主导权。

所以，这一系列动作背后的核心逻辑是：

AI 第一阶段，比的是谁拥有最强模型。

AI 第二阶段，比的是谁拥有最大的生态。

英伟达今天赢在 CUDA。

但老黄也知道：

未来十年的战争，不一定只是 GPU 的战争。

而是生态的战争。

这也是为什么，曾经站在 AI 金字塔顶端的人，开始主动推动开放。

因为他们想做的，不只是赢下一场比赛。

而是定义下一场比赛的规则。

一、先说结论：从“0%”到“很大机会”

SemiAnalysis 这家机构对 AMD 的态度，经历了一个很有意思的转变。

最早他们给 AMD 在 AI 加速器上追赶英伟达的概率是 0% ——软件稀碎，进展乏善可陈，他们甚至是 AMD 最大的 Bug 提交者。

六个月后，他们发布了《AMD 2.0》报告，把概率从 0% 调高到了“更有意义”的水平。而到了 2026 年 7 月的这份最新研报，SemiAnalysis 的观点是：只要 AMD 解决两大风险，就有很大机会成功。

美股投资网分析提醒大家注意，这不是说英伟达要完。市场蛋糕在快速变大，英伟达营收还会继续增长。但 AMD 确实在软件层面构成了对英伟达的潜在竞争。

二、硬件已经“够能打”了

先看 MI455X 这张牌。

3200 亿晶体管，台积电 N2 工艺，432GB HBM4 显存，23.3TB/s 显存带宽。FP8 算力 20 PFLOPS，FP4 算力 40 PFLOPS。

对比英伟达 Rubin：288GB HBM4，22TB/s 带宽，FP8 17.5 PFLOPS。显存容量 MI455X 领先 50%，带宽略高 6%。

再看 Helios 机架——72 颗 MI455X 组成一个统一系统，31TB HBM4，260TB/s 聚合带宽。AMD 的说法是“机架成为新的系统”。AMD 宣称 Helios 比 Vera Rubin NVL72 多 15% 的峰值 FP4 算力、多 50% 的显存、多 50% 的横向扩展带宽。

硬件层面，AMD 已经能和英伟达正面掰手腕了。

但问题是：软件呢？

三、软件——从“烂透了”到“有希望但还不够”

SemiAnalysis 直言：AMD 的软件故事不再是“ROCm 烂透了”，而是“ROCm 终于有了紧迫感，但竞争前沿跑得更快”。

好消息是：

CI（持续集成）在变好，vLLM 和 SGLang 的上游支持在推进

单节点性能有明显提升，DeepSeek V4 和 MiniMax M3 的适配速度比半年前快得多

MoRI 分布式推理框架是真功夫

坏消息是：

内部 GPU 集群严重不足，工程师缺算力做开发和测试

vLLM 门控测试与 CUDA 的对标进度只有 0%——因为领导层把集群抽调走了

分布式推理的“可组合性”还有问题——单个优化都能跑，拼在一起就崩

Helios (gfx1250) 的软件适配还在早期，WideEP 和 wave32 内核还没写好

说人话：AMD 的软件工程师很努力，但缺机器用。管理层一边喊重视软件，一边把 GPU 调去干别的。

四、最大的变数：AI 正在自己填平 CUDA 护城河

这是这份研报最有意思的部分。

Anthropic 只用了一个周末，让 Claude 自动完成了 AMD MI355X 的整套适配和性能调优。一名工程师启动 Claude，“让它把机器跑起来”，周末过后拿到的是性能曲线“持续攀升”的图表。

市场观察者的评论很直接：“我们已过了 CUDA 护城河时代。”

CUDA 护城河的本质不是技术不可替代，而是迁移成本太高——换平台意味着投入数月甚至数年的工程资源。

但如果 AI 自己能完成适配呢？硬件采购决策将更多取决于性能、价格和供应，而非生态锁定。

AMD 也看到了这一点。在 Advancing AI 2026 上发布了 http://ROCm.ai——让 Claude、Codex、Cursor 等 AI 编程助手完成 AMD 平台上的安装、部署、调试和性能优化。核心是 GEAK（AI 自动写和调优算子）和 Hyperloom（自动定位瓶颈、调优、验证）。

SemiAnalysis 的判断很明确：测试和写软件已经不像去年那样是难以逾越的护城河了。这对 AMD 是重大利好。

五、客户和钱——AMD 在玩真的

Anthropic 将部署最高 2GW 的 AMD MI455X，首批 1GW 预计 2027 年上半年上线。AMD 同时向 Anthropic 投资最高 50 亿美元。

微软——2023 年因 HBM 和软件问题放弃 MI300X，跳过 MI325X 和 MI355X——现在大转弯宣布部署 MI455X Helios。

Meta、OpenAI、Oracle、Cohere、SpaceX AI 均已确认部署 AMD 方案。

更狠的是财务杠杆：AMD 给 OpenAI 和 Meta 发了认股权证，最高可达 105% 的股权返利折扣。简单说，如果 AMD 股价涨到 600 美元，OpenAI 买 AMD 芯片不仅不花钱还能赚钱。

这是一场不惜代价的份额争夺战。

六、两大风险

SemiAnalysis 点了两个要命的问题：

第一，Helios 量产爬坡慢。没用无电缆托盘设计，SerDes 设计弱，85% 的背板需要重定时器，每个机架要 550 多个 Broadcom 重定时器。生产爬坡遇到背板可靠性问题。

第二，内部 GPU 集群不够用。工程师没机器用，CI 测试没机器跑，AI 编程助手也需要 GPU。这是“阻塞 AMD 进步速度”的核心瓶颈。

硬件很强，客户很多，但自己人没机器用，生产线爬坡还慢。

SemiAnalysis 从“0% 概率”到“很大机会”的转变，反映了 AMD 过去一年的真实进步。硬件层面 MI455X 已经能和 Rubin 正面竞争。软件层面 ROCm 在加速，但还没到“全面可用”的程度。最大的变量是 AI 正在自动填平 CUDA 的迁移成本护城河。

AMD 不是要取代英伟达——蛋糕足够大，两家都能涨。但 AMD 确实第一次在软硬件两个维度上都构成了对英伟达的实质性威胁。

美股投资网分析认为“千年老二”能不能翻身？取决于两个事：Helios 能不能顺利爬坡，以及管理层能不能真的给工程师足够的机器用。

一、大环境：避险情绪主导

标普500本周跌了0.6%。表面看跌幅不大，但背后的情绪很明确——怕了。

两个东西在同时施压：中东地缘冲突加剧，利率走高，油价上涨。三连击。所以资金在往哪里跑？国防、铜、无人机。在卖什么？超算、云服务、稀土、AI软件。

美股投资网总结，钱在从"讲故事"的资产往"打起来用得着"的资产搬。

二、聪明钱在干嘛？

能源股被疯狂扫货。

对冲基金连续6周净买入能源股，目前相对罗素3000超配0.5%，这是近5年来最高的超配水平。中东局势越紧张，油价越坚挺，能源越香——这个逻辑短期很难被证伪。

消费股被无情抛弃。

必需+非必需消费品，过去一个月被抛售最多的板块。配置比例已经跌到近三年最低，分别处于6%和11%分位数。市场对老百姓的钱包没信心。

科技/AI也在被卖。

但这次主导卖出的是资管机构（LO），不是对冲基金。美股投资网分析认为：宏观环境变差，科技股财报又没能稳住人心——超预期但股价跌（beat-and-fade），没人愿意在这个位置接盘护驾。

三、最有意思的信号：动量崩盘可能结束了

本周二发生了一件事：高贝塔动量对冲组合（GSPRHIMO）单日暴涨9.4%。这是5年来最好的一天。

TMT动量组合涨了11.1%，云AI组合涨了7.1%——这是ChatGPT发布以来这个组合最好的单日表现。

什么意思？

动量崩盘（Momentum Meltdown）可能已经进入尾声。之前这些票跌得太惨（动辄回撤33%），现在暴力反弹。

高盛的判断很直接：近期回调是逢低买入AI和增加动量敞口的好机会。

但操作上提醒一句——短期波动极高，别莽。高盛建议用"有限损失"的期权结构来获取敞口，别直接冲进去接飞刀。

四、衍生品市场在买什么保护？

交易台看到对冲需求明显增加。地缘政治+AI资本支出担忧，两座大山压着。

高盛的推荐：

买入8月/9月的VIX看涨期权价差（VIX call spreads）——防宏观黑天鹅

标普短期看跌期权（puts/put spreads）也有吸引力

说人话：持仓不动但买点保险，防着中东突然炸锅或AI财报暴雷。

五、财报季的实际表现

科技股：超预期但跌。

AI半导体业绩依然很硬，但股价就是不涨。市场在等下周的巨头财报——微软、Meta、苹果——全员紧张。纳指从6月高点已经跌了约8%，离技术性回调只差2个百分点。

消费股：大家预期够低，反而有惊喜。

消费股基本面确实承压，但财报后股价反应比预期的好。高盛预计下周的希尔顿、可口可乐、星巴克大概率超预期——不是它们多好，是市场已经把它们想得太差了。

医疗健康：内部分化。

HCA下调指引，THC上调指引——医院板块各说各话。生命科学这边，DHR因为生物工艺疲软大跌，TMO却超预期并上调指引。同板块不同命，选股比选赛道重要。

六、月末养老金调仓？不是事儿

预计月末美国养老金仅净卖出10亿美元美股。

这个规模处于过去三年所有买卖预估的第3百分位数——基本可以忽略不计。别指望这个带来什么大波动。

高盛这份周报的核心信息：

市场怕了——避险主导，资金在往能源和防御资产跑

AI动量崩盘可能结束了——周二暴力反弹是个强烈信号，高盛认为可以逢低加仓AI

科技股财报超预期没用——市场在等巨头们的指引，之前几家的beat-and-fade让市场更紧张了

消费股可能是预期差来源——大家都觉得消费不行了，反而容易出惊喜

买点保护——VIX call spreads 和标普puts，防一手黑天鹅

高盛的态度大概是：别悲观到割肉，但也别莽到直接冲，用期权结构控好风险再上车。

电影《大空头》原型Michael Burry本周在Substack上披露了最新操作，延续他的一贯风格——在别人最兴奋的地方保持怀疑。

做空端，他在全面加码。

Burry增持了MU、NVDA、CAT和iShares半导体ETF（SOXX）的空头头寸，同时维持TSLA、PLT）和QQQ的空头不变。

其中，美光的空单入场价约为1051.87美元，英伟达约为198.09美元，SOXX约为642.8美元。

他的核心逻辑很简单：太贵了。

Burry指出，费城半导体指数目前较200日均线高出约65%，这一偏离度仅在2000年互联网泡沫时期出现过。他警告半导体行业可能面临大幅回调，并将AI驱动的芯片股狂潮比作当年的dot-com泡沫。

针对美光，他补充了一个历史数据：这家公司过去42年里经历过34次超过30%的跌幅。在他看来，HBM和AI需求并没有改变存储芯片固有的强周期属性，只是让市场暂时忘记了周期的存在。

但另一边，他在悄悄买入被市场冷落的东西。

Burry增持了Flutter Entertainment（FLUT）和DraftKings（DKNG）的多头头寸，买入价分别在107美元和26美元左右。他把这两笔仓位合在一起，作为一套“对抗预测市场”的组合拳。

他的判断是：目前处于监管灰色地带的预测市场（如Kalshi、Polymarket）迟早会被纳入监管和税收体系。届时合规成本上升，反而会利好已经完成市场整合、具备规模效应的传统体育博彩平台。他认为DraftKings正处于经营拐点，Flutter则拥有被低估的规模优势。

此外，他还增持了Molina Healthcare（MOH）的多头头寸。

总结一下Burry现在的姿态：

他对AI相关的硬件和半导体板块，态度是明确的看空。理由不是这些公司业务出了问题，而是估值已经到了历史极端水平。与此同时，他把从科技股减下来的仓位，配到了两个方向——一是被市场抛弃的体育博彩股，二是医疗健康这类防御性资产。

这和他的历史风格一致：在别人最兴奋的地方保持怀疑，在别人最悲观的地方寻找机会。

由Andrew Bishop领衔的分析团队以布伦特原油价格、美国10年期国债收益率、霍尔木兹海峡通行船只数量以及标普500指数作为变量，对特朗普在伊朗问题上的行为模式进行回测建模。

回测结果显示，该指数与特朗普此前数次政策转向高度吻合。分析师指出，目前指数尚未触及触发阈值，但已在持续逼近。

模型构建：四项变量量化市场压力

Signum Global Advisors的分析团队以今年3月7日为基准起点，即美国和以色列首次对伊朗发动打击约一周后。

模型将布伦特原油、10年期美债收益率、霍尔木兹海峡通行量及标普500指数加权合并，并针对特朗普对各项指标的敏感程度分别赋权。

随后，分析师将特朗普此后三次关键政策节点代入模型进行校验：3月22日转向停火谈判、4月7日接受停火协议，以及5月18日将重心转移至谅解备忘录磋商。

回测结论表明，触发特朗普行动所需的综合市场压力区间为2.3至3.4个标准差，均值约为2.9个标准差。

周五，半导体板块出现了一个很值得琢磨的分化。

Intel财报全面超预期，数据中心与AI业务收入大涨59%，股价却跌了近8%。另一边，AMD被Baird直接喊出1250美元目标价，对应市值接近2万亿美元。

同样受益于AI，两家公司的市场待遇却完全不同。

但如果只是把它理解成市场在买AMD、卖Intel，就看得太浅了。

真正的区别，不是谁的AI需求更强。两家公司都在吃这一轮算力红利。市场现在更关心的是，谁能用更低的投入，把AI需求更快变成利润和自由现金流。

Intel：订单回来了，但钱还没到口袋里

Intel这份财报本身挑不出大毛病。

二季度营收161亿美元，调整后每股收益0.42美元，三季度指引高于预期。数据中心与AI业务收入62.6亿美元，同比增长59%，经营利润率从16.1%大幅跃升至39.5%。

说明AI服务器的扩张，确实在拉动Xeon CPU、定制芯片和先进封装的需求。

但电话会上有一个数字让市场瞬间冷静了下来：资本开支。

Intel预计2026年资本开支超过200亿美元，2027年还会继续增加。公司需要提前购买设备、建设无尘室、扩充18A和14A产能。

翻译一下就是：订单确实多了，但要吃掉这些订单，得先砸一大笔钱进去。

这就是Intel和AMD商业模式上最根本的分岔路。

• AMD只设计芯片，生产外包给台积电。需求起来之后，收入上去，利润也能跟着放大。
• Intel既设计芯片，又自己建厂。需求增长意味着要先买设备、爬良率、扩产能，这些钱花出去之后，要好几年才能看到回报。

所以同样一句"AI需求强劲"，放在AMD身上是收入机会，放在Intel身上却意味着现金流压力。

更直接一点看数字：Intel数据中心与AI业务一个季度赚了24.7亿美元，但Foundry同期仍然亏损20.9亿美元。

产品业务刚恢复的利润，几乎全被晶圆制造业务吃掉了。

市场现在担心的早已不是18A能不能做出来，而是：就算18A量产了，良率够不够高、成本够不够低，最终能不能赚到钱？

这导致了一个市场最不喜欢的循环：需求越强，投入越大，自由现金流兑现得越晚。

AMD：市场在赌一个"轻资产平台"的故事

AMD这边，逻辑完全反过来。

Baird把目标价上调到1250美元，核心假设是：到2030年，AMD的AI GPU收入能达到1470亿美元。

这个数字建立在三个前提上：全球AI计算市场持续扩大，通用GPU维持约70%的市场份额，AMD拿到其中约15%。

注意，Baird并不是认为AMD能击败英伟达。它赌的是另一件事：未来AI市场足够大，即使AMD只是稳定的第二供应商，也能撑起一家年收入超千亿美元的AI芯片公司。

更重要的是，AMD正在从"卖GPU"转向"卖整套AI基础设施"。

从MI400、Helios机柜，到EPYC服务器CPU、网络和ROCm软件，AMD在搭建一个完整的平台。OpenAI、微软、Meta、Oracle、Anthropic这些客户陆续进来，也让市场对AMD的关注点从"产品发布"逐渐转向"订单与交付"。

所以美股投资网分析认为市场给AMD的估值逻辑，已经不只是芯片公司的那套框架，而是带上了平台型公司的想象空间。

两套估值逻辑，两种时间维度

说到底，Intel和AMD争夺的不是同一颗芯片，而是同一件事：

谁能从AI基础设施扩张中，拿到更高质量的利润。

Intel证明了需求存在，但还没证明制造端的投入能换来对应回报。 AMD还没完全兑现远期收入，但市场已经愿意相信，轻资产模式让它在份额扩张上更有弹性。

所以我们不能简单的理解为"Intel差、AMD好"。

美股投资网分析认为，它反映的是当前AI交易里一个更本质的变化：市场不再只奖励订单和资本开支，开始把更多权重放在利润率、现金流和商业模式上。

Intel最危险的阶段可能已经过去，但"重新增长"和"高回报增长"不是一回事。 AMD的长期空间正在被重新打开，但1250美元同样建立在非常乐观的2030年假设上。

一个需要证明投入最终能赚钱，另一个需要证明份额最终能兑现。

这才是Intel大跌、AMD被上调背后，真正值得理解的分化。

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AI需求正在把英特尔重新推回先进制程和数据中心的牌桌。

英特尔Q2业绩全面超预期，而且已经连续 7个季度超出公司指引。

但真正让我觉得有意思的，是下面5件事：

第一，AI业务正在加速。

英特尔表示，由AI驱动的业务同比增长超过 70%，目前已经贡献公司大约 70%的总收入。

换句话说，现在讨论英特尔，已经不能只把它当成一家传统PC芯片公司了。

第二，18A终于开始真正放量。

管理层对先进制程的信心明显增强。

18A良率持续改善，产量正在快速爬坡，部分产品已经开始向客户提供工程样品。

更关键的是下一代 14A。

英特尔透露，14A的开发进度甚至快于同期的18A，目标是在 2028年实现大规模量产。

这可能是英特尔重新证明自己制造能力的关键一战。

第三，英特尔突然开始疯狂砸钱。

公司预计2026年资本开支将超过 200亿美元，2027年还会更高。

为什么？

因为AI服务器需求太强，现有产能已经开始不够用了。

这些钱主要会砸向先进制程设备和先进封装，包括支持18A、14A，以及EMIB、Foveros等技术。

这说明英特尔现在面对的问题，正在从：

“有没有需求？”

变成：

“我的产能够不够满足需求？”

第四，数据中心是整份财报最大的亮点。

数据中心与AI业务收入同比暴增 59%。

Xeon 6甚至成为英特尔历史上销售速度最快的服务器处理器之一。

与此同时，客户端计算业务虽然短期偏弱，但高端产品占比提升、ASP上涨，说明产品结构反而在改善。

第五，也是最重要的一点：

英特尔现在最大的瓶颈，居然变成了供应链。

不仅先进制程晶圆紧张，连硅晶圆、内存、封装基板都存在供应限制。

管理层甚至表示，强劲的客户需求已经超过短期供应能力，这种情况可能持续到Q4甚至更久。

所以美股投资网对这份财报的总结很简单：

过去市场担心的是，英特尔还能不能做出先进芯片？

现在市场开始问的是，英特尔做出来以后，产能够不够卖？

这两个问题，性质完全不一样。

当然，18A能否真正稳定放量、14A能否按时兑现，以及巨额资本开支最终能不能转化成自由现金流，仍然是接下来必须验证的风险。

但至少从这次电话会来看，

英特尔最危险的阶段，可能正在过去。

真正值得重新定价的，不只是这一季业绩超预期，

而是市场可能正在重新评估：

英特尔 INTC ，究竟还是不是那个已经掉队的英特尔。

微软这次财报，可能要让空头彻夜难眠

大摩出了一份微软4Q 26财报前瞻，态度极其强硬，核心就一句话：市场对Azure的担忧是多余的。

先说Azure。

市场担心增速见顶，大摩直接拍桌子：预计Q4 Azure固定汇率增速将达到41%，超过公司自己给的39-40%指引上限。怎么来的？核心Azure企稳在26%，加上AI贡献19个百分点。关键是，之前一直被卡的“产能限制”正在缓解，AI基础设施投入开始变成真金白银的收入了，不是光烧钱没声响。

再说Copilot。

商业模式在进化——不再是纯粹的SaaS订阅，而是“基础席位费+消耗量计费”的混合模式。三个增长引擎同时转：席位持续增加（预计超2000万）、客户向更高价的E7版本升级、基于Agent的消耗量计费在涨。再加上7月1日刚落地的M365全面提价，大摩测算未来三年ARPU能提升12美元。这不是一次性的收入脉冲，是持续性的结构性提升。

市场最担心的资本开支呢？

华尔街还在纠结Capex会不会失控，大摩说不用慌。三分之二的开支投在GPU/CPU这种短期资产上，直接跟未来几个季度的收入挂钩，不是那种遥遥无期的长期大饼。大摩自己建了个模型，结论是：只要毛利率维持在20%以上，AI收入潜力远超华尔街现在保守的预测。

估值呢？

现在MSFT 股价对应FY28的GAAP EPS大概16倍PE。一个16倍PE、增速超20%的公司，大摩说被明显低估了，目标价600美元，隐含50%上涨空间。财报指引上，预计FY27营业利润率指引会“微降或下降1%”，但实际执行中大概率能实现扩张——管理层惯用的“低开高走”手法。

美股投资网总结一下大摩的逻辑链：

Azure超预期→Copilot商业化加速→Capex效率被验证→利润率韧性超预期→估值修复。

最新消息显示，韩国方面将可转换为美国 ADR 的 SK 海力士本土普通股数量，上限设为总股本的 2.5%，而这一额度目前已经用尽。

这意味着，套利资金暂时无法继续买入韩国普通股、转换成 SKHY ADR，再到美国市场卖出。

原本能够压低两地价差的“新增供给通道”，被直接堵住了。

供给受限如何推高溢价

这和我们美股投资网之前判断的套利逻辑完全一致：

当 SKHY 相对韩国本土股出现高溢价时，正常情况下，套利者会买入便宜的韩股，转换成 ADR 后在美国高价卖出，最终把溢价压回去。

但现在转换额度耗尽，贵的 SKHY 无法通过新增 ADR 快速补充供给。

结果就是：

美国投资者对 SK 海力士的需求，只能继续争夺有限的 ADR 筹码。只要需求不明显降温，溢价就可能长期存在，甚至进一步扩大。

市场实际上已经在提前交易这件事。据报道，SKHY 一度相对韩国本土股.票出现约 34%的溢价，说明“ADR稀缺性”已经有相当一部分反映在价格中。

摩根大通揭示更深层逻辑

这时候再结合摩根大通这张图看，逻辑就更清楚了。

左图显示，过去一年半导体公司的股价表现大幅领先于真正出钱建设 AI 基础设施的云计算巨头。

右图则展示了一场更深层次的资金转移：

META、AMZN、GOOG、MSFT、ORCL 正在投入巨额资本开支，而这些资金最终转化为 NVDA、MU、AVGO、AMAT 等半导体公司的收入和自由现金流。

换句话说：

云厂商负责花钱，半导体供应商负责收钱。

但需要注意，右图虚线部分是市场一致预期，并不是已经实现的结果。市场目前给半导体公司的高估值，本质上是在提前押注：云巨头即使自由现金流承压，也会继续维持高强度的 AI 投资。

SKHY 的三层溢价结构

这也是 SKHY 当前最特殊的地方。

它同时拥有三层溢价：

HBM龙头的基本面溢价、AI资本开支受益者的行业溢价，以及美国ADR供给受限带来的稀缺性溢价。

利好不等于无风险

所以，这次转换额度用尽确实偏利好 SKHY 的短期价格，但不能因此得出“溢价只会继续扩大”的结论。

因为 ADR 供给受限只能阻止套利资金快速抹平价差，却不能保证美国市场的需求永远存在。

一旦半导体板块继续降温，或者市场开始怀疑云巨头未来的资本开支强度，SKHY 即使仍然稀缺，也可能出现：

韩国本土股下跌，ADR溢价维持，但美国股价照样下跌。

所以美股投资网认为现在最准确的判断是：

SKHY 的溢价不再容易通过套利消失，但这不等于当前任何价格都合理。

转换额度耗尽，强化的是“稀缺性”；

真正决定股价方向的，仍然是 HBM 盈利预期、AI资本开支，以及市场愿意为这份稀缺性支付多高的价格。