1. 1月21日(周三)美股盘前，美股三大股指期货齐跌。截至发稿，道指期货跌0.27%，标普500指数期货跌0.20%，纳指期货跌0.39%。

2. 截至发稿，德国DAX指数跌1.09%，英国富时100指数跌0.18%，法国CAC40指数跌0.38%，欧洲斯托克50指数跌0.95%。

3. 截至发稿，WTI原油涨0.27%，报60.52美元/桶。布伦特原油涨0.17%，报65.03美元/桶。

市场消息

市场聚焦特朗普达沃斯演讲。美国总统特朗普定于21:30在瑞士达沃斯世界经济论坛发表讲话。市场关注焦点主要集中在他是否会缓和因“购买格陵兰岛”构想而引发的对欧贸易紧张局势。在此前美股经历大幅下跌的情况下，市场普遍将此次演讲视为判断跨大西洋贸易局势是否会进一步恶化的分水岭。白宫此前曾表示特朗普计划侧重宣传美国经济韧性，并提出一项允许动用退休储蓄账户支付房产首付的政策，但近期他对拒绝支持格陵兰岛构想的欧洲国家威胁征收高额关税，使国际投资者关注点转向关税政策。受此影响，金融市场在演讲前夕出现震荡，美股期货尝试企稳，而避险情绪将金价推升至每盎司4800美元的历史新高。

特朗普“地缘炸弹”炸出黄金坑?华尔街高喊政治动荡只是噪音，盈利增长才是买点。美国正威胁至少发动一场经济战争，以夺取对格陵兰岛的控制权;日本政局的不确定性扰乱了全球债券市场;此外，美联储的独立性仍面临来自特朗普政府的威胁。周二，股市创下自10月以来的最大单日跌幅，但华尔街策略师表示，股市进一步上涨的基础依然稳固。他们的逻辑通常基于这样一个观点风险资产长期以来一直能看透地缘政治动荡，除非这种混乱导致油价飙升。尽管原油价格周二攀升，但布伦特原油和西德克萨斯中质原油(WTI)的成交价仍远低于长期平均水平。其他看多观点来自企业盈利，预计第四季度利润增长约9%。

总统权力vs央行独立!美国最高法院今审“库克案”，判决或重塑美联储百年制度根基。迄今为止，美国联邦最高法院一直帮助美联储抵御总统特朗普试图夺取其控制权的种种企图。而在周三即将展开的一场庭审辩论，将检验最高法院对于维护美联储独立性的坚定程度。最高法院大法官们将审议，特朗普能否以抵押贷款欺诈指控为由解雇美联储理事莉萨・库克——库克本人已否认该项指控。值得关注的是，此次庭审与美国司法部对美联储主席杰罗姆・鲍威尔的刑事调查形成时间重叠，这一调查已引发两党共同反对。从形式上看，库克案的核心争议点在于，在其相关诉讼仍在推进期间，特朗普是否有权将其临时解职。

市场开始质疑“超预期”逻辑! 美股高估值时代，没有强业绩指引=卖事实。1月中旬新一轮美股财报披露季迄今，标普500指数成分公司们已经披露的业绩数据显示，整体实际盈利大幅超出市场一致盈利预期，然而不为所动的投资者们却给出了有记录以来最糟糕的盈利超预期之后的股价反应。在分析师们看来，背后的主要逻辑在于全球投资者们值此开年之际对于2026年的地缘政治以及宏观经济、货币政策与法币财富储存等前景变得愈发扑朔迷离，以及一些公司未在财报披露中抬高2026年业绩指引展望，导致投资者们逢高抛售，买在预期，卖在事实似乎成默认动作。迄今约有81%的标普500指数成分公司的实际利润数据超出第四季度一致利润预期。

贝森特不担忧美债抛售问题 日本同行会出手。据报道，美国财长贝森特周三表示，不担心美债的抛售问题，并将美债的抛售与日本国债的波动联系起来，称已与日本同行保持联系，保证他们将采取措施稳定市场。丹麦在美债中的立场无关紧要，就像这个国家本身一样。呼吁欧洲盟友理解格陵兰岛需要成为美国的一部分，并希望他们坐下来等待特朗普总统发表讲话。根据世界经济论坛对外公布的日程，特朗普将于21:30在达沃斯发表公开讲话。

黄金牛市信仰再加码! 格陵兰危机+日债崩盘+美联储独立性危局，金价蓄势奔向5000美元。在格陵兰主权危机以及日本政府长期限债券价格上演大崩盘、美联储货币政策独立性遭遇特朗普威胁强劲支撑全球避险需求之际，贵金属之一的黄金延续其创纪录的价格涨势，黄金现货/期货价格2025年狂飙式上涨70%之后，2026年初可谓延续涨势如虹般的牛市轨迹。截至发稿，现货黄金突破了4880美元/盎司的重要技术性价位关口，最新报 4863.01美元/盎司，日内上涨2.09%。汇丰预测金价有望在2026年上半年冲破5000美元/盎司的超级大关。

个股消息

一季度业绩指引保守，计划全现金收购华纳兄弟探索，奈飞(NFLX)盘前跌超7%。奈飞第四季度业绩基本超出华尔街预期，但对未来几个月的业绩预测较为谨慎，奈飞预计2026年第一季度营收121.6亿美元，略低于市场预期的121.7亿美元，理由是节目支出增加以及与华纳兄弟探索频道完成交易的成本。为了以全现金收购华纳兄弟探索，奈飞将暂停股票回购计划。截至发稿，奈飞盘前跌超7%。奈飞Q4销售额为121亿美元，每股收益为56美分，均超出分析师预期。2025年全年销售额达到452亿美元，比上年增长16%。Q4营业利润同比增长30%。营业利润率从去年同期的22.2%上升至24.5%。与此同时，净利润同比增长 29% 至 24.2 亿美元。

盈透证券(IBKR)Q4盈利超预期，交易与利息收入“双引擎”强劲驱动。盈透证券第四季度业绩表现优于市场预期，客户交易量持续实现两位数增长。盈透证券本季度在交易活跃度与利息收入两大核心引擎驱动下实现盈利增长，客户规模持续扩张，同时运营成本得到有效管控，凸显其在波动市场环境中的运营韧性。数据显示，总净营收达16.4亿美元，符合市场共识，高于上一季度的16.1亿美元及2024年同期的13.9亿美元。调整后每股收益(EPS)为0.65美元，超出市场普遍预期的0.59美元，较第三季度的0.57美元及去年同期的0.35美元显著提升。运营指标表现强劲。

美股大蓝筹强生(JNJ)硬扛“数亿美元”药价冲击!给出强劲业绩展望，Q4创新药销售额增10%。强生管理层公布的预测显示，其2026年销售额与利润预期将高于华尔街分析师普遍预期，即便计入其本月早些时候与特朗普政府签署的药品降价与定价协议带来的“数亿美元”冲击也是如此。在2025年第四季度，强生销售额与利润实现强劲增长且超出华尔街预期。强生管理层预计2026年全年的调整之后每股收益区间为11.43美元至11.63美元，相比之下，华尔街此前普遍预计每股收益约为11.45美元。强生Q4整体销售额以及利润均高于华尔街预期，该公司最大规模的业务部门创新药物业务部门第四季度销售额增长幅度超过10%，达到157.6亿美元。

哈里伯顿(HAL)第四季度财报超预期，国际市场需求推动业绩增长。哈里伯顿公司在周三公布的第四季度财报中超出分析师预期，得益于国际市场需求的稳定增长。该公司当季调整后的每股收益达到0.69美元，高于分析师预期的0.55美元。这一业绩表现主要得益于国际业务的强劲推动，国际业务收入增长2.9%，达到35亿美元。其中，巴西、北海和加勒比地区的完井工具销售增长显著，墨西哥的软件销售也表现突出。尽管北美地区的收入保持在22亿美元，未见明显增长，但公司首席执行官杰夫·米勒表示，预计北美市场将在宏观经济基本面改善时率先复苏。财报公布后，哈里伯顿的股价在盘前交易中上涨了1.81%.

伯克希尔拟“清仓式”减持卡夫亨氏(KHC)。美东时间1月20日，美国证券交易委员会最新文件显示，伯克希尔·哈撒韦注册出售至多3.254亿股公司股票。据FactSet数据，伯克希尔目前持有该公司3.256亿股，这意味着此次减持几乎涵盖其全部持仓。截至目前，伯克希尔的持股比例为27.5%。截至发稿，卡夫亨氏盘前跌近6%。

扎克伯格“天价挖角”初见成效，Meta(META)透露新AI团队已在本月交付核心模型。Meta首席技术官周三表示，公司新成立的人工智能实验室已于本月在内部交付了首批备受瞩目的 AI 模型。在达沃斯世界经济论坛年会期间的一次新闻简报会上，首席技术官安德鲁·博斯沃思表示，去年组建的 Meta 超级智能实验室团队所构建的模型展现出了巨大的潜力。在首席执行官扎克伯格采取重大举措改组 AI 领导层、组建新实验室并以天价薪酬挖角人才后，Meta 的努力一直受到密切关注。扎克伯格希望公司能在竞争异常激烈的技术前沿领域取胜。此前，Meta 曾因其 Llama 4 模型的表现而面临批评。

重要经济数据和事件预告

23:00美国12月季调后成屋签约销售指数月率(%)。

次日05:30美国截至1月12日当周API原油库存变动(万桶)。

21:30美国总统特朗普在世界经济论坛年会就“我们如何在竞争加剧的世界中开展合作”发表讲话。

待定 美国最高法院就特朗普试图罢免美联储理事库克一案听取辩论。

业绩预告

周四盘前GE航天航空(GE)、雅培(ABT)

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美股投资网获悉，美国科技巨无霸亚马逊(AMZN)的多头阵营开始押注，该公司股价在多年来跑输谷歌、微软以及英伟达等大型科技公司同行之后，有望重新确立其云计算增长霸主以及美股市场牛市领军者地位。这种近期愈发升温的乐观看涨情绪始于一些机构投资者更加看好亚马逊旗下云计算平台AWS能够实现堪比十多年前B端云计算浪潮席卷全球时期的无比强劲增长轨迹，他们认为AWS这一全球最大市场份额云计算平台有望从市场对于云端AI推理算力需求与完整化AI开发者平台生态需求爆炸式增长中受益。

此外，投资者们认为革新式AI技术也将帮助该巨头更为人熟知的电商业务，使广告定向更精准，并提升其庞大物流运营体系的效率。

“AWS带来的强大改善效应将对投资者认知产生实质性的提振效果，尤其是关于这只科技股票在云计算与人工智能算力领域相对‘落后者’的印象，”来自Winslow Capital Management的投资组合经理Pat Burton表示。他本人已经将亚马逊视为“七大科技巨头”(即Magnificent Seven)中最重仓且长期超配的科技公司之一。

在2025年全年，亚马逊股价是“七巨头”中表现最差的股票标的，并且已连续七年跑输该科技巨头群体。该股全年仅仅上涨5%，也远低于科技股权重较高的纳斯达克100指数高达20%的延续牛市涨幅。2026年初的情况则相对有所逆转，尽管周二股价下跌3.4%，亚马逊股价年初至今仍小幅上涨，在其余“七巨头”估计在年初集体大幅回落之际，其股价表现仅落后于谷歌母公司Alphabet Inc.(GOOGL)。

如上图所示，亚马逊股价去年跑输美股大盘——同时该股也跑输“七大科技巨头”基准股价指数。

占据标普500指数以及纳斯达克100指数高额权重(大约35%)的所谓“七大科技巨头”，即“Magnificent Seven”(Mag 7)，它们包括苹果、微软、谷歌、特斯拉、英伟达、亚马逊以及Facebook母公司Meta Platforms，它们乃标普500指数屡创新高的核心推动力，也被华尔街顶级投资机构们视为在自互联网时代以来最大技术变革背景下最有能力为投资者们带来巨额回报的组合。

放眼整个美股，占据标普500指数以及纳斯达克100指数高额权重的所谓七大科技巨头自2023年以来乃领涨以及驱动整个美股长期牛市的最核心力量。它们凭借布局AI带来的无比强劲营收、坚如磐石的基本面、多年以来持续强劲的自由现金流储备以及不断扩张的股票回购规模，吸引全球范围的资金蜂拥而至。

AI应用浪潮全面来袭，亚马逊AWS迎来崛起时刻?

自今年以来，随着全球范围B端与C端用户们在生成式AI应用软件、AI搜索、AI推荐以及AI智能体等实际AI应用层面的需求激增并且正在大规模落地，华尔街分析师们愈发看好亚马逊将在电商与云计算业务(AWS)领域实现更加强劲增长曲线，尤其是AWS营收与营业利润增幅有望在AI大浪潮之下实现比肩云计算爆发式增长时代(2015年前后)的40%+级别强劲水平。

谷歌在11月下旬重磅推出Gemini3 AI应用生态之后，这一最前沿AI应用软件随即风靡全球，推动谷歌AI算力需求瞬间激增。Gemini3 系列产品一经发布即带来无比庞大的AI token处理量，迫使谷歌大幅调低Gemini 3 Pro与Nano Banana Pro的免费访问量，对Pro订阅用户也实施暂时限制，叠加韩国近期贸易出口数据显示HBM存储系统以及企业级SSD需求持续强劲，进一步验证了华尔街所高呼的“AI应用加速渗透时期以及AI热潮仍然处于算力基础设施供不应求的早期建设阶段”。

“谷歌AI生态链”的核心参与者之一——即在谷歌云平台上(Google Cloud)提供数据库平台服务的数据库软件开发商MongoDB(MDB)最新公布的营收与盈利全面超预期并上调全年业绩展望，与谷歌最新抛出的更大规模AI Capex以及谷歌更加强劲增速的云计算业务营收相互呼应，可谓全面凸显出谷歌、微软以及亚马逊等大型云计算厂商们在AI算力基础设施建设以及AI应用侧的AI开发生态平台、云推理端AI算力需求依然处于超高景气区间。

今年以来，Gemini 3 系列的推进(面向生态/应用持续扩展)以及 Claude 在“编程/Agent 式使用”上的爆红，确实在B端(企业流程、开发、客服、分析)与C端(AI 搜索/推荐/消费者型智能体)层面加速了生成式 AI 的落地，客观上会把算力需求从“训练”进一步推向更广泛的推理与在线服务，从而大幅抬升全球云计算IaaS基础设施(AI GPU/AI ASIC加速器、网络、存储、大型数据工程)以及完整云计算PaaS AI开发者生态平台的景气度轨迹。

在这个大背景下，华尔街更看好亚马逊“电商+AWS”走出类似英伟达的强劲增长曲线的逻辑也更顺尤其是在AWS云计算端，它已经出现再加速增长迹象(例如2025年三季度AWS销售额同比 +20%)，且拿到OpenAI的长期大单(约400亿美元)强化了“云计算基础设施以及AI云推理需求”可见度;同时市场还在交易“亚马逊AWS Trainium自研AI ASIC算力集群被更大规模采用”的AI算力牛市叙事(包括媒体此前报道的OpenAI可能引入Trainium的潜在选项)。

亚马逊AWS在云计算领域的市占率遥遥领先其他参与者，这也使得AWS推出的AI应用软件开发生态——Amazon Bedrock持续吸引庞大的企业客户以低技术门槛模式一站式开发各类AI应用。亚马逊与微软、谷歌这三大云计算领军者全面聚焦于布局与生成式AI相关的B端以及C端应用软件开发者生态，旨在全面降低各行各业非IT人士开发AI应用的技术门槛，以及提供强大的云端AI算力平台，尤其是云端AI推理算力资源。

相比于其他巨头而言廉价的估值

过去几年的股价持续跑输使其估值相对便宜——至少从历史角度看是如此。亚马逊目前的交易价格约为未来12个月预期盈利的24倍(即24x的预期市盈率)，低于苹果公司(AAPL)、微软公司(MSFT.)以及谷歌母公司Alphabet(GOOGL)，且显著低于其五年期预期市盈率均值36x。

一些华尔街资深人士将Alphabet在2025年的惊人股价反弹视为亚马逊可能复制的最典型范本。过去几年，谷歌母公司被视为AI竞赛中的典型“输家”，其股价表现也在2023年和2024年大幅跑输亚马逊以及“七巨头”基准股价指数。就在去年此时，它的股价与估值是这组超级科技巨头中最便宜的。

随后，Alphabet旗下的搜索引擎兼云计算巨头谷歌当时在3月25日发布了其Gemini AI达模型的新版本，随着市场对其更加强劲AI应用能力的口碑传播，股价随即起飞。自那以后，该股(Alphabet)累计飙升大约89%，不仅远超包括英伟达在内的“七巨头”中其他科技巨头，也使其在此2025年期间跻身标普500指数涨幅前25名之列。今年Alphabet市值更是接连赶超苹果与微软，当前谷歌母公司市值位列全球第二，高达3.89万亿美元，仅次于“AI芯片超级霸主”英伟达(NVDA)。

看起来像18个月前的谷歌

如今，越来越多投资者将亚马逊视为下一只可能捕捉这波AI超级大热潮的大型科技股。

“它看起来就像大约18个月之前的那个股价还未彻底爆发的云计算与搜索引擎霸主谷歌，”来自Laffer Tengler Investments的首席执行官兼首席投资官Nancy Tengler表示。“在这个行业板块里，增长与牛市情绪变化可能发生得非常快。”

市场情绪已经在朝这个方向演进。AWS在公司最近一次(10月公布的)业绩中录得数年来最强劲增速。随后亚马逊又达成了一笔规模约400亿美元的重磅交易，将为OpenAI提供算力资源。并且，上个月有媒体报道称，OpenAI正与亚马逊洽谈至少100亿美元融资，并表示可能使用亚马逊自研的Trainium AI ASIC算力集群。去年12月的一场重要开发者会议被视为进一步凸显了市场对该公司AWS云计算业务以及新兴的AI半导体业务的信心。

“在2025年的大部分时间里，亚马逊一直在与一种叙事作斗争——即AWS已经落后于谷歌和微软。”Monness Crespi Hardt & Co.分析师Brian White在12月22日的一份报告中写道。“然而，亚马逊凭借强劲业绩以及OpenAI相关的动态消息彻底扭转了这一消极叙事。”他给予亚马逊股票“买入”评级;彭博的一项面向华尔街的调查显示，受访华尔街分析师中有高达95%也给予等同于“买入”的看涨评级。

华尔街分析师们预期在AWS愈发强劲的盈利能力带动之下，亚马逊整体盈利能力将更强。彭博汇总的数据显示，在分析师们预计每年将增长约11%的同时，还预计亚马逊每股收益将在2026年实现增长近12%，并有望在2027年进一步实现增长22%。分析师们预计亚马逊营业利润将在今年增长约26%，明年增长约24%。

华尔街分析师们对亚马逊利润的预期也在变得更加乐观。过去六个月里，市场对该公司2026年净利润的一致预期上调了8.2%，而同期对营收的预期则上调了4.2%。

“这是那只还没得到足够‘宠爱’的AI算力标的。”持有亚马逊股票的Prime Capital Financial投资组合经理Clayton Allison表示。“与那些虚无缥缈的高估值AI泡沫公司不同的是，亚马逊已经搭建了所有人都能够且都迫切想用的AI算力基础设施，它还是一家电商巨头，而且它处在估值折价交易中。”

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美股投资网获悉，流媒体巨头奈飞(NFLX)周三公布2025年第四季度财报。尽管公司当季营收和盈利双双超出市场预期，且全年业绩指引基本符合华尔街预测，由于未能再次交出“炸裂”成绩单，市场情绪转弱，奈飞股价大幅下挫。截至发稿，奈飞跌超4.6%，报83.28美元。

投行市场已习惯“超预期”，广告潜力被低估

韦德布什认为，本次财报被市场解读为“略显平淡”，主要原因在于投资者已习惯奈飞持续交出远超预期的成绩单。但该机构强调，奈飞在全球广告业务上的布局正进入加速兑现阶段。

韦德布什指出，奈飞广告收入有望在2026年翻倍至约30亿美元，并在2027年及以后继续释放增长空间，尤其是在公司若能于明年完成与华纳兄弟探索(WBD)的相关交易背景下。该行维持“跑赢大盘”评级，目标价115美元。

长期增长路径仍被看好

杰富瑞则将奈飞第四季度财报评价为“喜忧参半”，但仍认为公司将继续稳居全球流媒体行业的主导地位。该行预计，未来五年奈飞营收与自由现金流的年复合增长率有望分别超过10%和15%。

该机构同时指出，奈飞管理层重申2030年内部长期目标，即实现800亿美元营收、300亿美元营业利润以及4.1亿订阅用户，同时给出的2026财年12%至14%的收入增长指引略高于其此前预期。

摩根士丹利维持看多立场

摩根士丹利继续对奈飞保持乐观，认为公司有能力在2028年前实现年均20%以上的调整后每股收益增长。该行指出，从全年角度看，奈飞业绩依然稳健，最新指引意味着公司有望连续多年实现收入双位数增长并同步推动利润率扩张。

摩根士丹利还提到，奈飞在2025年全球会员数量已突破3.25亿，全年净增用户超过2500万，在已拥有行业最大用户基数的前提下，仍领先于其他主要流媒体平台。

短期承压但中长期逻辑未变

Needham认为奈飞第四季度业绩表现强劲，看好其2026年强大的内容储备、由本土原创内容驱动的国际市场增长，以及向投票、播客、游戏等相关业务的多元化拓展。

Canaccord Genuity则指出，尽管奈飞第四季度营收和营业利润均好于预期，但第一季度营业利润指引略低于市场共识，主要原因在于2026年上半年内容摊销成本上升。该行认为，近期股价回调反而为中长期投资者提供了具吸引力的布局窗口。

分析师观点分化

部分独立分析师认为，奈飞核心业务仍在稳步增长，广告收入加速释放、利润率扩张趋势明确，估值在大幅回调后已更具吸引力；但也有观点指出，若公司长期增长回落至“十几”的常态水平，市场可能需要重新消化其估值水平，尤其是在潜在并购导致财务杠杆上升的情况下。

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美股投资网获悉，近日，奈飞(NFLX)召开了2025财年第四季度财报电话会。奈飞表示，展望2026年，公司会专注于把核心业务做得更好，公司也在继续扩大 “云优先”的游戏策略规模。奈飞正在全力推进收购 Warner Bros. Studios 和 HBO 的交易落地，公司认为这是战略上的加速器。同时，奈飞会在推动并维持健康增长的前提下做这些事。公司预计 2026 年收入为 510 亿美元，同比增长 14%。

奈飞指出，公司内容上线节奏非常强。公司今年上半年一开始就会推出一些很强的作品，开年就会有不错的爆款。2025 年内容排期更偏 “后半段”，2026 回归到季节性分布，因此会导致上半年内容摊销同比增速更高；2026 年下半年仍会比上半年更重一些，尤其是 Q4——第四季度通常都是公司一年里最 “拥挤” 的季度。但总体来说，今年的片单与排期会比 2025 年更平滑、更均衡。

奈飞续指，电视市场非常动态、竞争激烈，创作者、用户注意力、广告和订阅预算的争夺都在加剧。电视消费的竞争边界正在模糊，不少服务同时把内容放在传统线性频道和流媒体上，越来越多平台进入客厅电视。公司的交易会强化市场竞争，确保健康竞争，从而让消费者受益，并保护与创造就业。

Q&A

Q9 个月后是否要重估未来几年增速？目标是否包含 M&A？

A正如当时这条报道出现时我们说过的，这些愿景并不等同于预测。需要说明的是，这些目标基于内生的进展制定，并未考虑或假设任何并购，因为当时我们并没有明确的并购计划。

过去 9 个月，我们持续看到增长。我们现在对未来一年的增长给出更健康的指引，尤其是有机增长。当然，要充分实现短期与长期机会还有很多硬仗要打。但基于目前取得的进展、预期将取得的进展，以及我们对机会的持续评估，我们仍然对这些目标感觉良好。具体到 2025 年，我们实现或超过了所有财务目标，在关键优先事项上也取得了扎实进展。

展望 2026 年，我们会专注于把核心业务做得更好提升剧集和电影的丰富度与质量；优化产品体验；做大并强化广告业务。我们也在推进一些较新的方向，比如在美国以外地区拓展直播（live），例如在日本的 World Baseball Classic（3 月启动）。我们还在进入更多内容品类，比如视频播客（video podcast），本周刚上线。

我们也在继续扩大 “云优先”（cloud-first）的游戏策略规模。我们正在全力推进收购 Warner Bros. Studios 和 HBO 的交易落地，我们认为这是战略上的加速器。同时，我们会在推动并维持健康增长的前提下做这些事。我们预计 2026 年收入为 510 亿美元，同比增长 14%。这确实是一个令人兴奋的时期。

Q2026 内容摊销增长，较 2025 加速 10%，投向事件/真人秀/电影/版权等哪里？

A是的。我们内容上线节奏非常强。我们今年上半年一开始就会推出一些很强的作品，开年就会有不错的爆款。

2025 年内容排期更偏 “后半段”，2026 回归到季节性分布，因此会导致上半年内容摊销同比增速更高；2026 年下半年仍会比上半年更重一些，尤其是 Q4——第四季度通常都是我们一年里最 “拥挤” 的季度。但总体来说，今年的片单与排期会比 2025 年更平滑、更均衡。

全年内容摊销成本仍约 +10%，内容现金/费用比约 1.1x；策略不变目标仍然是内容增速低于收入以扩张利润率，同时扩展内容形态。Ted 也用大量片单说明 2026 上下半年供给都很强。有 People We Meet On Vacation、RIP、His & Hers，以及跨年上线的 Stranger Things 最终季表现非常火爆。我们还有 Bridgerton Season 4，会在本月和下月陆续上线。

此外还有 One Piece 第二季、The Night Agent 第三季、Beef 第二季、来自哥伦比亚的 One Hundred Years of Solitude 第二季、Avatar: The Last Airbender；还有 Diplomat Season 4（它拿到了 Emmy、Golden Globe 和 SAG 的提名）；Tires 第三季，以及 Outer Banks 的大结局。这些都是 “回归剧”。

新剧方面，我们对 Something Very Bad 和 The Boroughs 非常兴奋，这两部都是 Duffer brothers 在 Stranger Things 之后的新剧。还有英国的 Pride and Prejudice，Man on Fire，以及来自韩国、刚上线的 Can This Love Be Translated，看起来会成为 K-drama 爱好者的又一部热门。

我提过一些早期电影；我们有 People We Meet On a Vacation 和由 Ben Affleck、Matt Damon 主演的 RIP，开局非常好；后面还有 Cillian Murphy 的 Peaky Blinders Immortal Man、Greta Gerwig 的 Narnia、Charlize Theron 的 Apex、以及 Denzel Washington 和 Robert Pattinson 主演的抢劫题材电影 Here Comes The Flood；此外 2026 年还有不少 “惊喜” 在路上。

Q2026 年的指引收入增长的关键驱动因素？31.5% 经营利润率指引背后有哪些拉动与拖累因素？

A收入驱动仍是会员增长、提价，以及广告收入翻倍至约 30 亿美元。随着广告业务扩大，广告的贡献占比会更高一些；利润率扩张平均每年约 2pct，本次指引也接近该节奏，但包含约 0.5pct 的并购相关费用拖累；公司看到更多值得投的机会（内容、产品/商业化能力等），因此费用增速会略高，但目标利润率仍继续上行。

在内容方面，我说几个我们很兴奋、并愿意加大投入的点，因为会员对这些内容表现出很高的兴趣。我们与 Sony 签了一些新的电影授权协议，同时也扩大了与 Universal 的授权协议——原本就包含一些非常成功的动画电影，现在进一步覆盖到真人电影。

我们还从 Paramount 引入了一批新的授权片单，会带来许多 Netflix 过去在全球从未拥有过的新剧和电视节目，非常令人兴奋。

直播方面，我们已经执行了 200 多场 live events。我们也会把直播进一步扩展到美国以外，例如 3 月在日本的 World Baseball Classic。这个周五我们还有 Skyscraper Live，这肯定会是一种 “电视体验”，直播这块后续还会有更多。

我们也在本季度启动了播客节目，这很让人兴奋。我们上线了来自 Spotify 和 the ringer、iHeartMedia、Bar School 的新节目，后面还有更多，以及一些新的原创内容。这些方向都已经显示出很好的潜力

在技术与开发方面，我们也有一些会带来显著增长与回报的重点方向。我们会继续建设广告技术栈，迭代移动端 UI；2026 年我们还会新增两个直播运营中心（live operations centers），一个在英国，一个在亚洲，以支持我们在美国以外地区拓展直播业务。

除了技术之外，我们也会继续投入更多销售与市场进入的能力，这会直接推动广告增长。游戏方面，我们会继续投入 “云优先” 游戏策略把云游戏推广给更多客户与更多国家，让电视端游戏更容易触达。

Q当前参与度与流失、提价能力的关系？“不是所有观看时长都一样” 怎么理解？

A观看时长重要但只是指标之一；25 年下半年总观看时长同比 +2%（新增约 15 亿小时），原创观看同比更强（下半年原创观看 +9%）；版权二手内容同比下降，因为我们在多数地区的授权内容数量有所减少。2023–2024 年罢工期间，新制作内容停摆，因此加大了授权来补充内容供给。

因此我们认为更关键的指标是 “参与质量”，公司内部质量指标创历史新高，带来更好留存、满意度、拉新；此外，粉丝文化能产生超越单纯观看时长的价值。

Q“收购 WBD 反映出 Netflix 需要 Warner 与 HBO 的 IP 来解决当前参与度停滞” 的解读为什么不对？

A总观看时长受地域/文化/用户结构等影响，不能单一解释；举个例子，日本用户的电视观看时长大约只有美国用户的 1/2 到 2/3。随着我们在日本等地区获得更多会员增长——而且类似地区很多、也是我们未来增长潜力更大的地方——每会员观看时长就会被 “拉低”。所以我们会在组合层面看参与度观看时长只是其中一个元素，我们也会看前面说的质量指标。

公司更看重质量指标与结果指标（留存、满意度等），我们的留存处于行业最佳水平之一；客户满意度创历史新高。我们有多种手段持续改善这些指标与价值交付更多更好的制作（推动质量评分提升）；更多授权；与全球各地本地创作者社区、本地电视台的更多合作（提升本地内容与市场的匹配度）。

Warner Bros. 拥有 100 年的 IP、很棒的内容库、优秀的新剧和电影，这会成为我们战略的加速器，也是提升会员体验的另一种手段。我们的工作是在有机与选择性并购之间，识别最好的机会来提升内容供给，同时始终保持灵活与纪律。

Q收购 WB 是否影响短中期定价策略？监管审查期会否上调服务价格？

A不会改变现有定价策略。

QGreg 在之前的三季度业绩会上对大型并购不热情，是什么让你在尽调后对这笔收购更兴奋？

A公司原本默认立场 “我们不是买方”，但尽调发现 WB 的电影、电视制作、HBO 品牌（精品剧的用户心智）与 Netflix 互补；院线发行是成熟能力；

合并后约 85% 收入仍来自目前的核心业务（订阅收入），因此我们认为，这笔交易主要是对核心战略的加速器；同时也额外带来一个互补、规模化、世界级的影视制片厂，我们很兴奋去运营并继续建设它。

Q为什么有信心这笔交易能通过监管审批

A我们已经提交了 HSR 申报；我们正与 WBD 以及监管机构密切合作，包括美国司法部（U.S. Department of Justice）和欧洲委员会（European commissions）。我们有信心获得所有批准，因为这笔交易 “有利于消费者、促进创新、支持劳动者、支持创作者、促进增长”。

Warner Bros. 有三项我们目前并不具备的核心业务，所以我们需要那些团队。这些人经验与专业能力很强，我们希望他们留下并继续运营这些业务。

我们是在扩大内容创作，而不是压缩它。这笔交易会显著提升我们在美国的制作产能，并让我们能长期持续投入原创内容——意味着为创意人才提供更多机会，也创造更多岗位。电视市场非常动态、竞争激烈——事实上从未像今天这样激烈创作者、用户注意力、广告和订阅预算的争夺都在加剧。

电视消费的竞争边界正在模糊不少服务同时把内容放在传统线性频道（linear channels）和流媒体上；越来越多平台进入客厅电视。电视不再是我们从小理解的 “电视”——电视现在几乎涵盖一切。奥斯卡和 NFL 出现在 YouTube；电视网把超级碗同时在传统电视和流媒体上播；Amazon 拥有 MGM；Apple 也在争夺 Emmys 与 Oscars；Instagram 也将加入。根据英国的 Barb（发布这些数据的机构），YouTube 的月均观众已经超过 BBC。

YouTube 上有完整电影、剧集新集、NFL 比赛、奥斯卡。BBC 也将很快为 YouTube 制作原创内容。他们就是 “电视”。我们在各个维度都与他们竞争人才、广告预算、订阅预算、各种形式的内容。

更广义地说，我们争夺的是人们注意力流媒体、广播、付费电视、游戏、社交媒体、以及大型科技视频平台。我们的交易会强化市场竞争，确保健康竞争，从而让消费者受益，并保护与创造就业。这就是我们对审批有信心的原因。

Q电影策略会不会从 “自制” 转向 “院线后买版权”？

A不会改变；仍会做 Netflix original films，同时也会在所有窗口做授权补充，满足用户对电影的广谱口味。

Q对近期 直播（拳赛、NFL 等）观察？未来直播的投入如何演进？

A直播 在总观看时长占比仍小，但对 “讨论度、拉新”，以及开始对留存有帮助；直播投入仍是内容支出中的小部分，但会继续扩展，尤其向美国以外市场延伸。

例如全球首播的 Star Search，带实时投票；同时我们也开始在美国以外市场增加活动投入，比如我提到的日本 World Baseball Classic（面向本地市场）。

Q播客什么类型更有效？过去一个月上线后的初步观察是什么？

A现在还非常早期，但我们对早期结果非常满意。我们把媒体类播客看作 “现代脱口秀”。但它不是单一品牌的超级节目，而是成百上千个节目共同构成的广泛供给——是 “广泛供给” 而非 “单一爆款格式”。

它能带来非常有激情的参与与丰富的多样性。我们期待把播客做成会员已经喜欢的那些内容方向体育、喜剧与娱乐，当然还有真实犯罪类。

Q你们以前更质疑院线，为什么改变了看法？

A我过去对院线业务发表过一些看法，那时我们并不经营院线业务。现在环境变了——交易完成后公司将拥有成熟院线发行体系，拥有超过 40 亿美元的全球票房； WB 电影维持 45 天游院线窗口。

Q2026 年广告支持套餐（ad-supported）的 ARM 能否与无广告套餐（ad free plans）做到 “持平”？

AARM 仍有差距但在缩小；差距意味着短期 “少赚”，也意味着未来上行空间；未来几年核心是提升库存变现。

Q自建广告技术第二年能否再翻倍？能否在保持 premium CPM 的同时，通过提高 fill rate 能否再实现广告收入翻倍？

A自建技术栈上线最直接的好处，是让广告主更容易在我们的服务里投放可购买渠道更多、购买更顺畅。我们从广告主反馈中直接听到这一点，也从销售表现中看到。

2026 年，我们会在隐私安全与数据安全的前提下，让更多 Netflix 第一方数据（first-party data）可用于评估媒介投放；广告主能使用我们深厚的洞察库来提升投放效果。我们也会提供更多广告形式更多广告产品、更强互动性，从而改善广告效果。

去年年底，我们开始测试模块化互动视频广告这类广告会根据会员观看行为调整，广告主可以通过 “动态模板” 混合搭配创意元素，获得更好的业务结果。测试早期结果不错，我们会在 2026 年 Q2 全球上线。

我们在自建广告栈上运行超过 6 个月后，已经积累了更多历史投放数据。我们可以用这些数据来优化 RFP 流程，提升媒介规划与广告主效果。所以回到问题，我们认为这些因素叠加，会带来与过去一年相似的表现在 CPM 大体相近的情况下，通过提升填充率与扩大库存，实现广告收入 “以接近翻倍” 为目标的增长。

Q游戏2025 进展如何？2026 重点？

A看到部分大作带动效果；2026 年更多儿童向、更多叙事向的新作发布，这是我们不错的增长方向。

另外，TV 云游戏是重点（覆盖逐步扩展，派对游戏带来参与度提升），目前仍在早期阶段大约 1/3 会员可以访问电视端游戏，这是因为需要逐步升级电视端客户端能力。最近我们在电视端推出派对游戏包，比如你提到的 Boggle、Pixionery、以及 LEGO party games，看到很强的参与率。

虽然基数还小——在可使用会员中大约触达 10%——但在派对包上线后，电视端游戏的参与度显著提升。

2026 年，我们会继续扩大 “云优先” 策略把更多云游戏带到电视端，比如我们最近宣布的、重新设计、更易上手的 FIFA Football 模拟游戏，我们非常期待上线。从更大视角看，为什么这重要？我们过去说过

除中国外，游戏市场消费者支出规模约 1400 亿美元。我们目前只是刚触及表面，但已经多次看到这种策略不仅能延长观众对服务与故事的参与，还能形成协同效应，让互动与非互动两种媒介互相强化，从而带来更高参与、更好留存。

Q为什么短视频（vertical video）不是 Netflix 更高的优先级？

A其实我们已经测试竖屏视频功能一段时间了，大约 6 个月。我们在移动端体验中提供竖屏视频信息流也已经有几个月了。这个信息流里是 Netflix 剧集和电影的片段；你也可以想象，我们会加入更多片段，尤其是像 Ted 提到的 video podcasts 这类新内容类型，我们会把合适的内容组件带到竖屏信息流里。

这也是我们移动端体验整体升级的一部分。就像你们看到我们推出新的电视端 UI 一样，我们也在做新的移动端 UI，以更好支撑未来十年的业务扩张。我们会在 2026 年稍晚推出。就像电视端 UI 一样，它会成为一个起点、一个平台，让我们持续迭代、测试、进化并提升服务。所以别担心，Rich，我们会给你更多竖屏视频。

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