中药分销商恒鸿科技(HCPC)大幅上调募资规模，加速冲刺纳斯达克IPO。

美股投资网观察到，自2025年3月27日首次向SEC递交公开版F-1招股书、申请登陆纳斯达克以来，恒鸿科技已于今年9月2日完成第四版F-1/A修订。

伴随多轮更新，最直观的变化落在募资方案上。2025年披露的三份公开招股书中，公司均计划以4–6美元发行200万股普通股，按上限测算最高募资1200万美元。

进入2026年后，发行结构被显著抬升。最新两版招股书显示，发行价区间上调至6–7美元，发行股数由200万股扩至500万股，按价格上限测算最高募资达3500万美元，并同步新增75万股超额配售权。

从背景看，此次扩容与纳斯达克要求中国相关发行人包销IPO不低于2500万美元的新规直接相关，新方案已明显越过该线，但公司估值随之上移——按发行后约2500万股总股本测算，6–7美元定价对应公司IPO估值约1.5亿至1.75亿美元。

当估值站上这一区间后，真正的问题是市场是否愿意按这个价格足额认购?而这，最终要回到恒鸿科技的基本面中寻找答案。

中成药收入占比超八成，陷“增收不增利”泥潭

自2008年成立以来，恒鸿科技便以恒诚健康这一运营主体在国内从事医药产品分销业务，公司主要向关联方广东恒诚制药股份有限公司采购中成药以及部分化学药品进行销售。

公司目前在售产品共34个品种、106个规格，覆盖呼吸、心脑血管、消化等治疗领域。其中，治疗类中成药是恒鸿科技的核心产品，该产品以感冒、流感及咳嗽类用药为主，主要包括感冒清热颗粒、风寒感冒颗粒、银翘解毒颗粒等。滋补类中成药主要包括益气养血安神、健脾类颗粒，生脉颗粒(益气养阴生津)，首乌补肾颗粒(补肾填精)，以及壮腰健肾丸等。

在销售药品的同时，恒鸿科技亦销售中成药原材料，并公司向关联方陕西恒诚药业有限公司提供市场推广服务。值得注意的是，由于受公司业务策略调整影响，市场推广服务的业务规模已降至较低水平。

从2025年的收入结构来看，恒鸿科技来自药品销售的收入占比高达97.4%。其中，中成药收入占比为81.2%，主力产品包括感冒清热颗粒、风寒感冒颗粒、银翘解毒颗粒等;化学药销售收入占比14%，主要为向广东恒诚采购的复方曲安奈德溶液(商品名安龙)，用于皮肤病治疗;中成药原材料销售收入占比2.2%;而推广及营销服务收入占比降至2.6%。

在销售渠道层面，恒鸿科技的销售网络覆盖了中国22个省及自治区，约200个城市，并与各地优质经销商及连锁药房建立了稳定合作关系。在每一业务区域，恒鸿科技选取2至3家当地头部经销商作为一级分销商，由其向公司采购后转售至本地零售终端及药房。同时，恒鸿科技已与益丰大药房等知名大型连锁药房建立合作，并持续优化覆盖全国门店的配送渠道。

值得注意的是，随着国内网售药品新规落地，公司积极顺应监管变化，加大线上营销投入，提升线上销售占比，已与多家线上药房及相关平台建立业务关系，持续拓展医药电商领域。

从业绩表现来看，恒鸿科技2025年呈现典型的“增收不增利”。2025年公司全年收入约为2.15亿元，同比增长7.2%;其中药品销售收入增长10.80%至2.09亿元，成为拉动公司收入增长的核心推动力。

但药品内部分化明显，其中，中成药收入同比增长17.1%至1.743亿元，化学药产品收入则下滑13.7%至约0.3亿元，中成药原材料收入亦下滑5.9%。由此可见，恒鸿科技总收入虽然增长，但结构更偏中成药，占比升至81.2%，高毛利的化学药收缩，推广服务近乎边缘化。

在总收入增长7.2%的同时，恒鸿科技的净利润却大降21.5%至1196万元，这主要有两方面的原因，其一是成本端超九成采购依赖关联方，进货成本上行，叠加以返利换量，这导致中成药量增但价利被吞，这使得恒鸿科技2025年的毛利下滑17.37%至3685.17万人民币。

其次，政府补助的下滑进一步压制了利润释放。在毛利下滑的同时，恒鸿科技通过大幅压缩销售费用，同比下降31.3%至1928万元，通过砍市场投入把营业利润维持到了与2024年相当的水平，但由于政府补助由502万降至100万，进一步拉低了净利润。

多维叙事能否兑现业绩增量成估值关键

尽管恒鸿科技在2025年陷入了“增收不增利”的业绩泥潭，但其突围的路径依然清晰——公司正站在中成药分销赛道刚性需求与渠道结构变迁的交汇点上，有望借助结构性红利扭转局面。

招股书援引米内网数据，2023年中国三大终端中成药整体销售额约3973.9亿元，同比增长5.69%;其中呼吸类、感冒咳嗽类用药在冬春流感季的需求尤为刚性。

从渠道格局来看，零售端正逐步承接部分院内流出的份额，仅55个省级诊疗方案推荐的呼吸类中成药，2024年在零售药店(含线上)的合计销售额已突破410亿元。米内网更预测，到2029年中国院外药品市场总规模将达1.6万亿元，这为以OTC产品为主的分销商提供了广阔的增量空间。

恒鸿科技的基本盘恰好与这一趋势同频。公司目前以感冒清热颗粒、风寒感冒颗粒、银翘解毒颗粒等治疗类产品为基石，叠加生脉颗粒、首乌补肾颗粒、壮腰健肾丸等滋补类产品，已构建起覆盖22个省区、约200城的销售网络。通过“每区域2—3家头部经销商作一级分销商+与益丰大药房等连锁直供”的轻资产模式，公司深度嵌入院外市场。

随着网售药品监管的细化，医药电商及即时零售等新业态持续渗透，恒鸿科技有望将线下分销能力延伸至线上，进一步平滑季节性波动，并降低对单一渠道的依赖。

面对中成药分销赛道刚性需求与渠道结构变迁的产业红利，恒鸿科技的未来布局并非简单的“多卖几种药”，而是将产品迭代、渠道深耕与数字化赋能三层逻辑协同推进。

在产品端，公司继续以“预防—治疗—康复”为主线，治疗类依靠感冒、咳嗽颗粒稳住基本盘，滋补类则重点发力壮腰健肾丸、锁仙补肾口服液、杞子填精口服液，以及首乌补肾酒、巴戟天补酒、毛鸡补血酒、回春补酒等药酒系列，逐步推动盈利模式从低毛利批发走量向高复购的调理型消费过渡;同时通过专利合作、并购或取得独家分销权补充新品，以缓解对关联方广东恒诚制药的单一供货依赖。

在渠道端，公司在现有22省一级经销商体系上继续深耕院外，与连锁药房签订更深度的战略分销协议，并与线上平台合作开展电商铺货。更关键的是，公司计划借助数字化用户画像与渠道管理系统，将终端动销、返利政策及应收账款账期串联起来，直击轻资产分销商“铺货快但回款慢”的痛点，提升运营质量。

往更长远看，恒鸿科技的布局还延伸至国际化与供应链补强。公司计划以中成药类健康食品标准品、滋补品为切入口，依托现有跨国药企关系试水欧洲及海外市场;同时利用独家分销、专利授权或合资模式引进国外高质量创新药，形成“中成药出海、进口药补充”的双向组合。此外，IPO募资若顺利落地，部分资金将用于收购符合GMP的制药资产或强化上游供应协议，从根源上降低关联交易集中度。

综合来看，2025年“增收不增利”的业绩表现虽令恒鸿科技基本面短期承压，但公司的长期价值锚点，并不在过往财报的波动里，而在于“中成药刚需+院外线上化”的产业红利中。

恒鸿科技真正需要接受市场检验的，是其能否将“滋补药酒第二曲线+连锁/电商渠道+数字中台+海外与上游补链”多维新叙事逐渐兑现为扎实的业绩增量。只有战略落地的成色，才是决定其未来业绩弹性的核心变量，也是丈量公司内在价值最真实的试金石。

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美股投资网获悉，美东时间9月30日美股盘后，美光科技(MU)公布2026财年第四财季的业绩报告，管理层在电话会议上释放乐观信号，称AI驱动的内存需求持续强劲，2027年及2028年供需将保持紧张，公司对长期增长信心增强。管理层称，2027财年超过75%出货已锁定，SCA覆盖至2030年约35%销售额;HBM增速快于传统DRAM，2027年定价已显著上调。供应端受洁净室建设、技术转型回报递减及HBM trade ratio上升制约，公司暂未看到供需平衡时点。

管理层核心观点是AI驱动的内存需求远未看到供需平衡，2027年及2028年市场将持续紧张，甚至2028年可能比此前预期更紧。总裁兼首席运营官Manish Bhatia表示，服务器单位进入2027年继续增长，代理式AI快速兴起还带来CPU驱动的内存需求;公司2027财年超过75%出货已锁定，并已将客户分配谈判延伸至2028年。供应端则受制于技术转型回报递减、HBM增长快于传统DRAM、HBM产能消耗比(trade ratio)上升以及洁净室建设周期长等结构性约束，因此公司“看不到供需何时平衡”。

HBM仍是焦点。管理层称HBM出货增速将快于传统DRAM，到2028年占行业产能份额继续提升;2027日历年的HBM定价已显著上调，并将在年初重置，以缩小与传统DRAM的盈利差距。HBM市场份额方面，公司不追求单一数字，而是大致维持与整体DRAM份额相当。HBM4E方面，Scott DeBoer称公司与英伟达共同设计NV HBM已一年多，这将是首个重要定制HBM产品，差异体现在功耗、速度和产品质量，预期带来高价值与强ROI。

战略客户协议(SCA)方面，公司已签署26个SCA，到2030年覆盖约35%销售额，涵盖DRAM和NAND;其中DRAM量略低于35%，NAND位元略高。新签10个客户从小型到大型不等，所有业务单元均有覆盖。约四分之三SCA收入有明确价格框架，四分之一开放定期谈判或随市场定价，多数设有上下限，但新协议已按当前市场条件和未来紧张预期重新定价。

资本支出方面，CFO Mark Murphy称2027财年建设资本支出增加主要投向2028年底及以后上线的洁净室，以加速产能空间;但支出不会立即转化为位元，公司将根据需求趋势和设备供应协议灵活配备产能。中国方面，管理层称中国敞口持续下降，2027财年预计降至个位数;技术领先中国竞争对手至少2个节点，1-gamma DRAM已是多数位元，1-delta将于明年下半年量产，EUV是关键差异化。

对于移动和客户端，管理层承认位元出货环比下降，但收入因定价和组合改善而增长，高端客户端和旗舰手机需求强劲。NAND方面，预计行业2027-2028年增长约20%中段，市场保持紧张;新加坡洁净室用于先进研发和HBM试点，导致今年供应增长低于行业，但G9爬坡将提供高ROI供应。整体上，管理层认为AI硬件需求、SCA锁定和供应约束将支撑长期强劲财务表现，尽管启动成本和价格涨幅放缓可能部分抵消利润率扩张。

以下为美光科技2026财年第四季度财报电话会议纪要

Satya Kumar

投资者关系与司库企业副总裁

欢迎参加美光科技2026财年第四季度财报后分析师电话会议。今天与我共同出席的有总裁兼首席运营官Manish Bhatia、总裁兼首席技术与产品官Scott DeBoer博士，以及首席财务官Mark Murphy。

提醒各位，我们今天讨论的内容包含有关市场供需、市场趋势与驱动因素、预期业绩与指引及其他事项的前瞻性陈述。这些前瞻性陈述受风险和不确定性影响，可能导致实际结果与今日陈述存在重大差异。请参阅我们向SEC提交的文件，包括最新10-K表格及即将提交的10-Q表格，以了解可能影响业绩的风险。

尽管我们认为前瞻性陈述所反映的预期合理，但无法保证未来结果、活动水平、业绩或成就。我们没有义务更新任何前瞻性陈述以使其符合实际结果。现在开放问答。

问答环节

Benjamin Reitzes

Melius Research LLC

恭喜履新，Scott。我想谈谈2028年。你们新增了对2028年的评论，并称2028年供需比今年和2027年更紧张。我想了解哪些因素发生变化，以及对利润率意味着什么。你们围绕2027年给出了比以往更多的利润率评论，这很好，但我不认为2028年利润率会偏离你们对2027年暗示的水平。请就2028年进一步说明。

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

当然，Ben。我先回答，Mark如有补充再说。也感谢你的祝贺。就2027年和2028年而言，我们看到的需求驱动因素较以往更强。我们提到服务器单位进入2027年继续增长。同时，代理式AI增长迅速，正形成CPU驱动的需求流。因此，在制定2027财年计划时，我们已锁定全年超过75%的出货量，显示需求走强，并使我们能够将与客户关于分配的谈判延伸至2028年。

这是信心来源之一2027年需求形势较此前预期更强。同时，随着我们与客户进行更多长期协议(SCA)谈判，包括已谈成的延期，我们对长期前景也更有信心。两者结合，使我们对到2028年的需求前景非常强劲。

供应侧，我们此前讨论的结构性约束仍在技术转型的回报递减;到2028年HBM增速快于传统DRAM，意味着HBM在行业产出能力中的份额上升;同时，不仅针对当前HBM的产能消耗比(trade ratio)，未来更复杂HBM的更高产能消耗比也将限制供应。

此外，全行业新建洁净室需要较长时间建成、认证并配备设备，即便投产，也需数个季度才能形成有意义出货。因此，综合需求与供应前景，我们目前看不到供需平衡的时点。

Mark Murphy

执行副总裁兼首席财务官

Ben，我补充一点。正如你所指，2027年我们已表示，全年利润率将较第一季度扩张，原因是价格继续上涨，但涨幅更为温和。我们此前也多次表示，价格涨幅最终将放缓。届时，除较低速度的涨价外，产品组合将改善，我们将基于技术与产品领先地位优化组合。

正如我们所说，市场状况预计保持紧张，并将在2028年前提供支撑。价格与有利组合的部分抵消项是启动成本。但这些都是我们正在管理的事项，我们预计能够维持强劲财务表现。

Benjamin Reitzes

Melius Research LLC

再追问一个。Sanjay在特朗普的午餐会上占据重要席位。他是否对行业增长与自我监管能力感到乐观?这是否支持其给出的乐观指引?会议是否有更多信息，内存是否被频繁提及?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

Ben，Sanjay不在线，我仅就我所了解的对话说明。我们当然很高兴参与该论坛。美光与模型公司及加速器公司一同受邀，显示内存的重要性。会议发布的白皮书框架已获多家模型公司签署，该框架对继续推进AI基础设施，尤其是AI硬件基础设施，具有建设性。

我了解到，讨论较多的一个概念是，管理部分安全问题的方式是采用安全解决方案，而这将需要更先进硬件，包括更高性能、更低延迟内存，以及更高带宽内存。因为未来可能设置的用于管理安全问题的网关，其响应能力将在很大程度上取决于高性能与低延迟内存的可用性。

Melissa Weathers

德意志银行研究部

也恭喜两位新晋升者。过去几个季度，你们曾给出对2028年、2030年HBM总TAM的看法。显然，定价环境已发生变化。你们是否愿给出HBM TAM的新官方数字?从方向上看，能否帮助我们估算其中多少来自位元、多少来自定价?以及对市场规模的最新看法?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

Melissa，谢谢。我们目前不更新该TAM展望。但我们曾表示，HBM出货量预计快于传统DRAM增长，这意味着到2028年HBM占行业产能的比重将继续上升。定价方面，至少对我们而言，我们已大幅上调日历年2027年HBM定价，并将在日历年初重置，以缩小与传统DRAM的盈利差距。除此之外，我们未对HBM TAM具体前景作出评论。该市场持续增长，仍是重要推动因素，HBM部署继续是释放更广泛AI潜力的关键。因此，它是市场的重要组成部分。

Melissa Weathers

德意志银行研究部

明白。从市场份额看，你们对HBM份额目标是否有更新?过去你们称希望提升至公司平均水平附近，即20%出头的市场份额。现在是否仍如此?另外，我注意到你们在事先准备发言中提到HBM4E及与英伟达的合作。请就2027年及HBM4E客户进展提供更多信息。

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

我先回答第一个，HBM4E由Scott回答，因为他负责该产品开发。就HBM市场份额而言，约一年前我们实现了一个里程碑，即HBM市场份额达到整体DRAM市场份额。当时我们表示，目标将根据多种因素变动。除表示HBM份额预计将与整体DRAM份额大致相当外，我们并未更新具体份额目标，也不以某一数字为绝对目标。

份额将因多种因素波动。但如前一问题所述，HBM是市场非常重要的一部分，使我们能够贴近客户设计并部署的加速器平台前沿，也是其他AI兑现承诺与潜力的关键推动因素。

Scott DeBoer

总裁兼首席技术与产品官

我补充关于与英伟达合作的情况。这将是市场上首个重要定制HBM产品。我们已与英伟达在HBM4E上合作一年多，即所谓NV HBM。我们认为其中存在重大机会，因为与关键客户共同设计该产品，使其价值显著超越标准HBM4E。我认为这将对行业产生实际影响，展示未来系统如何优化产品。

Atif Malik

花旗集团研究部

第一个问题关于26个SCA，到2030年占销售额35%。这些是否同时涵盖DRAM和NAND?能否拆分?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

Atif，是的。我们不拆分，但SCA协议确实涵盖DRAM和NAND，并持续至2030年。具体而言，DRAM量略低于35%，NAND位元量则略高。展望未来，我们拥有更多可用量。正如我们所说，随着继续就SCA谈判，该数字未来可能更高。

Atif Malik

花旗集团研究部

明白。关于中国竞争影响，首先能否确认中国销售敞口较小?Scott能否评论中国竞争对手在技术上缩小差距的情况?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

第一个问题，是的。过去几年及过去几个季度，我们的中国敞口持续下降，预计2027财年将降至个位数区间。

Scott DeBoer

总裁兼首席技术与产品官

技术方面，目前我们的技术领先中国竞争对手至少2个节点。需要强调的是，我们专注于保持技术领先，并在产品与竞争方式上实现真正差异化。如Manish此前及电话会议中所述，我们的1-gamma DRAM技术已占我们多数位元，并有望成为公司历史上最大节点。该技术依赖EUV。下一代1-delta进展顺利，我们专注于明年下半年量产。EUV技术对今后所有先进DRAM节点都至关重要。我们在该领域的专业能力，包括与技术供应商合作、掩膜技术等，继续是美光的关键差异化因素。

Karl Ackerman

法国巴黎银行研究部

你们在多数产品组合中看到强劲需求，但本季度移动和客户端部门位元出货量似乎连续第二个季度下降。更高内存价格是否在削弱该领域需求?此外，该领域采用SCA较慢，你们的SCA增长是否来自这一客户群?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

谢谢，Karl。我们确实看到移动和客户端业务部位元环比下降，但收入因定价上升和组合改善而增长。需要指出，客户端和旗舰智能手机的高端细分市场对更高内容、更高性能解决方案需求强劲，这也是我们重点关注的领域。受此推动，我们预计PC和移动行业收入将增长，尽管单位销量下降。

SCA方面，我们在所有业务部门均有SCA，包括移动和客户端。我们不具体拆分，但保持SCA有助于向所有终端市场维持多元化供应。

Karl Ackerman

法国巴黎银行研究部

明白。问Scott一个问题。你如何看待你们在HBM4E上的内部优化基础芯片相对同行的竞争力?部分客户正在采用定制解决方案。复杂性和经济价值主要流向计算客户还是HBM供应商?

Scott DeBoer

总裁兼首席技术与产品官

先澄清一点。HBM4E上，我们与英伟达共同设计，但并非像HBM4那样使用内部基础芯片。HBM4E的共同设计基于代工工艺，既用于定制产品，也用于JEDEC标准产品。

差异化方面，正如我们过去在HBM产品上展示的，最终体现在功耗、速度性能以及产品与客户合作中的余量。此前各代产品中，不同供应商表现并不相同，我们认为这将继续是美光在产品质量和能力方面的优势。

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

Karl，关于经济价值，HBM是高端产品。如Scott所述，带有定制化的NV HBM预计也将是高价值产品。我们相信HBM将继续贡献并成为高ROI产品。

James Schneider

高盛集团研究部

恭喜Manish和Scott。我想了解本季度签署的10个新客户SCA，客户在要求什么?显然他们希望获得供应，且期限更长。但定价结构是否发生变化?鉴于2027和2028日历年预计紧张，如果未来几年可捕获更多上行空间，你们是否不太倾向于要求固定上限和下限定价?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

谢谢，Jim。SCA框架相似，但不同之处在于谈判反映当前市场状况和未来定价前景。因此，定价方向一直向上。这些因素已反映在与客户的讨论中，而此前协议是在CQ2市场条件下设定。我们曾说明，约四分之三的SCA收入有明确价格框架，约四分之一开放定期谈判或随市场动态定价。

整体框架相似，多数定价框架设有上下限区间，但新协议在谈判时已考虑当前市场状况和我们看到的未来紧张。

James Schneider

高盛集团研究部

明白。这是否意味着所有价格上下限都重置到当前更高市场状况?还是定价条件性质也不同?另外，你们是否披露签署初始超大规模客户?这些是否包含在TAM中?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

存在多种框架。我所说的是，多数有定价的框架设有上下限，但我们继续使用多种框架。自上次电话会议以来，新签10个SCA涵盖从小型到大型客户。我们未具体拆分，仅说明目前所有业务部门均有SCA，且客户规模从小型到大型不等，包括最新签署的10个。总计26个。

Christopher Caso

Wolfe Research, LLC

第一个问题，请谈谈资本支出和晶圆厂建设资本支出与工具采购的比较。我从评论中听到，建设资本支出增长更快，不确定理解是否正确。洁净室空间限制正制约今年引入工具的能力。但建设资本支出增加值得关注，因为它至少要到2029年、可能更久后才会带来位元生产。

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

Chris，我先回答，Mark补充。确实如此。行业主要约束是洁净室空间，因为AI需求的强劲增长出现时间相对较近，而建设洁净室需要较长时间。因此我们正聚焦该领域。你正确指出，2027财年建设资本支出较此前计划增加，大部分用于2028年底及以后上线的洁净室。这既说明建设周期之长，也说明为何现在必须启动建设投资，同时显示我们对长期需求的信心，既来自近期市场趋势，也来自SCA结构以及客户将承诺延长至2030年以后的讨论。这些SCA对我们具有变革意义，使供应与未来需求匹配，并支持有信心地投资。

Mark Murphy

执行副总裁兼首席财务官

Chris，补充一点。大部分增加确为建设资本支出，主要用于加速2028年及以后洁净室空间可用性。我们预计该趋势将持续至2027年以后。你提到的重要一点是，该支出不会立即转化为位元。这些晶圆厂将在需要时配备设备并生产晶圆，依据我们对市场的判断和SCA。这些SCA有助于我们把握市场脉搏，并确保资本支出回报。

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

另一点，Chris，我们将根据需求趋势配备洁净室并建设产能。我们一直与设备供应商执行长期供应协议，以确保需要时获得设备。但当然，仍将根据当时需求趋势，在洁净室中配备设备并建设产能。

Christopher Caso

Wolfe Research, LLC

明白。后续问题关于CPU强度对整体位元需求和供需平衡的影响。这可能是年初以来最大增量意外。CPU没有HBM那样的trade ratio效应。这对供需失衡贡献多大?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

代理式工作负载在CPU上执行，这一认识是重要驱动因素。LP、DDR内存和SSD均有很高附着率以支持这些代理式工作流。这些工作流已开始实施，并在企业和消费端推动实际价值。这也是服务器单位强劲增长的原因之一，如我们所述，增速在十几个百分点高位。这也显示，逻辑芯片增长是另一向量，以利用AI趋势。因此，这推高逻辑芯片需求，并进入AI计算总需求，同时对DRAM形成更多约束，表明DRAM是主要约束，而非逻辑或数据中心电力。

我提到，企业代理式工作负载有多种软件实现。Meta的Muse发布后仅数周进展迅速，显示代理式工作负载正多快为消费者实现实际价值。

Joseph Moore

摩根士丹利研究部

明年供应增长放缓，在资本支出背景下有些意外。你们提到HBM的抑制作用，但差值不应变化那么大。请解释，在资本支出高企情况下，供应为何放缓?有哪些因素?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

Joe，你问的是DRAM和NAND两者吗?

Joseph Moore

摩根士丹利研究部

是的，但主要是DRAM。

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

我们已说明，HBM增长快于传统DRAM。随着行业从HBM3转向HBM4，并在2027年晚些时候转向HBM4E，trade ratio不断上升。这两者同时发生，会抑制位元增长能力。同时，我们和其他行业参与者的位元增长来自新技术节点，转型时机影响位元增长，且新节点回报递减。

这些都是限制供应的因素。但主要因素仍是所有厂商的洁净室空间。尽管我们爱达荷州工厂将在2027日历年中期首次产出晶圆，行业内其他厂商也可能开设洁净室，但此后有意义的供应增长仍需数个季度。这些就是我们认为明年DRAM行业供应出货减少的原因。

Joseph Moore

摩根士丹利研究部

有道理。如果你们对行业供应保守，而明年供应更多，似乎存在大量被压抑需求。一些AI机架因必要而降低规格，若供应增加，是否会重新提高规格?我是否过于乐观?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

这正是重点。Sanjay在主要电话会议中提到，我们确实认为客户正选择在可用内存供应下最大化计算芯片出货量。这创造了更多内存的潜在需求，以附加到这些计算芯片，从而提升系统性能和终端客户体验。因此，若更多内存可用，很容易被用于AI工作负载中更高内容增长，无论是附加于加速器还是CPU。

Mehdi Hosseini

Susquehanna Financial Group, LLLP，研究部

几个后续问题。你们强调2026年NAND位元出货低于行业平均。2027至2028年应如何预期?NAND位元需求或出货能否以行业平均25%增长?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

Mehdi，坦率说，我们未对那么远的DRAM或NAND作出评论。我们确实预计NAND整体条件紧张，即使行业预计2027和2028日历年以20%中段增长。我们的供应增长受一些因素影响目前利用新加坡部分洁净室空间用于未来NAND增长的先进研发线;同时准备明年新加坡HBM工厂爬坡，部分现有洁净室用于试点HBM运营。这导致今年供应增长低于行业。但我们对技术有信心，预计继续向G9爬坡将提供高ROI、成本效益高的供应。此外，今年早些时候破土动工的新洁净室将在2028日历年下半年上线。

Mark Murphy

执行副总裁兼首席财务官

Mehdi，时间关系我插一句。请先问第二个问题，之后我评论。

Mehdi Hosseini

Susquehanna Financial Group, LLLP，研究部

抱歉，Mark。很快问，我想了解团队看法。观察DRAM，尤其在晶圆层面，设备相同。我认为晶圆层面DRAM具有可替代性，后端存在差异化。这种晶圆层面可替代性此前未见，因为过去周期由单一产品驱动，客户高度集中。我的假设是否正确，即晶圆层面DRAM可替代性使你们能更好管理DRAM成本?

Scott DeBoer

总裁兼首席技术与产品官

先谈一点。我认为有部分正确，但我可能持相反看法。若看前端可变性，或我们在DRAM工艺上为优化HBM、高性能SOCAMM、LPDRAM和DDR6所做的不同，当前差异可能比DRAM历史上任何时候都大。同一节点上需构建不同产品，且内置更多差异化。Manish，你补充?

Manish Bhatia

总裁兼首席运营官

短期内，我们在同一制造线上运行不同产品，确实有助于调整组合，无需在不同晶圆厂运行，可在同一线上运行。但如Scott所述，每种产品有自身优化向量。HBM优化带宽与TSV，需要独特工艺步骤;DDR和LP也各有独特工艺步骤。可替代性最重要的部分是，我们能在需求所在处灵活调整，甚至调整组合以满足客户要求。这都在同一晶圆厂内，是最重要部分。但我不认为它必然有助于成本。

Mark Murphy

执行副总裁兼首席财务官

Mehdi，我想电话会议接近尾声。我很高兴问题集中在技术和业务长期坚实基础与表现上。我原以为会更早出现一些例行问题，现补充第一季度指引计入DRAM和NAND位元环比单位数增长、成本两位数增长，请建模时注意。另外，剔除激励薪酬影响，研发同比增长将超过上季度所说的10亿美元，2027年将超过10亿美元，因我们增加了研发活动。再次确保这些信息用于建模。

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美股投资网获悉，苹果公司(AAPL)计划在 10 月 13 日推进其拖延已久的智能家居攻势，这标志着在新任 CEO 约翰·特努斯领导下的关键产品扩张。据知情人士透露，这一战略的核心是一款代号 J490 的智能家居中枢。苹果还计划宣布 HomePod mini 自 2020 年问世以来的首次更新，以及自 2022 年以来首款新的电视盒子。

这对 9 月 1 日接掌公司的特努斯而言，是一次重要的早期考验。苹果把智能家居视为一个利润丰厚的机会——也是苹果著名的“下一个大事件”之一——但这家科技巨头此前一直难以在该品类打开局面，落后于亚马逊和 Alphabet 旗下的谷歌。

这些产品同时也是苹果新 Siri AI 助手的展示窗口，这项技术公司已开发多年。改版后的 Siri 遭遇了多次延期，而这些智能家居设备应有助于凸显苹果在人工智能领域终于追赶上的努力。

据上述人士称，这款家居中枢将采用一块约 6 英寸的方形显示屏，有可挂墙与可置于台面两种版本。因产品尚未公布，这些人要求匿名。上述人士称，新款 HomePod mini 与 Apple TV 将保留现有设计，但搭载更快的处理器，以支持 Siri 更强大的 AI 模型。

新款 HomePod mini 还将推出包括绿色和粉色在内的新配色。苹果的目标是最终也更新其尺寸更大的 HomePod 音箱。彭博新闻此前已报道过这些新设备及其与 Siri AI 的关联。总部位于加州库比蒂诺的苹果公司的发言人不予置评。

这款中枢的决定性特点，是它能服务家庭中的多名成员。它被设计成能够识别正在与它说话或正在靠近它的是谁，然后基于这个人的数据和账户来显示个性化内容并给出答案。

例如，当用户走近时，设备会显示该用户的联系人、信息、日历日程、备忘录及其偏好的应用布局。当另一位被识别的家庭成员靠近时，界面可以自动切换。它还会有一种访客模式，用来隐藏个人信息。

该设备通过声音或面部识别系统来辨识用户，不过后者的可靠性不如 iPhone 上的 Face ID。如果用户不想只依赖声音或面部识别，可以要求在 iPhone 上做二次验证。当该中枢无法正确识别某人时，iPhone 也充当兜底手段。在光线暗的房间里，一圈虚拟白光环会照亮屏幕周围区域，帮助摄像头识别用户。

苹果设想用户会在家里放置多台这样的显示屏。它们可以用来控制恒温器、门锁和其他联网产品，也可用于视频通话、对讲式交流、音乐播放，以及浏览存储在苹果 iCloud 服务中的照片幻灯片。

公司还把这台设备视为厨房里的通信与信息中枢——用户可以在做饭时用语音查菜谱、看视频或打 FaceTime 电话。由于这台设备被设计成固定不动的，它正面只有一枚 FaceTime 摄像头，没有后置摄像头。产品的麦克风与扬声器位于其连接的底座中。

该中枢厚度与一部 iPhone 相当，显示屏四周是一圈 0.5 厘米(四分之一英寸)的黑色边框，令人联想到较早期的 iPad。它采用圆角设计，没有锐利边缘。设备不含电池，因此必须始终插电，也没有音量或电源按键。

产品采用苹果标准的灰色铝金属外观，并含一个用于供电的 USB-C 接口。屏幕位于一个金属圆形底座上方，底座上有数圈打孔扬声器孔，并通过一条抛光金属臂与屏幕相连。用户可以手动将屏幕向前或向后倾斜。底座底部为橡胶材质，以帮助其稳定置于桌面。标准版的外观令人联想到 2002 年那款著名的 iMac G4——大显示屏坐落在一个半球形底座上。

苹果还开发了第二个版本，代号 J491，专为挂墙设计。它在显示屏下方有一个薄的方形底座，用于容纳扬声器与麦克风。底座平贴安装在屏幕下方的墙面上。此版本同样必须通过 USB-C 线保持电源连接。

这次发布酝酿多年。苹果数年前就得出结论它需要在家庭市场拥有更强的存在感——在这个市场，亚马逊和谷歌等竞争对手已取得重大进展。苹果的首次尝试是 2018 年问世的初代 HomePod，表现不佳。价格更低的 HomePod mini 表现更好，但从未成为大卖的爆款。

苹果最终确定了一条新路径把 AI 驱动的操作系统与语音助手，和一款带屏幕的类 HomePod 设备结合起来。公司还在开发一款注重隐私的家用安防摄像头与传感器，代号 J450，能够检测人处于哪个房间。该产品计划稍后发布，且不录制视频。

另一款在研产品是家居中枢的升级版，它将一块更大的 9 英寸显示屏与一条机械臂结合，让屏幕可以在空间中移动。这款更高级型号的显示屏被设计成能 360 度旋转。

苹果最初的目标是在 2024 年推出其首款智能家居显示屏、新款 HomePod mini 和 Apple TV，与新版 Siri 同步。但数字助手的延期迫使苹果也推迟了这些家居设备。随着 Siri AI 于本月在 iPhone、iPad、Mac 及其他苹果产品上线，公司终于具备了推出新智能家居产品线的条件。

新 Siri 依赖大语言模型——在与谷歌(GOOGL)的协作下开发——并可以从开放网络获取信息。它的设计目标是比上一版 Siri 更可靠地工作，并让用户更顺畅地控制设备、智能家电和应用。

这款中枢设备沿用了 Siri AI 在苹果其他产品上的深色视觉风格。其操作系统融合了 Apple Watch、Apple TV 和 iPad 界面的元素，包括采用类似 iPad 的应用设计和 Apple Watch 风格的图标呈现在主屏上。它还有 iPhone 风格的小组件，比如查看股票行情、日历日程和天气的小组件。

该界面大量围绕照片幻灯片和时钟显示构建，类似于即将推出的 iPhone Duo 折叠手机上新的待机模式(StandBy Mode)。其中一款时钟形似熔岩灯，上面叠加时间显示——以数字形式显示小时，分钟列在下方。用户随后可以从时钟界面或照片界面上滑，打开应用启动器。

苹果纳入了许多其最常用的应用，包括日历、信息、照片、FaceTime、备忘录、提醒事项、音乐和播客。用户可以选择壁纸，并通过长按来重新排列应用与小组件，就像在 iPhone 上那样。

单个应用也借鉴了 iPad。例如“信息”采用双栏布局当用户点击会话列表中的某个会话时，第二栏会打开显示该会话内容。这一界面延续到了许多其他预装应用中。

除硬件之外，苹果还在开发一个更广泛的智能家居生态，在 HomeKit 软件基础上扩展，并支持新类别的联网产品。公司正与第三方制造商合作，开发专为 Siri AI 家居平台设计的新设备。

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美股投资网获悉，摩根士丹利发布最新研报指出，美光科技(MU)最新一季业绩基本符合此前预期，环比改善幅度虽有所放缓，但业务的强劲韧性依旧凸显。更关键的是，公司将其定性供需指引延伸至2028年，并预计2027年和2028年内存供需关系将比今年更为紧张。该行认为，这一信号短期内未必被投资者充分定价，但与其对AI需求强度将重塑内存行业的判断一致。摩根士丹利维持美光“增持”评级，目标价为1200美元。

报告显示，美光在过去三个季度中，每股收益持续超出并指引高于市场共识20%至40%;而本季度仅超预期5%，下季度指引较市场预期高出6%。摩根士丹利认为，随着美光业务可预见性提升、更多存储芯片被锁定在长期供货协议(LTA)中，这或将成为新的常态。不过该行也提醒，市场已经消化了短期上调幅度收窄，但景气持续拉长的信号依然清晰。

摩根士丹利相应调整了盈利预测下一季度收入、毛利率和每股收益分别为615.16亿美元、86.3%和38.02美元;2月季度收入、毛利率和每股收益由628.25亿美元、88.9%、39.39美元上调至670.44亿美元、87.5%、42.88美元;2027财年收入、毛利率和每股收益由2668.67亿美元、89.3%、168.52美元上调至2810.47亿美元、87.5%、182.52美元。该行对2028财年每股收益预测为225.09美元，2029财年为134.46美元。

按摩根士丹利的最新预测，到2028年底，美光累计盈利将接近当前市值的一半，其中大部分将返还股东。

指引延伸至2028年，客户焦虑凸显DRAM稀缺性

美光此次将定性指引延伸至2028年，并预计2027年和2028年内存供需比今年更紧。摩根士丹利指出，过去一段时间市场争论已从“业绩能好到什么程度”转向“高景气能够维持多久”，而美光正在证明其业务能见度正在持续向远期延伸。公司签署了10个新的战略客户协议(SCA)，部分协议期限延长至2030年以后，甚至有个别覆盖至2031年。该行认为，这反映出客户对确保未来五年DRAM供应的焦虑。管理层愿意在电话会上使用2028年供需更紧的新表述，也进一步强化了周期持久性的信号。

摩根士丹利将HBM重新定价视为美光后续重要催化剂。报告指出，美光“云内存”业务部门占收入约三分之一，但却是公司报告分部中毛利率最低的，仅为83%，原因是相关HBM合同签署时整体DRAM价格远低于当前水平。摩根士丹利测算，若该部门毛利率要与移动和核心数据中心业务90%的水平看齐，需要新增100%边际毛利的增量营收，对应单季度每股收益可提升约9美元，这是一股很可观的业绩驱动力，且兑现速度可能很快。

不过，美光并未明确说明毛利率差距会缩小多少。该行认为，如果差距持续显著存在，美光将缺乏动力继续生产HBM产品。HBM重新定价和回购授权仍是尚未兑现的关键催化剂。

在供应端，美光认为尽管资本开支增加，位元增长仍将放缓。摩根士丹利对此并不完全认同。该行一直预期明年位元出货量将加速，因为三大DRAM供应商和长鑫存储都将有显著的晶圆增加。摩根士丹利估计，明年行业层面晶圆产能将同比增长20%，而今年仅为11%。

该行指出，这意味着明年HBM产品占比提升和交易换算比例将完全抵消制程迭代带来的增量，而今年情况正好相反。同时，Rubin的HBM含量与Blackwell Ultra持平，若规格进一步下调，甚至会出现下降，叠加2027年英伟达(NVDA)整体出货量大概率同比持平，供给约束很大程度上将由交易换算比例来承担。

估值层面，摩根士丹利维持美光“增持”评级和1200美元目标价，对应30倍周期盈利40美元。该行给出的牛市情景目标价为1650美元，对应33倍周期盈利50美元;熊市情景为675美元，对应27倍周期盈利25美元。

摩根士丹利补充道，7月股价的负面重估至少部分反映了市场担忧增长斜率必然会放缓，原因包括万亿美元规模的内存市场难以长期维持同样的价格上涨速度;长期协议虽然提供价格下限，但也带来价格上限;AI行业出于必要正在用更少资源应付，包括供应相关降规格和技术创新。

摩根士丹利对此并不意外，也早有预判，但部分乐观情景下的盈利预测被下调。该行表示，300美元的盈利预测——几个月前听到的最乐观预期——现在看起来不太可能实现，但这并不意味着周期结束。摩根士丹利目前对2027日历年盈利预测为200美元，并认为这一水平偏保守，且业绩具备可持续性。

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美股投资网获悉，苹果(AAPL)交出了十多年来最令人兴奋的一份产品路线图，股价却已经跑到了投行愿意给的估值上限。10 月 1 日，摩根士丹利分析师 Erik Woodring 团队发布苹果 Global Idea 报告，将目标价从 360 美元小幅下调至 355 美元，维持“增持”评级。

下调的理由不是需求走弱，而是新款 iPhone 定价低于预期拖累平均售价与毛利率假设，而更好的出货量、Mac 业务上调与服务涨价只能抵消、不足以推动盈利预测进一步上修。报告同时明确在股价过去六个月涨逾 30% 之后，相对 355 美元目标价的上行空间已不足 10%(目前330美元计约 7%)，因此虽然维持增持，但要“战术性地等待更好的入场点”。

报告的核心矛盾可以概括成一句话基本面在变好，估值先到顶。摩根士丹利称，在新任 CEO 约翰·特努斯(John Ternus)治下，未来两年多的产品创新是“近年记忆中更令人兴奋、也更具影响力”的一段，有望带来自 2015 财年以来首次连续四年 iPhone 出货量增长，2026 至 2028 财年每股收益年均复合增长约 13%。但它不愿把估值框架延伸到 35 倍市盈率以上——而苹果目前正交易在这个水平，历史上这一倍数对应的是估值峰值区间。

iPhone定价低于预期，被更好的出货量抵消

发布后最受关注的两个变量是定价与出货量，报告认为净影响比最初的头条更平衡。iPhone 定价低于预期，导致平均售价与毛利率假设小幅下调，但被“好于担忧”的需求与备货计划抵消初步备货隐含 9 月与 12 月季度分别出货 5,800 万部与 7,900 万部，摩根士丹利把自身预测上调 2%-6% 至 5,700 万部与 7,600 万部(仍比共识低 4%-11%);在涨价背景下，供应链至今未出现砍单。据此，该行把 2027-2028 财年出货量增速假设上调至 每年 2%(2.59 亿至 2.64 亿部)，对应换机周期进一步拉长 0.1-0.2 年至 4.7 年，高于 4.5 年的历史峰值。

折叠屏是最大的兴奋点、也是近期最小的贡献。摩根士丹利预计 iPhone Duo 在 2027 财年贡献 430 亿美元收入，约占 iPhone 营收的 14%，但首年受供应限制(全周期备货最多 2,000 万部)，近期财务贡献会比产品热度“温和得多”。行业层面，iPhone 18 Pro 售价 1,199 美元、Pro Max 1,299 美元、Duo 起售 1,999 美元;苹果不会公布 Duo 销量，市场将通过 10 月 16 日开启的预售与 10 月 23 日的现货发售衡量其成败。

Mac 是硬件亮点，iPad 最弱

硬件组合内部严重分化。Mac 被明确列为亮点苹果今年通过“合成涨价”(取消 MacBook Air 与 Mac mini 的 256GB 存储配置)与同规格涨价(多款机型上调 15%-25%)实质提价，并推出起售价更高的 M6 Mac mini。摩根士丹利因此把 2027-2028 财年 Mac 收入预测上调 2%-6%、定价预测上调 7%-13%，但同时下调出货量预测 5%-6%(2027 财年 +3%、2028 财年大致持平)，因为高端先进晶圆与内存的供应瓶颈压住了出货。一个佐证是6 月季度 MacBook Neo 占出货近 30%，Mac 整体平均售价仍同比涨约 10%，意味着非 Neo 机型平均售价同比涨约 35%。

iPad 则被点名为需求前景最差的一环——历史价格弹性约为 1(单位弹性)，销量对涨价格外敏感，而折叠屏 Duo 还可能蚕食 iPad mini。12 月季度 iPad 备货仅 1,100 万台、同比降 21%，摩根士丹利把该季度出货预测从 1,450 万台下调 250 万台至 1,200 万台(共识为 1,350 万台)。

服务业务涨价撑住近期，长期看智能体

服务业近期由涨价驱动。Apple TV 在 8 月 26 日落地约 15% 的涨价(月费从 12.99 美元升至 14.99 美元)，苹果音乐也在 8 月把个人版从 10.99 美元上调至 11.99 美元、家庭版从 16.99 美元上调至 19.99 美元。摩根士丹利把 12 月季度服务收入增速预测从 9.3% 上调至 10.5%、2027 财年从 10.6% 上调至 11.1%，并强调这一上调主要来自涨价而非更乐观的 App Store 前景——日本等市场已上线替代应用商店(约占全球 App Store 开发者收入 10%)，美国还有外链支付风险。9 月季度 App Store 开发者毛收入同比 +1.4%，略好于该行 1.0% 的假设;同期服务收入增速预测 9.6%，与管理层 +9.5% 的指引基本一致，但低于共识的 +10.6%。

长期的分歧点则是 AI 变现。摩根士丹利的敏感性测算显示若 Apple Intelligence 在合格装机基础中达到 10% 订阅率、月费约 8 美元，可为 2028 财年带来约 6% 的服务收入与 4% 的每股收益上行——但这一切尚未计入其当前预测，且需要苹果证明自己能在 AI 产品成熟度与算力上追平目前占优的竞争对手。

智能体 AIApp Store 与搜索约占服务业收入一半

报告用相当篇幅讨论一个新出现的结构性风险第三方智能体(Agentic AI)可能绕过苹果的应用商店与搜索——这两项估计占 2026 财年服务业收入的约 50%。报告点名 Meta 的 Muse、SpaceX 的 Grok Bot 与 Instinct 等产品传统路径是“用户→App Store→应用→交易”，苹果从中抽成;而在智能体路径下，流程可能变成“用户→智能体→商家网站”，直接绕开应用商店与苹果的支付护栏。摩根士丹利援引的数据是 Muse 上线 10 天在 App Store 累计下载 100 万次。

竞争对手目前的优势有三点已有早期采用率的产品、算力(报告认为这可能是最大优势)、以及愿意向第三方网站开放能力与个人信息。不过报告也给出三条反驳聊天机器人抢走的是时间、还不是变现，而应用商店收入中约 80% 来自游戏、娱乐、图片视频、生产力与社交这五类，恰恰不是智能体目前最活跃的场景;消费者对个人智能体的接受度仍不确定;苹果手里还有 Siri、25 亿台设备/16 亿用户、权限管理、生物识别、Apple Pay 与 iCloud 等基础设施——算力是唯一明显的问号。

紧随其后，美国银行分析师 Wamsi Mohan 也在 9 月底发布了一份更尖锐的报告(维持买入、目标价 370 美元)，警告“苹果可能保住每一部手机的销量，却失去发现、推荐与交易发起环节”，并指出 Siri 在持久后台任务、第三方操作覆盖与智能体支付通道上仍落后于 Muse;Needham 的 Laura Martin 则维持持有，理由是来自 Meta 的竞争与利润率威胁正在侵蚀苹果服务业的护城河。

毛利率每部 iPhone 存储成本同比涨近 200%

毛利率是这份报告最硬的变量。摩根士丹利把 2027 财年公司整体毛利率预测下调 20 个基点至 46.9%，比共识低 50 个基点，其中产品毛利率假设下调 20 个基点(主要来自 iPhone 下调 30 个基点);模型隐含 2027 财年产品毛利率同比收缩约 200 个基点。

压力源几乎全部指向内存该行估算每部 iPhone 的 DRAM 与 NAND 成本同比上涨近 200%(约增加 140 美元)，其中 DRAM 含量同比 +4% 至 10.6GB、NAND 同比 +16% 至约 446GB;剔除内存与关税后，iPhone 单机成本反而同比下降 4%。叠加从 3 纳米切换到 2 纳米后 A20 Pro 处理器单颗成本可能比 A19 Pro 高出 10 美元以上，该行假设 2027 财年剔除关税后的 iPhone 单机成本上升约 125 美元(同比 +23%)，隐含 iPhone 毛利率 40.3%(剔除关税影响同比收缩约 170 个基点)。

对冲项有两处一是关税退款——苹果 6 月季度收到约 20 亿美元退款(约贡献 2 个百分点的公司毛利率)，9 月季度指引约 11 亿美元(约 1 个百分点)，该行估算苹果已支付近 43 亿美元可能符合退款条件的关税，意味着 12 月季度及以后还有约 10 亿美元可确认;二是显示器成本可能下降 15-50 美元/台，但可见度有限，该行“给了苹果一个信任票”，未完全计入。

估值35 倍是历史峰值区域，投行在等三个信号

摩根士丹利的 355 美元目标价基于 9.3 倍 CY27 企业价值/销售额，对应 CY27 每股收益 10.15 美元的 35 倍市盈率。它把 CY27 每股收益预测从 10.30 美元下调至 10.15 美元;财年口径的 2027 财年每股收益预测为 9.90 美元(此前 10.00 美元，较共识高约 3%)、2028 财年为 10.70 美元。收入端，2027 财年 5,448 亿美元(同比 +14.0%，较共识高 4.0%)、2028 财年 5,761 亿美元(同比 +5.7%)，9 月与 12 月季度分别为 1,135 亿与 1,527 亿美元，其中 12 月季度每股收益 2.88 美元比共识低 1.3%——该行提醒市场对 12 月季度 iPhone 出货量的预期“看起来偏陈旧”，尚未反映错位发布的影响。

在股价一侧，苹果 9 月 30 日收于 333.02 美元(年内累计涨逾 20%、六个月内涨逾 30%，52 周高点为 9 月 22 日的 345.34 美元)，10 月 1 日收 330.32 美元、跌 0.81%;卖方共识目标价集中在 331-340 美元区间，区间上限 400-405 美元、下限 245 美元。摩根士丹利给出的重新看多条件是三个更好的入场点、对 iPhone 出货与产品毛利率上行更强信心、以及更清晰的 AI 变现路径;近期观察点则是其秋季智能手机调查与定于 10 月 29 日盘后发布的季度财报——管理层此前指引该季度收入增长 9%-11%(含 2.5 个百分点的汇率逆风)、毛利率 47%-48%(含 1 个百分点的关税退款贡献)。

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美股投资网获悉，数据中心配电及基础设施产品厂商Accelevation Holdings(ACCV)公布了其首次公开募股(IPO)条款，该公司以每股18美元发行3000万股(其中67%为二次发行)，募资5.4亿美元，发行价低于此前20-24美元的定价区间。

据了解，该公司制造并安装数据中心内部的配电和空白空间基础设施。其产品和服务包括分支电路线缆、远程配电盘、PDU及相关监控、热管理，以及将现场安装集成为工厂预制化封装方案。公司通过产品销售以及客户现场提供的安装和现场服务获得收入。其客户涵盖超大规模、托管、AI和云运营商。

2025年，该公司营收增长147%，截至2026年6月30日持有约11亿美元的订单储备。私募股权公司Olympus Partners自2025年初以来一直控股这家企业，并将在本次发行后持有多数投票权。

这家总部位于俄亥俄州迈阿密斯堡的公司将在纳斯达克交易，股票代码为ACCV。摩根士丹利、摩根大通、高盛、巴克莱、美银证券、Houlihan Lokey、Baird、William Blair、Piper Sandler、WR Securities和野村证券担任本次交易的联席账簿管理人。

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美股投资网获悉，台积电(TSM)正在研究在得克萨斯州新建一座园区，这将为其持续多年的赴美建厂计划再添数百亿美元的新增投资。据知情人士透露，这家英伟达与苹果的首选芯片代工厂正在物色更多海外厂址，以应对人工智能硬件需求的持续高涨。台积电已在亚利桑那州一处大型基地承诺投资 2650 亿美元，该基地正在建设多座晶圆厂;上述人士中的一位称，设想中的得克萨斯投资同样将涉及多座晶圆厂。

今年迄今，北美业务占台积电晶圆收入的 75% 以上，而英伟达、AMD等人工智能芯片设计公司为其部分最先进技术带来了巨额订单。人工智能热潮已使台积电现有产能承压，公司副共同营运长侯永清(Cliff Hou)上个月表示，为跟上需求，过去一年其设备采购计划规模已大致翻倍。

据上述人士中的一位称，如果台积电最终决定在得克萨斯投资，该项目将包含多座芯片制造厂，每座造价至少 200 亿美元。知情人士提醒，相关计划仍处于早期阶段，因细节尚未公开而要求匿名。

上述人士中的一位称，潜在的得克萨斯投资取决于美国议员是否延长一项将于今年年底到期的先进制造税收抵免。该税收抵免是前总统乔·拜登 2022 年《芯片法案》(Chips Act)的基石，去年被提高至 35% 并获延长。尽管今年延长该抵免尚未找到可行的立法路径，但爱达荷州共和党参议员迈克·克拉波(Mike Crapo)与俄勒冈州民主党参议员罗恩·怀登(Ron Wyden)均表示，他们致力于推动此事。

得克萨斯州已具备相当规模的半导体基础，包括韩国三星电子建立的庞大芯片生产综合设施。埃隆·马斯克也正在该州推进其 Terafab 项目，该项目将为其庞大的商业帝国供应芯片。

包括首席执行官魏哲家(C.C. Wei)在内的台积电高管一直表示，公司的国际扩张将服务于客户需求，并取决于当地政府的合作与支持。除亚利桑那基地外，这家台湾市值最高的公司还在日本熊本与索尼集团合作建厂，并在德国萨克森州推进一个尚处初期的项目。

不过，得克萨斯并非台积电近期考察的唯一潜在地点。据多名知情人士称，该公司还与正积极招揽半导体投资的新加坡官员有过沟通。

新加坡已拥有数座芯片制造厂，同时也是 Meta 等部分全球最大人工智能开发商的亚太枢纽所在地。这个城市国家见证了人工智能带动的增长，并希望在相关技术价值链中扮演愈发重要的角色。台积电近期与新加坡的沟通此前未被报道。

台积电在一条短信中表示“我们不对市场传闻置评。”新加坡经济发展局拒绝置评。

作为亚洲市值最高的公司，台积电历史上的大部分时间都在台湾建厂，并从这种生产集中度中获益，部分原因是这让管理与用工变得简单高效。日益加剧的美国国家安全担忧、新冠疫情，以及随后的人工智能热潮，逐步推动了这轮广泛的全球扩张。

台积电国际业务的任何扩张，都不太可能改变其长期奉行的政策——将最先进的芯片制造技术留在本土。台湾官员已多次重申，台积电将把最前沿的研发留在台湾，公司高管也表示，这是推进技术的最有效方式。

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美股投资网获悉，诺基亚(NOK)与卫星初创公司 ICEYE 计划在轨道上为国防与安全事务建设安全的欧洲通信系统，借此抓住欧洲大陆对主权服务日益紧迫的需求。

这一合作预计自 2028 年起每年发射最多 50 颗低地球轨道(LEO)卫星，诺基亚首席执行官贾斯汀·霍塔德(Justin Hotard)与 ICEYE 首席执行官拉法尔·莫泽夫斯基(Rafal Modrzewski)在一场联合采访中表示。面向政府客户，双方将提供地面终端和卫星，设计上用于配合陆基网络，在出现中断时让武装部队、急救人员和各部委保持连通。

霍塔德表示“从单纯的无线电通信和移动通信，转向感知与关键任务连接，是一个难以置信的机遇。”他补充说，通信正越来越多地同时涉及观测与探测。

在特朗普政府执政期间与美国关系趋紧之后，欧洲各国政府正着手建设本国的卫星能力。欧盟在 8 月表示，正在扩充其 IRIS² 主权卫星计划，目标是打造一套不依赖外国供应商的统一服务。

这轮推进的背景是，运营着全球最大卫星通信星座的埃隆·马斯克旗下星链(Starlink)此前表示，可能通过直接争夺客户来挑战美国电信运营商。诺基亚在美国和欧洲的一些地面运营商客户已开始讨论组建合资企业，以在即将举行的一场拍卖中竞标卫星频谱，力求保住对这一新兴连接层的控制权。

诺基亚正在其核心移动网络基础设施之外拓展业务，向卫星和数据中心设备投入资金。公司对人工智能基础设施的聚焦，加上人工智能芯片开发商英伟达(NVDA)的投资，已推动其股价今年以来上涨约 65%。

莫泽夫斯基表示“这大概是 ICEYE 整体战略中最大的转变之一。”他补充说，ICEYE 正在进入一个新市场，他估计该市场比情报卫星服务市场更大。

ICEYE 属于一批新兴航天企业，受益于欧洲的主权推动以及对国防相关服务日益增长的需求。该公司 6 月以 100 亿欧元估值融资 4.5 亿欧元(5.11 亿美元)。

本月早些时候，该公司与波兰国有军工制造商 PGZ SA 签署了一份意向书，内容是建设一套波兰军用卫星通信系统。莫泽夫斯基表示，这是“促成这一开发的需求信号之一”。

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美股投资网获悉，芝加哥期权交易所(CBOE)正考虑推出基于Cboe波动率指数(VIX)的永续期货合约。当前，美国各交易所正竞相将主导加密货币市场的高杠杆工具引入新的资产类别。

VIX衡量的是标普500指数期权交易者对未来30天波动幅度的预期。作为一个被广泛引用的指标，VIX目前却没有直接交易其点位的方式，这一点颇为罕见。但这种情况可能即将改变。

Cboe全球衍生品主管Rob Hocking表示，一旦美国对永续期货的监管更加明朗，Cboe将探索推出VIX永续合约。

他在纽约市举行的行业研究衍生品市场结构大会的一场永续期货专题讨论中表示“目前我们正在探索的品种之一就是VIX。”

他在9月30日的活动上表示“目前没有办法直接交易VIX现货。这一直是市场对Cboe的诉求。‘我怎样才能获得VIX现货的敞口?’目前没有好的方式。”

Cboe已经上市了VIX期货和期权。市场上也有追踪VIX的交易所交易基金(ETF)，但这类ETF底层持有的是VIX衍生品，只能近似反映波动率指标，且在正常市场条件下对投资者而言成本可能较高。例如，短期期货恐慌指数ETF-ProShares(VIXY)在2026年已下跌34%。

Hocking表示“我认为永续期货可能是一个非常不错的解决方案。”

据了解，永续期货没有到期日，并包含一种旨在将合约价格锚定在当前现货价格的资金费率机制。这类工具使用杠杆，可以放大收益和损失。Robinhood(HOOD)本周披露，将向美国客户提供比特币和以太币永续合约最高10倍的杠杆，其他加密货币永续合约则提供最高3倍杠杆。

永续期货是币安、OKX和Hyperliquid等离岸加密货币交易所的主要产品。Coinbase Global Inc.(COIN)和Kalshi目前在美国提供加密货币永续合约，Kalshi还提供黄金永续合约。

曾任职高盛股票波动率交易员的Hocking同时表示，期权相比永续期货具有显著优势。

他表示“我认为在期权中你可以获得类似的杠杆，但区别在于，期权具有线性产品所不具备的非对称收益结构。使用期权，你可以获得非对称收益如果你买入一份期权，你可以获得近乎抛物线的上行空间——当行情朝有利方向变动时，收益会加速增长。”

与永续期货不同，期权买方的损失上限为所支付的权利金。

Cboe的旗舰产品标普500指数期权的日名义交易额约为4.5万亿美元。短期期权在偏好风险的散户交易者中非常受欢迎。本周，这家交易所运营商与标普道琼斯指数公司签署了独家授权协议的25年续约，推动其股价走高。

Hocking呼吁监管机构就所谓的永续合约如何接受监管提供更明确的指引。

他表示“利用这一工具、围绕它进行创新，存在巨大的机会，但我们需要监管的明确性。我们需要在参与游戏之前知道游戏规则。”

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美股投资网获悉，美国司法部在一起广告技术反垄断案中提出的补救措施，将对Magnite(MGNI)的增长前景产生深远影响，这也促使美国银行证券分析师Omar Dessouky将该广告平台的目标价上调逾50%，至38美元。即便该股周二已上涨近10%，这一目标价仍意味着其股价有48%的上行空间。

美国司法部的裁决认定，Magnite及其同行的广告中标率，长期受到垄断机制压制。核心原因在于谷歌(GOOGL)广告交易平台(AdX)近乎独家掌握最大的广告需求源，同时拥有支撑其竞价算法的定价与受众数据。Dessouky据此判断，在公平拍卖环境下，谷歌AdX的中标率可能降至低至30%。

Dessouky预计，根据美国司法部解封的备忘录意见中已采纳的行为补救措施，被谷歌AdX交易所垄断的广告支出将流向包括Magnite在内的竞争对手。

Dessouky表示“我们估计，Magnite在开放网络展示广告支出中的份额将从6%升至8%-10%，推动DV+业务进入增长通道;而此前展望为低增长甚至零增长。”

因此，该分析师将Magnite 2028年EBITDA预期上调28%，并认为如果Magnite在谷歌广告流量池中的竞价环境实现真正公平，同时其在现有广告流量中的中标率持续改善，该盈利指标仍有进一步上调空间。

他写道“总体而言，我们认为未来几年，谷歌AdX可能将其60%市场份额中的最多近一半让给4家主要竞争对手。”

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