①上周，韩国投资者净卖出了2.814亿美元的美国股票，为四个月来首次；②此时正值韩国政府采取措施，促使资本回流至本国股市；③但有市场观察人士表示，目前尚无法确定韩国国内投资者是否会重返本地市场。

周二（12月30日）公布的最新数据显示，上周，韩国投资者转为净卖出美国股票，为四个月来首次。与此同时，韩国政府正采取措施促使资本回流至本国股市。

据韩国证券存管机构（KSD）的数据，在12月22日至26日期间，当地投资者总共净卖出2.814亿美元的美股，这标志着自8月的第三周（当时净卖出额达2.079亿美元）以来，韩国投资者首次净抛售美股。

韩国政府正遏制资金流出

值得一提的是，目前韩国政府正在努力遏制当地投资者持续的资本净流出，因为这一点在一定程度上导致韩元兑美元汇率跌至近16年来的最低点。

当地的金融监管部门已要求证券公司减少宣传推广海外投资的活动。上周三（12月24日），政府甚至出台了一项临时税收优惠政策，以鼓励个人出售海外股票并将其资金重新投资于国内市场。

然而，市场观察人士表示，目前尚无法确定韩国国内投资者是否会重返本地市场，因为一些其他因素的作用，比如汇率市场的波动、年终获利回吐等。

现代证券公司（Hyundai Motor Securities）的分析师Kim Jae-eung表示，“如果确有出现‘资金流动’的情况，那么上周基准韩国综合股价指数市场中来自散户投资者的买盘压力理应更为明显。”

而在上周，散户投资者净抛售了7万亿韩元（约合49亿美元）的本国股票。

此外，根据韩国证券交易所的数据，截至上周五（12月26日），韩国投资者的存款（即等待投资的现金）达到了月度新高，达到8540亿韩元。

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一、美股指数期权一览

当前美股指数期权市场成交量上行，认沽/认购比例下行。

今日到期的标普500指数期权成交量分布Call单与Put单分布存在分歧，Put单峰值在6955点，Call单峰值在6985点。

今日到期的纳斯达克100指数期权成交量分布Call单峰值为25930，Put单峰值在25280点。

二、美股期权成交榜

1、Palantir上一交易日跌2.81%，前一日认沽/认购比例较为下降，成交量上行。

观察期权异动大单，大户存在分歧。

2、特斯拉上一交易日跌2.10%，前一日认沽/认购比例较为上行，成交量上行。

观察期权异动大单，临收盘前，大户看空较多。

美股期权成交量排行榜前十

美股期权波动率排行榜前十（标的市值>100亿美元，且期权成交量>10万张）

三、美股ETF期权成交榜美股ETF期权成交量排行榜前十

美股ETF引申波幅排行榜前十（标的要求市值>100亿美元）

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①哈里斯公司民调显示，45%的美国人认为自身财务安全状况恶化，仅20%认为改善，57%认为美国经济衰退；②特朗普并未成功争取到独立选民的信任。54%的独立选民表示自身财务状况正在恶化，较2月份的调查上升了9个百分点。

一项最新民调显示，认为自身财务安全状况正在恶化的美国人数量是认为在改善的两倍之多，且民众将矛头日益指向白宫。

这项由哈里斯公司执行的调查结果，无疑将进一步打击特朗普为其经济治理表现辩护的努力，其中多项发现对美国总统而言颇具警示意义。

具体而言，45%的美国人表示自身财务安全状况正在恶化，而仅有20%的人认为情况正在改善。此外，57%的受访者认为美国经济正处于衰退之中，较2月份进行的类似调查上升了11个百分点。

不过从严格的经济学定义来看，美国目前并未陷入衰退——通常“经济衰退”指连续两个季度经济负增长。而就在上周，美国商务部经济分析局(BEA)公布的数据显示，受消费者支出、出口和政府支出共同推动，美国经济在第三季度以两年来的最快速度扩张，表现远超市场预期。

然而，这种普遍的悲观情绪凸显了美国在今年所经历的经济动荡。特朗普政府推行的关税政策、大规模政府裁员以及收紧移民政策，一系列事件令美国民众感到不安。与此同时，世界大型企业联合会的消费者信心指数已连续五个月下滑。

白宫方面则坚称，政府正在“将经济从濒临崩溃的边缘拉回正轨”。特朗普在12月中旬的一次演讲中表示“在我们的领导下，物价正在全面回落，而且下降速度非常快。”

此外，这项最新的民调凸显出，不同政治立场、性别、族裔和收入群体之间，对当前经济形势的看法存在显著分歧。在拜登执政期间，共和党人对其经济表现的评价就明显比民主党人更为严苛。

这种民主、共和两党之间的强烈分歧至今仍在延续。民主党人中，认为自身财务安全状况恶化的比例几乎是共和党人的两倍——分别为52%和27%。

但对共和党而言，更令人担忧的是，特朗普并未成功争取到独立选民的信任。54%的独立选民表示自身财务状况正在恶化，较2月份的调查上升了9个百分点；同时，58%的独立选民认为美国正处于经济衰退之中。

与此同时，将责任归咎于白宫的人数也在不断上升。在“物价上涨主要由谁负责”这一问题中，受访者被要求在“政府”与“企业”之间做出选择。

76%的民主党人认为责任在于政府对经济的管理，较2月份上升了17个百分点；72%的独立选民同样将责任指向政府，上升了14个百分点；共和党人的看法则相对分化，55%认为责任在政府（较2月下降6个百分点），45%则认为是企业行为所致。

总体来看，虽然美国人普遍变得更加悲观，但女性对经济的信心明显低于男性。62%的女性认为美国正处于经济衰退之中，较2月份上升12个百分点；而男性中持同样看法的比例为52%。同时，50%的女性认为自身财务安全状况正在恶化，男性这一比例为39%。

调查还突出了部分经济学家所称的“K型经济”现象——即在股市繁荣背景下，富裕阶层与其他群体之间的经济感受出现明显分化。年收入低于5万美元的人群中，59%的受访者表示自身财务安全状况正在恶化，较2月份上升13个百分点；相比之下，年收入超过10万美元的人群中，仅37%持同样观点。

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周二盘前，美股三大股指期货震荡盘整，欧洲主要指数普遍上涨。截至发稿，纳斯达克100指数期货涨0.01%，道指期货跌0.03%，标普500指数期货跌0.01%。

个股方面，明星科技股盘前涨跌不一，阿斯麦涨超1%，特斯拉、美光科技涨近1%。

热门中概股盘前多数上涨，百度涨近5%，百度集团-SW港股收涨近9%，公司无人车布局英国，自研AI芯片昆仑芯有望进入放量期；蔚来、小鹏汽车涨超3%。

白银反弹超5%收复部分失地，黄金回升至4400美元/盎司上方。黄金、白银、铜概念股盘前普涨。AngloGold Ashanti、金田涨超4%，哈莫尼黄金、泛美白银、Dolly Varden Silver涨超3%。

高盛近日发布研报表示，美国经济在2025年的强劲增长韧性预计将在2026年后延续，随着特朗普政府主导的“大而美”法案中的减税细则与更有利的宽松金融条件开始共同发挥作用，加之关税与通胀带来的逆风大幅缓解，美国经济“软着陆”这一宏观主叙事在2026年有望明显升温——即美国经济在2026年的增速预计将比市场预期更快。

高盛经济学家团队强调，尽管近期陷入疲软态势的非农就业市场停滞不前，但是AI数据中心建设进程如火如荼、超过1000亿美元退税与关税拖累效应大幅减轻、美联储降息路径等因素将共同提振经济增长动能。

热点要闻

美银CEO特朗普关税战明年有望缓和但小企业仍面临诸多挑战

美东时间周日，美国银行首席执行官布莱恩·莫伊尼汉（Brian Moynihan）在接受采访时预计，明年与特朗普关税相关的紧张局势将会有所缓解。

莫伊尼汉表示，他认为特朗普政府明年将致力于“缓和局势，而非加剧局势”，并会将对其他国家的平均关税水平设定在15%上下。不过，对于那些不同意从美国采购或不愿降低非关税壁垒的国家，他预计会提高关税。

“从全面的10%关税降至针对大部分国家的15%关税，影响不会太大，”莫伊尼汉说道，“这就是我们团队认为局势开始缓和的地方。”

莫伊尼汉的美国银行，是美国最大的小型企业贷款机构。莫伊尼汉表示，即便关税问题缓和，美国小型企业客户所面临的问题仍远不止关税这一项，还有诸如移民政策导致的劳动力短缺等问题。

资金追逐白银、回避比特币？波动率数据给出答案

今年即将结束之际，市场交易逐渐清淡，比特币与白银传递出截然不同的信号。波动率数据显示，交易员正在积极重新定价白银，而比特币则几乎陷入“停滞状态”。

过去一个月里，比特币的30日年化已实现波动率持续收敛至45%左右，反映出市场仍处于区间震荡、缺乏明确方向的状态。根据TradingView数据，这一水平明显低于其365日均值的48%。

这个波动率水平放在蓝筹股中或许已经算高，但与白银这种介于贵金属与工业金属之间的资产相比，仍然相形见绌。

白银的已实现波动率已跃升至55%左右，背后驱动因素包括价格大幅上涨、实物溢价扩大，以及全球金银市场承受的多重压力。

这种波动率分化，与两种资产的价格表现高度一致。今年以来，白银价格累计上涨逾151%，而比特币则下跌近7%。

白银价格的暴涨主要源于供需失衡。太阳能板、电动汽车、电子产品及电池技术的需求急剧攀升，但供应未能跟上步伐。

大型机构展望2026美国经济或温和增长但不确定性仍高

来自各大银行和金融机构的2026年经济预测正陆续出炉，这些机构的主流共识是，美国经济明年将温和增长，但也存在一些不确定性。

美国银行全球研究（Bank of America Global Research）预计，到2026年底，美国经济增速将维持在2%中段水平。这一相对乐观的预测，基于旨在提振投资的税制改革，以及消费者支出和人工智能（AI）相关企业投资的持续强劲。

高盛的研究团队同样认为，美国经济表现将优于大多数其他大型经济体，尽管AI的普及可能对就业增长形成一定压力。高盛预计，2026年全球GDP增速约为2.8%，略高于市场整体预期，并指出美国联邦政府停摆结束可能在明年初带来一波反弹效应。

利率走势方面，标普全球（S&P Global）预计，美联储将在2026年下半年进行两次25个基点的降息。较低的利率可能会对借贷和投资形成一定支撑，但大多数预测者仍对金融状况（即高借贷成本）何时能够缓解持谨慎态度。

美股聚焦

大摩看好中国造车新势力明年Q2新品发布或带来投资机会

本周一，摩根士丹利分析师发布报告称，建议投资者在明年年第二季度密切关注蔚来、比亚迪和理想汽车的新车型发布情况，因为在当下市场预期还不算太高之际，这些新车型或许会带来投资机会。

比亚迪将在明年上半年推出新一代Seal 08 轿车和 SUV Sealion 08，而理想汽车则正在进行其2026年增程版旗舰SUV L9的路测。

蔚来将在明年推出三款新SUV，包括Onvo 子品牌下的大型五座SUV L80、新的旗舰SUV ES9以及主品牌下的新的五座SUV。

对于明年上半年，大摩将小鹏、吉利汽车控股和上汽集团列为在华汽车制造商中的首选股票。

摩根士丹利预计，2026年中国插电式混合动力汽车(PHEV)销量将增长14%，超过纯电动汽车(BEV)9%的增长率。中国电动车出海预计将保持亮点，同比增长16%，其中对欧洲、东盟和拉丁美洲的销售各增长20-25%。

台积电2nm已悄然量产

台积电悄然宣布已开始量产采用其N2（2nm级）工艺的芯片。该公司并未发布正式新闻稿宣布量产启动，但此前曾多次表示N2工艺有望在第四季度实现量产，因此该计划已达成。

台积电在其 2nm 技术网页上发表声明称“台积电的 2nm (N2) 技术已按计划于 2025 年第四季度开始量产。 ”

N2工艺采用第一代纳米片晶体管技术，在性能和功耗方面实现了全节点提升。台积电还开发了低电阻重分布层（RDL）和超高性能金属-绝缘体-金属（MiM）电容器，以进一步提升性能。

台积电N2技术在密度和能效方面都将成为半导体行业最先进的技术。凭借领先的纳米片晶体管结构，N2技术将带来全节点性能和功耗优势，以满足日益增长的节能计算需求。通过我们持续改进的战略，N2及其衍生技术将进一步巩固台积电的技术领先地位，并使其在未来很长一段时间内保持领先地位。

特斯拉官网破天荒公布预测Q4交付量恐“大跳水”

特斯拉公司(TSLA)近日在其官网上公布了分析师的车辆交付量预估汇总数据，其中对当前季度的平均预期比市场汇编数据更为悲观。根据特斯拉自行统计，分析师平均预计公司第四季度将交付422,850辆汽车，较去年同期下降15%。相比之下，市场汇编的平均预估为445,061辆，同比降幅为10%。

尽管特斯拉投资者关系团队多年来一直汇编交付量平均预期，但过去从未在官网上公开这些数据。这家汽车制造商正面临年度销量连续第二年下滑，其汇编的全年交付量平均预估为160万辆，较去年同期下降超过8%。

特斯拉今年初销量骤降，原因是其所有装配厂都为改款Model Y(该公司最畅销车型)进行了生产线改造。与此同时，首席执行官埃隆·马斯克在特朗普政府中扮演的分裂性角色也对品牌造成影响。

由于美国消费者赶在9月底7,500美元联邦税收抵免政策结束前抢购电动汽车，特斯拉第三季度交付量曾飙升至创纪录水平。本季度初，特斯拉通过推出售价均低于4万美元的简配版Model Y运动型多用途车和Model 3轿车，部分抵消了优惠政策退出带来的冲击。

尽管车辆销量下滑，特斯拉股价今年仍有望录得上涨。截至周一收盘，该股年内涨幅达14%，略低于标普500指数17%的涨幅。

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周一美股成交额第1名特斯拉收跌3.27%，成交300亿美元。因Cybertruck项目延期及特斯拉生产策略调整，特斯拉供应商韩国L&F公司签订的3.83万亿韩元高镍正极材料合同被削减至仅973万韩元，缩水约99%。这种材料原计划用于Cybertruck电池，但车型推迟及消费者偏好转移导致实际需求锐减。此外，《通胀削减法案》等政策变动也影响了特斯拉的采购计划。

此外据报道，凯西·伍德又抛售价值3000万美元的特斯拉股票。

第2名英伟达收跌1.21%，成交224亿美元。该公司周一发布公告称，已按照9月达成的协议完成对英特尔价值50亿美元的股票收购。英伟达曾在9月宣布将以每股23.28美元的价格收购英特尔普通股。

英伟达在周一的公告中指出，本次交易以私募配售形式进行，其已按照9月协议约定的价格，购入超2.147亿股英特尔股票。

美国联邦贸易委员会（FTC）已于12月初发布公告，批准了英伟达对英特尔的这笔投资。

第3名美光收高3.41%，股价创新高，成交75.09亿美元。日前券商韦德布什（Wedbush）称该公司的服务器与存储芯片需求尚未出现放缓迹象。

第4名博通收跌0.78%，成交72.94亿美元。据一名参与谈判的人士透露，微软正与博通洽谈合作设计未来的定制芯片，若合作达成，微软将从当前的定制芯片供应商Marvell转向博通。此类洽谈的背景是，定制芯片需求正持续激增——微软等企业正争相采购更多半导体，以扩大其人工智能（AI）产品布局。

目前英伟达在半导体市场占据主导地位，而博通则被视为英伟达最具竞争力的潜在对手之一。

第7名Meta Platforms收跌0.69%，成交55.60亿美元。据两名参与相关谈判的人士表示，Marvell近期为争取Meta的更多业务，已同意减免部分芯片设计的前期工程费用。另有三名参与该芯片开发的人士透露，Meta计划于2027年推出这款定制芯片。

第8名微软收跌0.13%，成交52.72亿美元。

第9名Palantir收跌2.40%，成交49.27亿美元。今年以来截至12月8日，散户投资者已向Palantir Technologies这只股票投入近80亿美元。这一数字较上年增长逾80%，较2023年更是暴增超过400%。近几年在人工智能（AI）热潮推动下取得的惊人涨幅，使这只股票无可争议地成为散户投资世界的明星——尽管华尔街始终对其估值心存疑虑。

第13名甲骨文收跌1.32%，成交28.08亿美元。英伟达已于近期宣布了包括CoreWeave及甲骨文等在内的十余家合作伙伴，旨在为800伏直流电源架构和单机柜功率密度达到1兆瓦（MW）的超高密度计算环境做准备。

第16名Strategy收跌2.16%，成交21.79亿美元。据报道，该公司在过去一周将其现金储备提高至21.9亿美元，并暂停了比特币的购买。这家全球最大的数字资产储备公司似乎正在为一场漫长的加密货币寒冬做准备。根据周一向美国证券交易委员会（SEC）提交的一份文件，Strategy在截至12月21日的七天内通过出售普通股筹集了7.48亿美元。此前两周内，该公司已购买了约20亿美元的比特币，使其比特币总持仓规模达到约600亿美元。

本月早些时候，Strategy设立了14亿美元的储备金，用于支付未来的股息和利息，旨在缓解市场对其在代币价格持续下跌时可能被迫出售比特币的担忧。据悉，该公司的软件业务产生的自由现金流不足以支付股息或利息。TD Cowen分析师兰斯·维坦扎指出，Strategy每年约有8.24亿美元的利息和股息支付。

第19名罗宾汉收跌0.59%，成交17.94亿美元。

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美股三大指数均小幅收跌， 道琼斯指数(.DJI) 跌0.51%， 纳斯达克综合指数(.IXIC) 跌0.5%，标普500指数(.SPX)跌0.35%。大型科技股多数下跌，特斯拉(TSLA)跌超3%，英伟达(NVDA)跌超1%，微软(MSFT)、奈飞(NFLX)、亚马逊(AMZN)、 Meta Platforms(META) 小幅下跌； 英特尔(INTC) 涨超1%， 苹果(AAPL) 、 谷歌-C(GOOG) 小幅上涨。

美股ETF升幅榜Top5

MicroSectors Gold Miners -3X Inverse Leveraged ETNs(GDXD) 升18.18%，成交额5195.48万美元。

Proshares二倍做空白银ETF(ZSL) 升16.13%，成交额3.88亿美元。

MICROSECTORS GOLD -3X INVERSE LEVERAGED ETN(DULL) 升12.97%，成交额126.03万美元。

2倍做空小型金矿指数-Direxion(JDST) 升12.61%，成交额1.48亿美元。

2倍做空金矿指数ETF-Direxion(DUST) 升11.71%，成交额3.55亿美元。

美股ETF跌幅榜Top5

三倍做多黄金矿业ETN-MicroSectors(GDXU) 跌17.95%，成交额2.43亿美元。

2倍做多白银ETF-ProShares(AGQ) 跌16.67%，成交额17.36亿美元。

Abrdn Palladium ETF Trust(PALL) 跌14.18%，成交额2.36亿美元。

MICROSECTORS GOLD 3X LEVERAGED ETN(SHNY) 跌13.37%，成交额2914.32万美元。

Sprott Physical Platinum & Palladium Trust(SPPP) 跌13.34%，成交额4822.26万美元。

美股大型指数ETF跌幅榜Top5

1.5倍做多短期期货恐慌指数ETF-Proshares(UVXY) 跌1.93%，成交额1.82亿美元。

三倍做多小盘股ETF-Direxion(TNA) 跌1.77%，成交额3.01亿美元。

三倍做多道指30ETF-ProShares(UDOW) 跌1.54%，成交额9673.12万美元。

三倍做多纳指ETF-ProShares(TQQQ) 跌1.48%，成交额26.98亿美元。

标普500短期期货恐慌指数ETN-iPath(VXX) 跌1.26%，成交额1.79亿美元。

消息面上，美股三大指数小幅收跌， 三倍做空小盘股ETF-Direxion(TZA) 涨近2%。

行业型ETF跌幅榜Top5

SPDR标普金属与矿产业ETF(XME) 跌2.17%，成交额2.15亿美元。

2倍做空能源ETF-Direxion(ERY) 跌1.77%，成交额596.35万美元。

基础材料ETF-iShares(IYM) 跌1.58%，成交额524.86万美元。

三倍做多金融指数ETF-Direxion(FAS) 跌1.50%，成交额6863.72万美元。

太阳能ETF-Invesco(TAN) 跌1.35%，成交额4671.69万美元。

债券型ETF升幅榜Top5

三倍做多20年期以上国债ETF-Direxion(TMF) 升1.00%，成交额1.74亿美元。

ProShares Ultra 20年期以上国债(UBT) 升0.67%，成交额173.12万美元。

20+年以上美国国债ETF-iShares(TLT) 升0.38%，成交额24.87亿美元。

iShares安硕10-20年国债ETF(TLH) 升0.30%，成交额9852.15万美元。

Invesco应税市政债券ETF(BAB) 升0.22%，成交额228.79万美元。

大宗商品型ETF升幅榜Top5

Proshares二倍做空白银ETF(ZSL) 升16.13%，成交额3.9亿美元。

2倍做空小型金矿指数-Direxion(JDST) 升12.61%，成交额1.48亿美元。

2倍做空金矿指数ETF-Direxion(DUST) 升11.71%，成交额3.57亿美元。

2倍做空黄金ETF-ProShares(GLL) 升9.03%，成交额8895.07万美元。

德银黄金两倍做空ETN(DZZ) 升6.29%，成交额61.51万美元。

消息面上，金银突发巨震，现货黄金单日狂泻逾200美元，现货白银日内重挫11%。

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一、美股指数期权一览

当前美股指数期权市场成交量上行，认沽/认购比例下行。

今日到期的标普500指数期权成交量分布Call单与Put单分布存在分歧，Put单峰值在6930点，Call单峰值在6870点。

二、美股期权成交榜

1、特斯拉上一交易日跌3.27%，前一日认沽/认购比例上行，成交量下行。

观察本周五到期的Put单，多张Put单翻倍。

观察期权异动大单，大户多空存在分歧

2、Palantir上一交易日跌2.4%，前一日认沽/认购比例上行，成交量下行。

观察期权异动大单，大户多空存在分歧.

美股期权成交量排行榜前十

美股期权波动率排行榜前十（标的市值>100亿美元，且期权成交量>10万张）

三、美股ETF期权成交榜美股ETF期权成交量排行榜前十

美股ETF引申波幅排行榜前十（标的要求市值>100亿美元）

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来自各大银行和金融机构的2026年经济预测正陆续出炉，这些机构的主流共识是，美国经济明年将温和增长，但也存在一些不确定性。

美国银行全球研究（Bank of America Global Research）预计，到2026年底，美国经济增速将维持在2%中段水平。这一相对乐观的预测，基于旨在提振投资的税制改革，以及消费者支出和人工智能（AI）相关企业投资的持续强劲。

高盛的研究团队同样认为，美国经济表现将优于大多数其他大型经济体，尽管AI的普及可能对就业增长形成一定压力。

高盛预计，2026年全球GDP增速约为2.8%，略高于市场整体预期，并指出美国联邦政府停摆结束可能在明年初带来一波反弹效应。

并非所有展望都一片乐观。摩根大通全球研究（JPMorgan Global Research）认为，2026年美国及全球经济陷入衰退的概率约为35%，理由是“顽固的通胀”和正在放缓的劳动力市场。换而言之，即便在其基准情景下，摩根大通也认为经济下行的风险不容忽视，大致相当于“三分之一的概率”。

其他银行的态度则更加模糊。摩根士丹利将前景描述为“温和增长，但存在广泛可能性”——也就是说，既不衰退，也不繁荣。这种表述几乎覆盖了所有可能结果。

会计巨头安永预计，美国经济增长将在明年小幅放缓，但富裕消费者和与AI相关的投资仍将是主要增长动力；与此同时，高物价和高借贷成本将继续挤压低收入家庭。

该机构在最新报告中警告称“消费者支出可能仍将呈现不均衡状态，高收入家庭将继续推动支出，而低收入家庭则会因价格高企、工资和就业增长放缓以及借贷成本居高不下而持续承压。”

利率走势方面，标普全球（S&P Global）预计，美联储将在2026年下半年进行两次25个基点的降息。

较低的利率可能会对借贷和投资形成一定支撑，但大多数预测者仍对金融状况（即高借贷成本）何时能够缓解持谨慎态度。

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美股市场美股三大指数12月29日收盘全线下跌。截至收盘，道琼斯工业平均指数比前一交易日下跌249.04点，收于48461.93点，跌幅为0.51%；标准普尔500种股票指数下跌24.2点，收于6905.74点，跌幅为0.35%；纳斯达克综合指数下跌118.75点，收于23474.35点，跌幅为0.5%。

大型科技股多数下跌，特斯拉跌超3%，英伟达跌超1%，微软、奈飞、亚马逊、Meta小幅下跌；美光科技涨超3%创新高，英特尔涨超1%，苹果小幅上涨。

贵金属板块跌幅居前，哈莫尼黄金跌超8%，泛美白银、金罗斯黄金跌超5%。

热门中概股多数下跌，纳斯达克中国金龙指数收跌0.67%。蔚来涨超4%，爱奇艺、百度涨超1%；阿里巴巴跌超2%，名创优品跌近2%，哔哩哔哩跌超1%。

欧股市场欧洲三大股指12月29日涨跌不一。英国伦敦股市《金融时报》100种股票平均价格指数报收于9866.53点，较前一交易日下跌4.15点，跌幅为0.04%；法国巴黎股市CAC40指数报收于8112.02点，较前一交易日上涨8.44点，涨幅为0.1%；德国法兰克福股市DAX指数报收于24351.12点，较前一交易日上涨11.06点，涨幅为0.05%。

商品市场贵金属期货集体大跌，截至当天收盘，COMEX黄金期货当月连续合约下跌202.50美元，跌幅4.45%，报4350.2美元/盎司。COMEX白银期货当月连续合约下跌5.556美元，跌幅7.20%，报71.64美元/盎司。COMEX铂金期货当月连续合约下跌352.2美元，跌幅14.14%，报2138.9美元/盎司。COMEX钯金期货当月连续合约下跌327.8美元，跌幅16.2%，报1695.5美元/盎司。国际油价12月29日上涨，纽约商品交易所WTI原油期货当月连续合约上涨1.09美元，收于每桶57.83美元，涨幅为1.92%。

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摘要

2025年伦敦现货黄金创下近46年最高单年涨幅。尽管年内央行购金节奏放缓，但投机资金涌入推动金价走高，短期回调主要受情绪和技术性因素驱动，而全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的核心支撑逻辑未变。展望 2026 年，黄金牛市基础依然稳固，上涨趋势未改，且有望外溢至相关有色金属及战略金属领域。

央行购金方面，在全球政治多极化、美元信用褪色的背景下，全球央行黄金储备占比虽较三年前提升 7 个百分点至22%，但仍低于冷战末期的29%和1980年大滞胀末期的58%，未来仍有3300吨的潜在购金需求。76%的受访央行计划未来5年继续增持黄金，央行购金将成为金价的重要支撑力量，约束回调空间。

市场资金层面，黄金作为低相关性、低回撤的对冲工具，在股债相关性走高、传统对冲失效的环境下，配置价值凸显。风险平价和均值方差策略组合均有明确的黄金配置需求，且大量非机构投资者和传统股债组合尚未涉足黄金，配置空间广阔。

同时，美联储降息周期延续、AI泡沫后期的对冲需求，将进一步推动市场资金增持黄金。从历史维度看，本轮黄金牛市并未超涨。以2008年赤字货币化和2022年美元信用转折为起点，金价分别上涨5.7倍和2.4倍，远低于上世纪70年代24倍的涨幅。美国债务规模持续扩张，2035年债务与GDP比值将达118.5%，支撑金价长期上涨，仅当 AI 技术全面提升生产率、改善美国财政状况时，牛市才可能终止。同时黄金牛市的外溢效应值得关注。银和铜作为 AI 产业链的核心原材料，存在补涨空间。全球地缘博弈下，一些战略金属的“类黄金”属性也将显现，有望跟随黄金步入上涨通道。

展望2026，当市场对“AI未知”这一定价逻辑尚未改变时，缺乏秩序仍是黄金的有利环境。当AI泡沫与黄金构成“哑铃”，黄金作为AI持仓的保险已实现了高光时刻的价值。白银作为既有“类黄金”属性又与AI电力相关的叙事资产，具备阶段性更高的弹性。但一旦 AI 叙事变得清晰，黄金的高光时刻或落幕，届时“两头受益”的白银叙事可能也会回归理性。

正文

2025 年迄今，伦敦现货黄金累计上涨 71%，创下自 1979 年以来最高单年涨幅。今年我们目睹了央行和主权购金速率放缓，却见证了市场投机资金疯狂涌入市场。前期报告中，我们立足短期，指明黄金的回调主要在于情绪和技术性因素，全球滞胀、秩序混沌、美国赤字货币化的背景没有改变，黄金大方向未变。回顾 2022 年以来黄金牛市中的“回调期”，能明显感受到节奏在放缓、幅度在收窄，背后是市场在逐步形成新认知。

展望2026，我们最关心几个问题第一，从资金层面，央行和市场增购黄金的进程是否快要走完？第二，参考历史，本轮黄金牛市是否已经超涨？第三，黄金是否能进一步拉动其他有色金属（银、铜、战略稀有金属等）一道步入长牛？

央行购金节奏放缓而非结束

在全球政治多极化、美国地缘影响力下降以及美欧等发达经济体债务警惕日益上升的背景下，曾经处于以美元主导的旧国际秩序边缘地带的经济体央行，在过去三年内逐步增加黄金储备，主要体现为地缘大国（中国、俄罗斯、印度等）、传统中立国（新加坡、沙特、卡塔尔等）及俄乌前沿地带国家（波兰、匈牙利等）。

根据世界黄金协会统计，2022 年三季度以前的十余年里，全球央行单季度购金量中枢约为 100-200 吨，2022 年三季度之后中枢上升至200-400吨。黄金投资需求中“央行购金”的占比从2022年一季度的15%，一度上升至2024年四季度的高点54%。

即便已经连续三年显著增持，目前全球央行对黄金仍然偏低配。根据世界银行数据，2024年全球央行储备中黄金储备占比约为22%，较三年前上升了7个百分点，但相较于历史上重要的地缘政治格局转折点均仍有差距。1990年冷战末期时这一数值为 29%，1980 年大滞胀末期时为 58%。央行持有黄金储备占比若回到1990 年的水平，还有 7%的提升空间，对应约3400吨的购金需求。

2025年世界黄金协会对央行黄金储备的调查结果显示，76%的受访央行表示未来5年黄金储备占比将继续“温和上升（Moderately higher）”（2022年为46%，2023年为62%，2024年为69%），黄金在危机时期的表现、组合多元化、以及对冲通胀的诉求是他们增持黄金最核心的理由。

我们认为，美元信用褪色的贬值交易下，黄金作为稀缺的无主权信用背书的货币资产，价值重估难言结束，金价已经“失锚”。这一过程中，央行购金需求并未减弱，短期内购金量虽不及市场资金狂热，但会成为一股重要的金价底盘力量。当金价技术性回调时，央行和主权基金的购金预期将对回调空间和持续性产生约束。

市场资金组合优化需求与对冲AI叙事需求仍在

对于投资机构而言，黄金的长期价值在于其回撤低、和传统股债资产间相关性低，是大类资产配置组合中不可或缺的对冲工具。例如，风险平价策略追求底层资产的低波动、低相关性，配置黄金能够平衡股票带来的高风险贡献，实现组合更稳健的“全天候”运作，简单风险平价策略组合的黄金常年配置比例在8%-10%甚至以上。

再譬如，马科维茨—均值方差策略组合的核心在于追求风险调整后收益最大化，而黄金天然是高效的有效前沿“优化器”，基于与股债等资产的低相关性，黄金加入组合后能够使有效前沿向左上方移动，在同等风险下提升收益，或在同等收益下降低风险。均值-方差策略组合的黄金配置比例取决于组合整体风险水平，一般也有5%以上的黄金配置需求。

虽然上述大类资产配置组合已具备一定的黄金敞口，但仍有一部分非机构类投资者和传统股债策略组合并未涉足黄金，因为过去相当长的时期内，股债对冲是有效的，债券足以分散美股的波动风险。2022年以前的40年里，全球整体都在经历了一个利率下降、超级大国之间以合作为主的红利时代，尤其是 2008 年之后美、欧、日等主要央行均维持极度宽松货币政策多年。但是自 2022 年以来，全球大流行、西方民粹主义政治、利率与通胀环境等因素使全球金融市场发生了极大的变化。

持续的高通胀环境在很大程度上会削弱政府债券作为组合多元化工具的价值。近50年历史经验显示，当美国核心通胀水平低于2.5%时，美股美债之间的相关性大体上为负（即同时配置股+债便能有效分散风险），但当核心通胀高于2.5%时，这种股债对冲濒临失效。

今年美国股债的正相关性仍然处于近 27 年来的高位附近，凸显了另类资产作为多元化配置工具的必要性。鉴于黄金与许多传统资产类别的相关性历来较低，对黄金进行战略性配置有助于改善各种投资组合在各种市场周期中的收益风险性价比。而且，在经历了今年4月“解放日关税”带来的美元资产股债汇三杀冲击后，传统组合对冲存量股票敞口的需求更显急迫。

按照风险平价均衡分配风险的配置思路，华尔街和美国大型银行正在采用“股债金60/20/20”的资产配置组合代替传统的“股债60/40”组合，即将60%的资金分配给股票以实现增长，将20%的资金分配给债券，将20%的资金分配给黄金，以最大限度地抵御通货膨胀、货币疲软和市场波动4。过去一年里，全球黄金ETF持有量增长了20%，强劲的投资需求可能不仅在定价美联储降息预期，也是传统资产组合策略正在发生变革的信号。

对于交易性资金而言，黄金的增持需求也仍然存在。一方面，美联储降息周期尚未走完，市场定价明年仍会落地2-3次降息，实际利率下行预期或驱动以黄金ETF为代表的市场资金买入。另一方面，“做多AI+做多黄金”的哑铃策略是对下一阶段美国国运的两头押注，当 AI 泡沫行至后半段，黄金的“对冲”属性有望增强。

以史为鉴，黄金“超涨”了吗？

回顾黄金价格的历史，具备较强参考性的阶段分别是二战时期和上世纪70年代。 1929年股市崩盘后，美国陷入经济大萧条，民众挤兑黄金导致银行体系濒临崩溃。金本位制下美元发行必须与黄金储备挂钩，这限制了政府通过发行货币来解决问题的能力，银行大批倒闭，老百姓大量失业。因此 1933 年美国罗斯福新政后，宣布全国所有银行必须停止黄金交易，将黄金收归国有。

二战爆发后，美联储先是进行了一些公开市场购买，目标是促进短期融资市场的稳定，防止在战争初期不确定性的情况下出现市场混乱。美国正式参战后，美国财政赤字率一度升至27%，美联储通过无上限的国库券购买，稳定后者的市场利率。这一措施的结果是，从1939年8月至1948年8月，美国基础货币总量增长了149%5。与此同时，以美元计价的黄金在同期上涨了123%。

布雷顿森林体系时期，黄金价格被固定为35美元/盎司。但二战后美国经济腾飞，国际贸易又以美元结算，受到经济的不断扩张，美元是越来越多，导致美国的通货膨胀急速加剧，国际收支持续逆差，又不得不依靠发行货币来弥补，导致通货膨胀进一步加剧，美元信用一度面临崩塌。

70年代起全球开始挤兑黄金，美国黄金储备减少，美国担忧无法继续支撑美元与黄金的兑换承诺。布雷顿森林体系崩溃，金价再度由固定价格变成浮动价格。1973 年-1980 年，黄金从 35 美元一路飙升到 850 美元，翻了 24 倍。直到1980年沃尔克时代暴力加息，黄金才真正见顶。此后的20年里美国通胀率逐步缓解，互联网技术的兴起逐步改善了财政赤字率，并在21世纪初实现了财政盈余，黄金经历了又一轮大熊市。

21世纪的第一个十年，黄金迎来新一轮牛市，从260美元最高涨到1920美元，翻了7.4倍，背后是“911”事件、美国经济高速发展后陷入通货膨胀、全球金融危机、欧债危机等一系列事件的催化。随着欧债危机得到抑制、美国经济逐渐复苏，黄金在2011年后陷入5年熊市。

金融危机爆发至今的17年里，美国平均年度联邦财政赤字率达到6.3%，即使剔除疫情环境下的2020、2021年，平均赤字率也高达5.4%，远高于上世纪50年代至金融危机前的平均水平1.7%，以财政透支为核心驱动力的经济增长模式是美元相对于黄金持续贬值的核心原因。2022年俄乌危机后美国对于俄罗斯3000亿美元外储的技术性违约则标志着美元信用和影响力下降的新阶段，以中国央行为代表，一边减持美债一边大幅囤金。

若以 2008 年美国启动赤字货币化作为起点，迄今为止金价翻了 5.7 倍；若以 2022 年美国对俄罗斯外汇储备技术性违约作为起点，迄今为止金价翻了2.4倍。相较于上世纪70年代金价翻24倍的涨幅,本轮黄金牛市并未有显著超涨的迹象。

黄金的对立面是美元信用，长期来看金价的上涨趋势与美国债务规模存在正相关性。据美国国会预算办公室（CBO）预测，到2035年，公众持有的美国联邦债务总量与美国GDP的比值将从2025年的97.8%上升至118.5 %，超过二战结束时的高点，这一背景下黄金牛市仍有想象空间。除非这一过程中，出现了 AI 技术能够从组织和架构层面带来各行业生产率的全面提升，并带领美国重新走出滞胀、改善经济和财政效率，那么即是黄金牛市终止的信号。

黄金牛市潜在的外溢效应关注银、铜、其他战略金属

假设AI未来继续吹大泡沫，而黄金作为AI的对立面，那么黄金牛市可能还存在“外溢效应”。这体现在两方面一是AI相关的金属（银、铜）可能进一步上涨，二是具有“类黄金”属性的其他战略性资产也有待补涨。

市场曾普遍以金银比、金铜比、金油比作为观察黄金是否超买/超卖的参照指标。不同于银和铜，原油如今供需基本面弱，金油比阶段性失效。但银由于较好的导热导电性，被用于芯片封装和内部电路连接，铜则是电线、电缆的传输主体，因此银与铜都是 AI 浪潮中芯片制造、算力中心建设环节的必需品，被赋予“AI 属性”。

黄金站在 AI 的对立面，是AI叙事的“保险”，因此金银比6、金铜比在一定程度上应是“均值回归”的关系。由于银本身还具备一定的“类黄金”属性，因此银目前的上涨逻辑最清晰，弹性更强。

近两年每当“金银比”、“金/银铜比7”上升到阶段高点后，黄金更多是在高位“歇脚”而非简单的回调，之后便是白银、银铜比出现“补涨”（例如2023年3-5月，2024年4-6月，2025年8-10月），这说明黄金的纯粹金融属性正在增强，背后是市场对秩序混沌的共识加深。特别是“金/银铜比”，已呈现出在上升通道内上下波动的特征。结合金银比、金铜比、金/银铜比来看，未来铜或许也有补涨的空间。

除银与铜外，还可关注黄金与其他战略金属之间的互补效应。当今全球地缘变局和大国博弈现象，降低了各国之间对关键矿产的互信，竞相寻找“类黄金属性”的战略资产。

对货币的备份是买黄金，对生产的备份是挖矿囤矿，黄金和战略重要性矿产是全球秩序混沌背景下的互补品。当本国的稀有矿产都被视为谈判与制衡的有力筹码，最终结果可能是黄金与战略金属之间会逐渐形成一种均值回归的比价关系，实现有节奏的同涨。

我们以伦敦战略金属市场上19种稀有战略金属等权重构建一个“战略金属指数”，此前的三轮全球战略金属牛市（①2009-2011年、②2016-2018年、③2021上半年）均为供给偏紧叠加私人部门需求扩张引发，与黄金牛市存在一定错位，但这一轮可能是私人部门与公共部门需求共振。从 2024 年起，战略金属牛市对黄金牛市已有明显的“追赶”势头，这一趋势目前难言拐点。

展望2026，当市场对“AI未知”这一定价逻辑尚未改变时，缺乏秩序仍是黄金的有利环境。当AI泡沫与黄金构成“哑铃”，黄金作为AI持仓的保险已实现了高光时刻的价值。白银作为既有“类黄金”属性又与AI电力相关的叙事资产，具备阶段性更高的弹性。一旦 AI 叙事变得清晰，黄金的高光时刻或落幕，届时“两头受益”的白银叙事也将回归理性。

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