美股投资网获悉，在经历了动荡的瑞信整合期后，瑞银集团(UBS)正展现出其作为全球财富管理巨头的韧性。最新的财务数据显示，该行在美国市场的业务正迎来转机，但与此同时，其核心的高净值客户群体在资产配置策略上正发生显著变化——曾经炙手可热的私募信贷正逐渐降温。

瑞银美国财富管理业务重回增长轨道

4月29日，瑞银发布2026年第一季度财务报告，交出了一份全面超出市场预期的成绩单。当季归属于股东的净利润达到30.4亿美元，较去年同期的16.9亿美元同比飙升80%;税前利润录得38.4亿美元，同比大幅增长。此前分析师对净利润的共识预期仅为23.3亿美元，实际结果显著超越。营收端同样强劲。集团总收入达142.4亿美元，同比增长13%，远超分析师预期的132.3亿美元;其中，全球财富管理部门收入增长11%至71亿美元，投资银行部门收入更是跃升31%。

在此次财报中，最受市场关注的莫过于美国财富管理业务的转折信号。过去一年，瑞银在美国市场的财富管理业务持续承压。2025年，该行因调整财务顾问薪酬体系，导致约200名顾问离职，进而触发了持续三个季度、总计超过140亿美元的客户资金流出。

进入2026年第一季度，形势出现逆转。美洲区域当季录得53亿美元净新增资产，为连续三个季度流出后的首次正向流入。CFO托德·塔克纳对此评价道“这告诉我，我们的策略正在发挥作用。”

然而，这一“复苏”的成色仍有待审视。首先，塔克纳在分析师电话会上同时预警，“预计第二季度可能出现与税务相关的流出”，并坦承上半年整体仍面临净新增资产的阻力。事实上，在今年2月发布2025年四季报时，管理层就曾明确表示“预计2026年上半年仍将持续面临净新增资产的不利因素”。一季度的53亿流入能否成为持续趋势，还是仅为税务季前的一次性反弹，仍需时间验证。

其次，财务顾问的流失并未完全止住。第一季度末，美洲区域顾问人数降至5,722人，较此前进一步减少。塔克纳虽声称拥有“健康的招聘管道”，并在近期提高了顾问的薪酬待遇和福利以提升留任率，但新的招聘何时能转化为实实在在的资产流入，仍是未知数。

从成本端来看，美国业务的成本收入比改善至86.3%，较此前有所进步。但与集团整体70.2%的基础成本收入比相比，美洲业务的运营效率仍然偏低。塔克纳指出，税前利润率已连续六个季度改善，这得益于向客户提供来自瑞银“机器”的更广泛服务组合的能力。

值得关注的是长期战略图景。2026年3月20日，瑞银宣布其美国子行瑞银 Bank USA已获美国货币监理署批准，正式取得全国性银行牌照。该行于2025年10月提交升级申请，2026年1月获得有条件核准。这一牌照将使瑞银能够在美国提供包括支票账户和储蓄账户在内的更全面的银行服务，有助于其将客户基础从传统超高净值人群向更广泛的高净值客户延伸。集团主席科尔姆·凯莱赫曾公开表示，在完成对瑞士信贷的整合后，瑞银“未来或考虑收购当地另一家财富管理机构”，以进一步扩大在美业务规模。

风险偏好转移私募信贷不再是“香饽饽”

与财富管理业务的“暖意”形成对照，瑞银的富裕客户对私人信贷的热情正在退潮。CFO塔克纳在分析师电话会上直言“在当前环境下，我们富裕客户对私人信贷的兴趣已变得更加审慎——这明显反映了宏观不确定性以及对流动性和资本保值的偏好。”

AI冲击与行业阵痛，避险情绪升温

这一“降温”并非孤立现象。近年来，规模高达1.8万亿美元的私人信贷行业在经历数年快速扩张后，正面临前所未有的挑战。一方面，市场对人工智能可能颠覆私募股权支持的软件企业业务模式的担忧加剧——这些企业正是私人信贷直接贷款人的重要借款人群体——导致投资者在一些大型非交易型私人信贷投资工具上的赎回请求显著增加。

更令人警惕的是，瑞银内部研究团队在今年2月发布的报告中将私人信贷违约率预测从此前的13%上调至15%，理由正是AI对企业借款人信用的潜在冲击。这一预测立即引发了行业巨头的强烈反驳，Ares Management首席执行官迈克·阿鲁盖蒂直斥该预测“完全错误”，并表示业界普遍预期违约率仅会上升约5%。但争论本身已然折射出市场对该资产类别的深层焦虑。

瑞银敞口总体受控

就瑞银自身的敞口而言，塔克纳强调私人信贷在银行资产负债表上仅占据“非常适度的份额”，私人信贷基金约占其总杠杆敞口的50至60个基点。在今年3月中旬摩根士丹利主办的行业会议上，塔克纳进一步表示“尚未看到私人信贷领域的系统性压力”，并称对该行的敞口水平“感到安心”。

不过，银行业的私人信贷风险敞口问题已引发广泛关注。德意志银行此前披露了260亿欧元的私人信贷敞口，但其CFO拉贾·阿克拉姆同样在近期受访时称该资产类别对德意志银行而言仍是“非事件”。多家欧洲大型银行在公开场合异口同声为自身敞口“正名”，既可理解为风险的确可控，也不排除是行业在敏感时期的一种集体信心宣示。

一个值得关注的后续动作是，今年4月初，瑞银将价值5亿美元的私人信贷基金权益打包为有保险支持的债务证券出售，其中3.75亿美元获得A2评级，以此在不直接出售底层资产的情况下释放流动性。这一金融工程操作，从侧面反映出银行在优化私人信贷敞口方面的主动管理意图。

富豪们的“防守反击”全球顶级投资者正在进行由私募到银行的“去风险化”结构性调仓?

瑞银作为全球大型财富管理机构，其资金流向和客户偏好的变化，向来被视为全球经济信心的“晴雨表”。从历史经验看，顶级私人银行客户的行为往往领先于大众市场情绪约6到12个月。他们在2026年一季度的集体保守化，至少传递出以下信号

瑞银披露的两组看似矛盾的数据——美洲业务资金的强劲回流与私募信贷的热度骤降——实际上共同指向了一个深刻的市场结论全球顶级投资者正在进行一场私募“去风险化”的结构性调仓。

美国业务录得53亿美元净流入，说明即便在动荡环境中，资金并未消失，而是在选择更可靠、服务更全面的“避风港”。瑞银之所以能扭转三季流出，靠的正是其“全能银行”的协同服务能力——客户要的不再是单一的投资建议，而是一站式的资产负债管理、结构性融资和财富传承方案。这意味着，财富本身仍在增长，但对管理者的专业深度和服务广度提出了更高要求。

当摩根大通和瑞银的研究部门先后上调私人信贷违约预期，当初入市场的热钱发现AI可能颠覆其底层借款企业的商业逻辑时，富裕客户的第一反应不是抄底，而是立刻转向流动性和资本保值。这已不是简单的风险规避，而是一种对非流动性溢价的重新定价——他们正在用行动质疑，私人信贷那高于公开市场的数百个基点的收益率，是否足以补偿当下被放大的不确定性。他们宁愿持有高收益的现金等价物或流动性强的标准化资产，也不愿被锁定在长周期的私募协议中。

市场波动性仍将维持高位瑞银披露的资讯揭示了全球财富管理的新范式——顶级投资者不再愿意为模糊的增长前景承担锁死流动性的风险。 这种审慎并不意味着他们看空市场，而是在为一个可能更加波动、更依赖“确定性”的新周期预留弹药。

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微软（MSFT）于美东时间4月29日举行2026财年第三季度业绩电话会，CEO萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）与CFO 艾米·胡德（Amy Hood）出席并发表讲话。

电话会上，纳德拉开门见山“这是一个创纪录的第三季度。”他表示，微软云收入超过545亿美元，同比增长29%；AI业务年化收入（ARR）突破370亿美元，同比增长123%。

纳德拉将当前时刻定性为技术史上的关键节点“我们正处于最重要的平台转变之一的起点，代理（agent）将成为主导性工作负载，并将改变整个经济的价值创造方式。”电话会后，微软美股盘后小幅上涨0.3%。

硬件涨价与GPU短缺全年1900亿美元，250亿来自价格上涨

这是本次电话会最受关注的增量信息。

胡德披露，四季度资本开支预计将超过400亿美元，环比大幅提升，其中约50亿美元来自零部件涨价影响。本季度资本开支为319亿美元，约三分之二投向以GPU、CPU为主的短期资产。

2026日历年全年，微软预计资本开支约达1900亿美元，其中约250亿美元来自更高组件定价的影响。

胡德坦言，即便持续提速交付，供给约束仍将贯穿全年“即使有这些额外投资，以及我们加速让GPU、CPU和存储上线的努力，我们预计至少在2026年全年都将处于供给受限状态。”

她进一步补充“需求广泛且持续增长，继续超过供给。”尽管如此，胡德仍对收益率持乐观态度“我们对这些投资的回报充满信心，这基于更高的需求信号和不断提升的产品使用量，以及我们已经在整个平台上推动的效率提升。”

利润率AI业务表现优于当年云计算转型期

面对“AI高投入是否挤压利润”的疑问，胡德给出了一个超出市场预期的判断

“我们的AI业务的利润率，实际上比我们回头看当年云计算转型时的状况要更好。这可能是市场此前有些低估的地方。”

她将这一韧性归因于几个因素消耗和用量计价模式更能捕捉AI价值；OpenAI合作带来的IP免版税使用权；自研芯片（Maia 200、Cobalt）对基础设施成本的优化；以及持续的软硬件效率提升。

管理层预计，全财年运营利润率将同比提升约1个百分点——这一结果是在全年持续加大AI基础设施投入、并包含约9亿美元自愿退休计划一次性成本的基础上实现的。

Copilot加速席位超2000万，增速250%

纳德拉披露，M365 Copilot付费席位已超过2000万，本季度净新增席位同比增长250%，是“自产品发布以来最快增速”。

大客户端的拓展同样显著埃森哲席位数已超74万，为迄今最大单一客户；拜耳、强生、梅赛德斯-奔驰和罗氏均承诺采购9万席或以上。

纳德拉用了一个直观的对比来描述使用强度“每周的用户互动深度，现在已经与Outlook持平——越来越多的用户将Copilot变成了日常习惯。”他还提到，每用户Copilot查询量环比提升近20%，第一方AI Agent的月活跃使用量年初至今增长6倍。

商业模式转型从“按席位”到“席位+用量”

在商业模式层面，纳德拉和胡德均明确指出，定价逻辑正从单纯的“按席位”到“席位+用量”。

纳德拉表示“任何我们的按用户业务——无论是生产力、编程还是安全——都将变成按用户加按使用量的模式。这是最准确的理解方式。”

本季度微软已宣布GitHub Copilot向基于使用量和价值的定价模型过渡，6月1日生效。

他同时回应了“这些AI支出最终由谁买单”的核心追问“说到底，这些钱会来自某个企业的评估和结果——智能体在代表用户或与用户协作的过程中，创造了真实价值。无论是客户服务、个人生产力、团队效率，还是某个业务流程——某项成本在下降，或者某项收入在增加。这才是驱动用量的东西。”

Azure增速Q4指引39%-40%，下半年有望温和加速

Azure本季度营收增速达到40%（固定汇率口径39%），超出此前预期。胡德解释称，主要是因为“我们在本季度更早交付了产能，使得AI和非AI服务的消耗量都得以提升”。

对于下季度（Q4），微软指引Azure增速为39%至40%（固定汇率），与当季基本持平。

更值得关注的是更长期展望胡德表示，尽管供给依然受限，“我们预期Azure在2026日历年下半年的增速将相较上半年出现温和加速”。

商业订单剔除OpenAI后增长7%，RPO突破6270亿

胡德披露，剔除OpenAI影响后，商业订单（Commercial Bookings）增长7%；若含OpenAI则同比下降4%至6%。

商业剩余履约义务（RPO）增至6270亿美元，含OpenAI后同比增长99%，加权平均合同期约2.5年。其中未来12个月内可确认收入的部分同比增长39%，12个月以外的部分同比增长138%。

胡德对投资者解释了订单数字短期内承压的逻辑“随着我们从历史上的按席位业务，转向席位加消耗模式，订单本身的形态也会发生变化。它不会全都流经传统订单逻辑，部分会直接按使用量计费。”

OpenAI协议重构IP免版税、收益分成延至2030年

电话会上，微软首次公开回应了与OpenAI的协议调整。

纳德拉表示“整体上，我们对与OpenAI的合作关系感到满意。我们拥有一个前沿模型、免版税、附带完整IP权利，可以使用至32代，我们完全计划充分利用。”

胡德补充了两个关键财务要点其一，收入分成安排将延续至2030年，这种可预测性对我们是真正的利好；其二，微软向OpenAI的版税分成已取消——IP以免版税形式获取，取消了对OpenAI的RF分成。

下财年展望营收与运营利润双位数增长，员工人数将继续减少

胡德对下一财年（FY27）给出了明确指引预计营收和运营利润均实现双位数增长。

运营费用增速将维持在中高个位数，同时公司员工人数将同比减少。她强调，这是公司持续提升运营效率、以更快节奏和更强敏捷性运营的体现。

微软2026财年第三季度业绩电话会议纪要

会议日期 2026年4月29日 公司名称 微软 会议类型 2026财年第三季度业绩电话会议

一、演讲环节

主持人（接线员）

欢迎参加微软2026财年第三季度业绩电话会议。目前所有参会者处于仅收听模式，正式演讲结束后将进行问答环节。本次会议将全程录音。现在，我荣幸地将话筒交给投资者关系部副总裁乔纳森·尼尔森（Jonathan Neilson）。请开始发言。

乔纳森·尼尔森（投资者关系部副总裁）

下午好，感谢各位参加今天的会议。与我共同出席本次电话会议的有董事长兼首席执行官萨提亚·纳德拉（Satya Nadella）、首席财务官艾米·胡德（Amy Hood）、首席会计官爱丽丝·乔拉（Alice Jolla），以及副总法律顾问兼公司秘书布莱恩·德福（Brian DeFoe）。

在微软投资者关系网站上，您可以查阅本次业绩新闻稿和财务摘要幻灯片。这些材料旨在补充今天电话会议上的陈述内容，并提供GAAP与非GAAP财务指标的差异调节说明。今天电话会议中提供业绩展望时，更详细的展望幻灯片也将同步发布至微软投资者关系网站。

本次电话会议将讨论若干非GAAP项目。所提供的非GAAP财务指标不应被视为替代或优于依照GAAP编制的财务业绩指标，其目的是作为附加说明项目，帮助投资者更全面地理解公司第三季度的业绩表现，以及相关项目和事件对财务结果的影响。

本次电话会议中，除非另有说明，所有增长比较均与上一年同期相比。在可获得数据的情况下，我们还将提供固定汇率下的增长率，以评估剔除汇率波动影响后，各业务板块的实际表现。若固定汇率下的增长率与报告增长率相同，则仅引用报告增长率。电话会议结束后，我们将立即在官网发布准备好的讲稿，直至完整文字记录发布。

本次电话会议将进行现场网络直播并录音。若您提问，提问内容将被纳入直播传输、文字记录及未来录音使用。您可在微软投资者关系网站回放本次会议或查阅文字记录。

本次电话会议将包含前瞻性陈述，即对未来事件的预测、预期或其他表述。这些陈述基于当前预期和假设，存在风险和不确定性。实际结果可能因以下因素而存在重大差异今日业绩新闻稿中讨论的因素、本次电话会议中的评论，以及我们向美国证券交易委员会提交的10-K年报、10-Q季报及其他报告中的风险因素。我们不承担更新任何前瞻性陈述的义务。

下面，我将话筒交给萨提亚。

萨提亚·纳德拉（董事长兼首席执行官）

非常感谢，乔纳森。本季度创下历史记录，核心驱动力来自微软云业务持续强劲的表现——云业务营收超过540亿美元，同比增长29%。我们的AI业务年化经常性收入（ARR）突破370亿美元，同比增长123%。

我们正处于一次最具深远意义的平台变革起点。随着AI智能体（Agent）的广泛普及并逐渐成为主导性工作负载，整个技术栈将迎来深刻重塑，推动时间维度的扩展，并重新定义整个经济体系的价值创造方式。

为抓住这一机遇，我们正围绕两大优先事项全力推进

第一， 构建全球领先的云和AI基础设施，以支撑智能体计算时代的需求；

第二， 在生产力、编程和安全等核心领域，打造高价值的智能体系统。

这两个层次相互强化。我们专注于为客户创造具有竞争力的价值与差异化体验，帮助他们最大化业务成果。

基础设施层面

我们正在对技术栈的每个层级进行优化，涵盖数据中心设计、芯片、系统软件、模型架构及其优化等各个环节，并已取得显著的运营成果

自年初以来，我们已将主要区域新GPU的故障时间缩短近20%；

位于威斯康星州的Fairwater数据中心提前六周上线，使我们能够更早确认收入；

得益于软硬件协同优化，Copilot最常用模型的推理吞吐量提升了40%；

本季度新增超过1吉瓦（GW）的容量，整体规模有望在两年内实现翻倍。

我们正积极根据需求信号加快产能扩张，已宣布在四大洲新增数据中心投资。

与此同时，我们持续以自研技术创新与英伟达（NVIDIA）、AMD的最新成果，共同推动机队现代化升级。数百万台服务器搭载了我们自研的网络、安全和虚拟化芯片（包括Azure Boost），以及自研CPU和加速器。

Maia 200 AI加速器 与机队中最新硅芯片相比，每美元算力提升超过30%，目前已在爱荷华州和亚利桑那州数据中心投入使用；

Cobalt服务器CPU 已部署至近一半的数据中心区域，为Databricks、西门子（Siemens）和Snowflake等客户承载大规模工作负载。随着大型客户扩大AI部署规模，越来越多的客户选择在Cobalt上运行跨平台工作负载，我们也在大幅扩充Cobalt供应以满足需求。

智能体应用平台层

在基础设施之上，是智能体应用平台层。该层的核心是模型选择——我们提供所有超大规模云服务商中最广泛的模型选择，客户可根据工作负载需求，在OpenAI、Anthropic、开源模型等多种选项中自由选取。

超过10,000名客户在Foundry平台上使用了不止一种模型；

5,000名客户使用了开源模型；

使用Anthropic和OpenAI模型的客户数量环比增长2倍。

拜耳（Bayer）正在Foundry上整合多种模型，构建自有内部智能体平台，月活跃用户超过2万人。目前，超过300名客户有望在今年通过Foundry处理超过1万亿个Token，环比增速达30%。

在自研模型方面，我们专注于提升高价值Copilot和智能体的差异化能力，同时降低运营成本（COGS）

推出了MAI-Transcribe-1，一款最先进的语音转文本模型；

推出了MAI-Image-2，全球顶尖的图像生成模型之一。

上述模型已在必应（Bing）图像生成和PowerPoint等第一方场景中投入使用。早期数据显示，Transcribe-1的GPU效率提升67%，Image-2的效率提升高达260%。我们还通过Foundry，首次将MAI模型向Shutterstock和WPP等商业客户开放。

在基于OpenAI知识产权进行创新方面，我们也取得了进展，包括Work IQ和Copilot中的多步检索优化，以及研究员功能中针对意图复杂度的自适应推理——在大幅降低延迟的同时提升了准确性。

企业数据与上下文层

再往上是企业数据与上下文层，涵盖Fabric、Foundry、Microsoft 365和安全图谱，我们正在此基础上构建统一的组织智能（IQ）层。

数千家企业已在跨这些IQ层访问上下文信息。随着AI使用量的增长，上下文层也在持续扩展，形成良性飞轮效应，不断提升每个智能体的基础质量、相关性和有效性，使我们的IQ层成为组织智能无与伦比的上下文引擎。

数据库业务方面，本季度环比实现加速增长——仅Cosmos DB一项，受AI应用工作负载驱动，同比营收增长50%。

付费Fabric客户数达到35,000家，同比增长60%；

Fabric OneLake数据湖中的数据量同比增长近4倍；

同时使用Foundry和Fabric的客户超过15,000家，同比增长60%——越来越多的企业正在将智能体连接至Fabric整合的实时运营、分析及非结构化数据。

Foundry智能体服务方面也持续取得进展，客户现已能够构建可跨越时间边界、持久运行的有状态智能体，实现工具和模型的协调调度，并在长期工作流中形成评估与改进的闭环。

在低代码/无代码工具方面，《财富》500强企业中近90%已通过Copilot Studio构建了活跃智能体。Copilot按消费计费（Credit Consumptive）方案的增长几乎翻倍，环比增长近2倍——越来越多的客户正在以定制化智能体扩展Copilot能力以匹配其业务流程。

在Agent 365方面，我们提供了一个控制平面，将企业现有的治理、身份、安全和管理框架延伸至智能体层面。目前已有数万家公司通过Agent 365管理着数千万个智能体，随着智能体对身份治理、安全等工具需求的持续增长，这一势头预计将显著提升。

高价值智能体系统

我们正将Copilot系列从同步助手升级为异步协作者，使其能够在关键业务领域执行长期任务。

知识工作领域 本季度Microsoft 365 Copilot席位新增再创历史记录，同比增长250%，为上线以来最快增速。环比持续加速，付费席位已超过2000万。持有超过50,000个席位的客户数量同比增长四倍；埃森哲（Accenture）持有席位超过74万，成为迄今最大的Copilot客户；拜耳、强生（Johnson & Johnson）、奔驰（Mercedes）和罗氏（Roche）均承诺购入9万个或以上席位。

Copilot在工作场景中具有独特价值——几乎每项任务都依赖于组织上下文。Work IQ将Copilot的响应植根于组织的完整上下文，涵盖人员、职能、文档和通讯内容，且全程在公司安全边界之内。支撑Work IQ的工作系统数据量已超过17艾字节（EB），同比增长35%，每天新增数十亿封邮件、文档、聊天记录，数亿次Teams会议以及数百万个SharePoint站点。

随着Copilot采用率的提升，Copilot与智能体的对话及生成的内容反哺Work IQ，使上下文层愈发丰富。

过去一年，我们在Microsoft 365 Copilot中推出了625项以上的功能更新，同比增加50%。主要更新包括

聊天中默认支持多模型访问，并具备智能自动路由；

"评议与建言"智能体可协同使用多个模型，生成最优响应；

上周起，智能体模式已成为Word、Excel、PowerPoint中Copilot的默认体验；

全新的Cowork功能，让用户能够以全新方式委托Copilot完成工作。

上述创新推动Copilot使用强度创下历史新高第一方智能体月活跃使用量年初至今增长6倍；每用户Copilot查询次数环比增长近20%；每周活跃度现已与Outlook持平，越来越多的用户将Copilot纳入日常工作习惯。

业务应用领域 客户正从传统席位模式向"席位+消费"混合模式转变。客户服务领域处于这一转型前沿，近60%的服务客户已在购买按用量计费的点数（Credits）。例如，汇丰银行（HSBC）使用Dynamics 365的预置智能体跨产品、市场和监管要求处理客户咨询，将问题解决时间缩短逾30%。此外，我们在LinkedIn人才解决方案中推出的智能体产品，帮助招聘方自动化搜寻、筛选和起草消息等耗时任务，年化营收运行率已突破4.5亿美元。

开发者领域 GitHub正经历由智能体编程快速普及驱动的前所未有的增长，我们正在全力扩大规模以满足这一需求。

约140,000个组织现已使用GitHub Copilot，企业订阅用户数同比近三倍；

大多数用户使用多种模型；

GitHub Copilot CLI的使用量月环比近乎翻倍。

本周早些时候，我们宣布GitHub Copilot转向基于用量的定价模式，将于今年6月1日生效，以使定价与实际使用量和价值相匹配。

安全领域 随着AI压缩了漏洞与利用之间的窗口期，网络安全的规律已然改变。为立即帮助客户降低风险，每当发布AI发现的漏洞更新时，我们同步推送Defender防护。我们还在推进新的多模态AI驱动扫描工具的产品化工作。

Security Copilot客户数同比增长2倍；

本季度，数据安全分类智能体单独处理了超过200万条独立告警；

迄今为止，已有350亿次Copilot交互通过Purview完成审计，同比增长7倍。

消费者业务 我们正在Windows、Xbox、必应（Bing）和Edge方面开展基础性工作，以赢回用户并深化参与度。近期，我们专注于基础要素，提升产品质量，更好地服务核心用户。

具体进展包括

Windows方面改善低内存设备性能、优化更新体验、聚焦对用户最重要的核心功能；

Xbox方面重新聚焦核心玩家群体，上周对Game Pass的调整是积极回应用户反馈的一个典型案例；

月活跃Windows设备数突破16亿；

Edge浏览器市场份额已连续20个季度增长；

必应月活跃用户首次突破10亿；

LinkedIn会员数达13亿，深度交流持续增长，是大中小型企业领先的B2B销售和广告渠道；

Xbox本季度月活跃用户和游戏流媒体时长均创历史新高；

Microsoft 365消费者订阅用户近9500万，将智能体模式设为默认后，早期满意度数据显示用户满意度正在提升。

综上所述，我们也在积极推进自身工作方式的变革。我们的北极星目标不变以最高质量和一流创新为客户创造价值。这也正是我对公司和客户下一阶段增长前景充满信心的源泉。

下面，我将话筒交给艾米，为大家介绍财务业绩和展望。

艾米·胡德（执行副总裁兼首席财务官）

谢谢萨提亚，各位下午好。

本季度，我们在营收、营业利润和每股收益方面的表现均超出预期，这得益于强劲的需求和高效的执行力。

整体业绩

正如萨提亚所述，我们的AI业务年化营收运行率本季度突破370亿美元，同比增长123%，创新步伐持续加速。

本季度营收为829亿美元，同比增长18%，固定汇率下增长15%；

毛利润美元同比增长16%，固定汇率下增长13%；

营业利润同比增长20%，固定汇率下增长16%；

每股收益（EPS）为4.27美元，同比增长21%，固定汇率下增长18%（剔除对OpenAI投资的影响后）。

外汇影响与公司整体层面的指引基本一致。公司整体毛利率为68%，同比有所下降，主要受AI基础设施持续投入和AI产品使用量增长拖累，部分被Azure和M365商业云等业务的持续效率提升所抵消。

运营费用同比增长9%，固定汇率下增长8%，主要由AI持续投入驱动，包括研发算力、人才和数据等方面的投入，以支撑全线产品开发。本季度增长还受到上年同期基数较低的影响，尤其是销售与市场推广费用及一般管理费用方面。

营业利润率同比略有上升，达到46%。公司整体员工人数同比下降，体现了我们构建高效、敏捷团队的战略导向。

剔除对OpenAI投资的影响后，其他收支净额为9.61亿美元，主要由投资收益驱动，部分被外汇折算损失所抵消。

资本支出

资本支出为319亿美元，环比下降，主要因云基础设施建设的正常波动以及融资租赁交付时点差异所致。本季度约三分之二的资本支出用于短期资产（主要为GPU和CPU），其余用于长期资产，预计将支撑未来15年及以上的商业化运营。

本季度融资租赁总额为47亿美元，主要用于大型数据中心站点。实际支付的固定资产及设备现金约为309亿美元，与资本支出基本持平（融资租赁影响与货物收取和付款时间差部分相互抵消）。

现金流

经营活动现金流为467亿美元，同比增长26%，主要由强劲的云账单和回款驱动，部分被运营租赁付款增加所抵消。自由现金流为158亿美元，反映出较高的资本支出水平。

本季度通过股息和股票回购向股东返还102亿美元。

商业业务表现

商业订单方面，剔除OpenAI影响后同比增长7%，得益于核心年金销售的稳健执行。包含OpenAI影响时，订单同比下降4%，固定汇率下降6%。

商业剩余履约义务（RPO）同比增长26%，与历史季节性规律一致。包含OpenAI RPO后增至6,270亿美元，同比增长99%，加权平均合同期限约为2.5年。其中约25%预计在未来12个月内确认为收入，同比增长39%；未来12个月以后确认的部分增长138%。

微软云营收为545亿美元，同比增长29%，固定汇率下增长25%，反映出Azure平台以及第一方AI应用和服务的强劲需求。微软云毛利率略好于预期，为66%，同比下降，主要因AI持续投入所致，部分被效率提升所抵消。

分板块业绩

生产力与业务流程板块 营收为350亿美元，同比增长17%，固定汇率下增长13%。

M365商业云营收同比增长19%，固定汇率下增长15%，超出预期——强劲的执行力和持续提升的产品质量推动了本季度Copilot席位新增的加速，付费席位突破2000万。每用户平均收入（ARPU）增长继续由E5和M365 Copilot共同驱动。M365商业付费席位同比增长6%，各客户群均有拓展，主要集中在中小企业和一线工作者群体。

M365商业产品营收同比增长1%，固定汇率下降3%，环比有所下滑，主因Office 2024一次性购买趋势正在如预期正常化。

M365消费者云营收同比增长33%，固定汇率下增长29%，再次由ARPU增长驱动。M365消费者订阅数增长7%。

LinkedIn营收同比增长12%，固定汇率下增长9%，各业务线均实现增长。

Dynamics 365营收同比增长22%，固定汇率下增长17%，在各工作负载持续实现市场份额提升。订单增长受到续约走弱的拖累，因为客户正在平衡传统席位模式与新兴"席位+消费"模式之间的支出。

板块毛利润美元同比增长18%，固定汇率下增长13%，毛利率略有提升，主要由效率提升驱动，部分被AI持续投入（包括Copilot采用和使用量增长的影响）所抵消。

受上年同期基数较低影响，运营费用同比增长11%，固定汇率下增长9%，主要由前述共享研发AI投入及Copilot广告支出增加驱动。营业利润同比增长21%，固定汇率下增长14%，营业利润率同比提升至60%。

智能云板块 营收为347亿美元，同比增长30%，固定汇率下增长28%。

Azure及其他云服务营收同比增长40%，固定汇率下增长39%，实现了对上年同期加速增长基础上的进一步提速，结果好于预期。本季度提前交付容量，使AI和非AI服务的消费均得以提升。跨工作负载、客户群和地区的强劲需求持续超出可用容量。

本地服务器业务营收同比小幅增长，固定汇率下降3%，客户持续向云服务迁移。

板块毛利润美元同比增长19%，固定汇率下增长18%；毛利率同比下降，主要因AI持续投入和GitHub Copilot使用量增加所致，部分被Azure效率提升抵消。运营费用同比增长9%，固定汇率下增长7%，主要受前述共享研发AI投入驱动。营业利润同比增长24%，固定汇率下增长23%，营业利润率为40%。

更多个人计算板块 营收为132亿美元，同比下降1%，固定汇率下降3%。

Windows OEM及设备营收同比下降2%，固定汇率下降3%。其中，Windows OEM小幅增长且好于预期，因OEM和渠道合作伙伴在内存价格上涨背景下持续备货。

搜索广告营收（剔除流量获取成本）同比增长12%，固定汇率下增长9%，主要受Edge和必应的更高搜索量及每次搜索收入提升驱动。

游戏营收同比下降7%，固定汇率下降9%。Xbox内容与服务营收同比下降5%，固定汇率下降7%，因上年同期受益于强劲的第一方内容表现，形成高基数效应。

板块毛利润美元同比增长6%，固定汇率下增长4%；毛利率同比提升，主要由销售结构向高毛利业务转移驱动。运营费用在上年低基数基础上同比增长7%，固定汇率下增长6%，主要由游戏业务减值及相关支出以及前述共享研发投入驱动。营业利润同比增长4%，固定汇率下增长1%，营业利润率同比提升至28%。

第四季度展望

以下展望除特别说明外，均以美元计价。

根据当前汇率，预计外汇将对"生产力与业务流程"和"更多个人计算"板块营收增长各带来约1个百分点的正向影响，对"智能云"板块无显著影响；对公司总营收的整体影响预计不足1个百分点；外汇预计将使销货成本（COGS）增长约1个百分点，对运营费用增长无影响。

商业业务 剔除OpenAI影响后，商业订单预计在增长的到期合同基础上实现健康增长，核心年金销售稳健执行，但面临上年同期显著较高的基数。微软云毛利率预计约为64%，同比下降，主要受AI持续投入和GitHub Copilot使用量增加拖累。本周，我们宣布GitHub Copilot的业务模式转型，将定价与用量和价值挂钩，于今年6月1日生效。

分板块指引

生产力与业务流程板块 预计营收为370亿至373亿美元，即同比增长12%至13%。M365商业云调整后预计固定汇率增长15%至16%；在剔除上年同期因在当期确认收入带来2个百分点的影响后，按报告基础预计固定汇率增长13%至14%。在第三季度Copilot势头的基础上，预计净付费席位新增将环比提升，带动ARPU持续增长。M365商业产品营收预计实现中个位数增长，面临上年同期Office 2024一次性购买高于预期的高基数效应。M365消费者云营收增长预计在低20%区间，环比有所下降，因开始与去年涨价带来的收益进行比较，增长将再次由ARPU和订阅量增长共同驱动。LinkedIn预计营收增长约10%。Dynamics 365预计营收增长低双位数，环比有所下降，受上年同期高基数和前述订单趋势影响。

智能云板块 预计营收为379.5亿至382.5亿美元，即同比增长27%至28%。Azure方面，我们持续专注于加速交付容量和提升机队效率，预计第四季度固定汇率增长39%至40%，面临上年同期加速增长的强基数效应。广泛且持续增长的客户需求继续超出供给，我们持续在新增容量的分配上寻求平衡——兼顾Azure、第一方应用、研发和老旧服务器替换等高回报优先事项。本地服务器业务预计营收中个位数下降，客户持续向云迁移。

更多个人计算板块 面临上年同期强基数、复杂的内存价格影响下的PC市场动态，以及向消费者提供质量和价值的战略重心调整，预计营收为117.5亿至122.5亿美元。Windows OEM营收预计高十几个百分点下降，其中约6个百分点来自上年Windows 10停止支持带来的高基数，6个百分点来自预计本季度将下降的库存水平，6个百分点来自内存成本上升引发PC价格上涨导致的市场规模收缩，潜在结果区间比正常情况更宽。因此，Windows OEM及设备营收预计呈中至高双位数下降。搜索广告营收（剔除流量获取成本）增长预计在较高的个位数区间，受每次搜索收入和搜索量驱动，在必应和Edge持续获得市场份额。Xbox内容与服务预计营收低双位数下降，反映上年同期第一方内容强劲表现带来的高基数，以及近期Xbox Game Pass价格调整对价值交付的聚焦。硬件营收预计同比下降。

公司总体 预计营收为867亿至878亿美元，即同比增长13%至15%，商业业务加速增长部分被消费者业务所抵消。第四季度COGS和运营费用展望包含近期宣布的自愿退休计划带来的约9亿美元一次性成本。因此，预计COGS为294亿至296亿美元，即增长22%至23%（含退休计划约3.5亿美元）；运营费用为193亿至194亿美元，即增长约7%（含退休计划约5.5亿美元）。即便全年持续加大投入以扩大AI平台、应用和服务产能，并计入上述一次性成本，预计全年（FY26）营业利润率将同比提升约1个百分点。

剔除对OpenAI投资的影响后，其他收支净额预计约为负1亿美元（利息收入将被利息支出（含数据中心融资租赁相关利息）所超出）。调整后第四季度有效税率预计约为19%。

资本支出 预计超过400亿美元，环比提升，其中包含约50亿美元的零部件价格上涨影响，以及融资租赁在租赁生效当期全额计入的波动性影响。短期资产占比预计与第三季度基本持平。

2026年全年，预计资本支出约为1,900亿美元，包含约250亿美元的零部件价格上涨影响。鉴于更强的需求信号、不断提升的产品使用量，以及我们已在平台层面实现的效率提升，我们对上述投资的回报充满信心。即便如此，预计至少在2026年仍将面临产能约束。尽管存在约束且需持续平衡新增供给的分配，预计Azure增长在2026年自然年下半年将比上半年呈现温和加速。

关于下一财年的展望

第一， 我们将持续推进运营方式的演进，以提升执行速度和灵活性，预计员工人数将同比下降；运营费用增长将在中至高个位数区间，反映研发持续投入，包含算力、数据和人才等AI投入以加速产品创新。

第二， 需要提醒的是，我们将面临上年同期较高基数的影响，包括Windows 10停止支持、OEM库存积压水平升高，以及Office和服务器一次性购买量上升等因素。

第三， 我们持续专注于构建能让客户构建和运行AI解决方案的平台，并在第一方AI应用和服务方面持续创新，因此预计FY27将再次实现营收和营业利润的双位数增长。

总而言之，在进入本财年最后一个季度之际，我们致力于持续推动创新，帮助客户创造新的商业价值。

下面，进入问答环节。乔纳森，请开始。

二、问答环节

主持人（接线员）

现在开始提问环节。（操作指示）第一个问题来自摩根士丹利的基思·韦斯（Keith Weiss）。请提问。

基思·韦斯（摩根士丹利）

谢谢，感谢提问机会，并祝贺又一个非常出色的季度。Microsoft 365 Copilot的数据非常亮眼，远超大多数人的预期。

我想提一个关于需求的宏观问题。我们一直在讨论强劲的需求，在CIO调研中也看到了这一点，贵公司在业务中也有明显体现。

从短期来看，能否谈谈这种需求如何转化为商业订单，以及这种转化方式正在如何演变？您提到了席位与消费模式之间不同的合同周期，可能对此有影响，同时还需要考虑续约基础的问题。

从长期来看，也许可以请萨提亚谈谈，是什么在持续支撑这种需求？换句话说，这一切最终由谁来买单？尽管我们在CIO调研中看到对微软的热情，但整体IT支出预期并没有增加，GDP增速也没有明显提升。那么，这些资金从何而来，我们何时能看到这些资金来源的迹象？谢谢。

艾米·胡德

我先回答你问题的前半部分——关于这些模式如何影响订单。

这是非常重要的问题。订单方面，正常的周期性因素一直存在，包括合同到期周期，或大型多年期Azure承诺的签署，这些历来都有一定的波动性。但如果从更宏观的视角来看——这也正是你更深层次提问的方向，萨提亚也会补充——我们需要重新思考当业务模式长期以来以席位计费，而突然间，完成工作、提升效率的方式变成了"一名员工加一个智能体"时，意味着什么？

在我看来，这意味着业务模式将转变为"按许可证+按消费量"的组合，且这种模式适用的范围将远比人们预想的广泛。这也意味着，随着时间推移，订单的形态也会有所不同——它仍将包含席位许可证逻辑，但也将包含一个像Azure那样的计量表。部分用量可能不会以传统方式体现在订单中，而是直接按用量计费。

如果这些用量能够为客户带来真实价值（萨提亚稍后会进一步阐述），客户就会持续使用这些智能体，因为它们在为业务直接创造价值或推动增长。因此，我认为应该以更宏观的视角来看待这一转型。短期内可能不会在订单数据中直接体现，但若要评估这一机遇，我建议从这个维度来思考。

萨提亚·纳德拉

艾米说得很准确。基本的转变是我们任何一项按用户计费的业务——无论是生产力、编程还是安全——都将演变为"按用户+按用量"的混合模式。这是最准确的理解方式。这在编程领域已经发生，并且已经初具规模。本季度我们的一些商业模式调整正是体现了这一点。

这也反映出使用强度的本质——这些资金从何而来？最终，它们来自企业通过智能体（无论是代表用户工作，还是与用户协作）所创造的真实价值无论是客户服务、个人生产力、团队协作，还是某个业务流程，通过使用智能体，要么成本在下降，要么收入在增长，因为工作流程得到了压缩优化。

这正是我们正在观察到的规律。当人们使用Copilot时，他们会使用聊天、带推理能力的聊天、Cowork、智能体模式，以及Word、Excel、PowerPoint中的智能体模式——但这一切都是在特定任务轨迹的背景下完成的。当他们发现这种任务轨迹在压缩工作流、提升收入或降低成本时，就会推动使用量持续增长。

因此，这可能不再是过去那种纯粹的席位覆盖式销售运动，而更在于培育高强度用户和高强度使用。这是我们关注的核心所在。

艾米·胡德

基思，我想借此机会，真诚地向你表达感谢。与你合作这么多个季度，是一段难得的经历。我们非常珍视你长期以来对我们的覆盖和研究。祝贺你，这应该是你跟踪我们的最后一个财报季了。

萨提亚·纳德拉

谢谢你，基思。与你共事真的非常愉快。

基思·韦斯

非常感谢。

卡尔·基尔斯特德（UBS）

艾米，能否就您刚才提供的资本支出指引做进一步说明？下半年资本支出似乎需要大幅提升，大约达到1,200亿美元量级。我想了解您对突破实体零部件约束、完成这一目标的信心程度。这是否涉及更多合作伙伴的参与？在将新增产能分配给第三方和第一方时，您有怎样的整体框架？谢谢。

艾米·胡德

谢谢，卡尔。实际上，我对我们克服供应链工业逻辑层面的实体约束、完成这一目标，感到相当有信心。

部分工作是让更多容量上线，但更多的工作属于近期性质——确保CPU、GPU、存储到位，以便能够更好地支撑我们持续看到的需求信号。价格因素的一部分帮助说明了这一点，这也反映了在量方面的情况。价格对资本支出数字的影响也意味着短期资产占比更高。

在产能分配方面，我们对Azure第四季度固定汇率增长39%至40%的指引，意味着我们能够通过效率提升，在Azure层面以均衡方式满足需求。

Copilot使用量方面，第三季度我们已看到其运行轨迹发生了显著变化——这一趋势在编程、生产力两个方向均有体现，我对安全领域的前景也同样有信心。

展望进入FY27上半年（即自然年下半年），我们对进一步压榨效率空间、加速数据中心交付并使其尽快实现"营收就绪"状态，已有了更清晰的判断。

因此，第一方使用量与Azure需求之间的平衡压力将持续存在。我们正在尽一切努力加快产能投入，下半年的资本支出数字正是这一战略的体现。

布伦特·希尔（Jefferies）

艾米，我们经常听到的一个质疑是AI成本将非常高昂。但，你们、谷歌和亚马逊同时发布财报，都显示出更高的利润率。投资者在这方面忽视了什么？为何长期来看AI对行业可能意味着更好的利润率？

艾米·胡德

谢谢，布伦特。我们一直在讨论这一AI业务目前所处的周期阶段，对比当年云业务的发展周期。回顾云业务转型期，我们AI业务的利润率实际上比当时云业务的利润率更高，并且这一优势得以维持。

我认为我们真正关注的，是确保业务模式能够反映这些应用的构建方式以及它们带来的价值。正是基于这种价值，它更多地被消费型和基于用量的定价模式所捕获——我认为这在展望未来利润率时，可能被市场有所低估。

同时，充分利用我们自有的知识产权也至关重要。通过合作伙伴关系获得的IP对我们而言长期是免费的，我们能够将其应用于健康的利润提升。我们在第一方硬件栈上的深入投入，也让我们能够从基础设施层提取利润空间。当然，还有效率工作本身——我们一直处于加速扩张阶段，尽可能快地将产能投入生产；而完成这一阶段后，我们也开始聚焦于效率提升，包括硬件侧和软件侧的效率优化，以实现这样的利润率水平。

正如基思最初提出的问题，当你转向基于用量的模式时，核心要义是必须确保为客户提供极高的价值。因此，我们需要把关注的起点放在能创造价值的客户使用上——当使用量能带来价值和正向产出时，TAM的扩展和投资回报率就会非常好。

马克·莫德勒（伯恩斯坦研究）

感谢提问机会，也祝贺本季度亮眼的业绩和增长，以及展望中的积极信号。

我想深入探讨的问题是，关于资本支出和持续投入的问题。商业云、Azure和AI都在快速增长，但投资者对资本支出增速与营收增速之间的"错位"感到有些担忧。能否给一些关于时序安排的说明，以及有多少支出用于设备更新或第一方业务？这样有助于我们建立信心，确信在如此大规模的资本支出背景下，核心业务依然非常健康，利润率也会保持良好水平？谢谢。

艾米·胡德

谢谢，马克。我先从Azure说起——鉴于其规模，以及我们谈到的加速增长趋势（第四季度指引39%至40%，自然年下半年预期进一步加速），当你在这一体量的业务基础上看到这样的增长速度时，大量短期资产的支出——这才是与营收真正相关的部分，而非那约三分之一用于15年期资产或具有一定时间波动性的租赁合同——这些因素很容易让人产生困惑。

某种程度上，这让我们想起了上一个周期。当TAM如此广阔，供需缺口仍在持续扩大时，平台侧的投资回报无疑令人充满信心。

你真正想问的是随着应用和服务层的"用量+消费"模式逐步涌现，我们是否已开始看到相应的财务收益？如果回顾上季度的数据，我认为确实看到了一些加速的迹象——本季度M365商业云的数字让我感到满意，第四季度指引还将进一步向好。

你和马克以及投资者们都在问的是这些将何时体现在营收增长上？这是第一个观察指标。我们也可以从GitHub看到这一趋势——在那里，营收增长率和用量消费模式正在推动顶线加速。

当你考虑到这么大规模的资本支出投入，需要一段时间才能转化为"营收就绪"状态，而我们已有超过6,000亿美元待交付的合同积压——这还不包括我们在Copilot席位上看到的加速增长——我对这一局面确实非常有信心。我们真正要专注的，是如何尽可能快地兑现这些营收。我想坦诚地说当有营收可以更快增长或有效率可以挖掘时，重心就必须放在落地资本支出、尽快将其转化为营收上。

萨提亚·纳德拉

我想补充一点在过去两年中，我们在AI领域越来越深信，也越来越坚定的一件事是——TAM在哪里，TAM的品类经济学怎样？有意思的是，我们身处2026年，最令人振奋的事情竟然是Word或Excel中的插件，或者编程中的CLI工具。这恰恰说明，我们在知识工作、编程和安全这些最大的TAM中，拥有结构性的战略地位。

将此与正确的商业模式相结合（艾米多次提及的"用户+用量"），再考量我们现有的合同积压体量，这是一条清晰的主线。如果说我们需要确保什么，那就是及时获得足够的资本支出产能，以应对使用量的增长——这将是至关重要的。请记住，模型能力是指数级提升的。以Excel中的智能体模式为例，它之前似乎并不好用，直到某个节点突然开始正常工作——而这仅仅是因为模型能力到位了。所以，你必须为这些机遇窗口做好准备。

加布里埃拉·博格斯（高盛）

萨提亚，微软在过去三个月刚刚达成了一系列技术和商业里程碑，希望听听您对Copilot的思考和复盘。当前Copilot采用中，哪些在起效，哪些还不够好？这又将如何影响您的E7战略和Copilot Cowork战略？谢谢。

萨提亚·纳德拉

谢谢这个问题。

我认为，M365 Copilot在知识工作方面的发展，某种程度上代表了一种规律性模式——我们从编程领域学到了很多，但如果聚焦于M365 Copilot本身，首先要思考的是产品的形态和交互方式是如何演变的。

目前有这样几种形态聊天、现在结合Work IQ推理能力的聊天，这是一种形态；然后是各类智能体——比如在聊天中使用的研究员和分析师，或客户自建的定制智能体；再往上，现在有了编辑模式。

想象一个典型的Copilot使用过程从聊天开始，提出问题，获取洞察，请其生成一个文档，然后在Word、Excel或PowerPoint中打开该文档，进一步完善——也就是继续那段对话。最后，还有一种全新的完整形态——你把任务直接委托出去，不再以交互方式参与，而是通过Cowork进行任务委托。

这些就是各种使用形态。其中一个最有意思的现象是Copilot的使用频率已经和Outlook相当。这不再是"人们是否在用它、是否觉得有用"的问题，而是它已成为人们每天高强度使用的习惯。

另一个使这些形态真正有价值的关键因素是智能本身。智能来自两个维度一是将多个模型与上下文相结合的能力，这里的上下文包括会议、文档、邮件、Teams内容，以及所有SharePoint数据——而且这不是静态数据库，它是任何一家公司最重要的数据库，每时每刻都在变化；二是多模型协同的框架——这与我们在GitHub和安全领域所做的一样将框架与模型解耦，然后让上下文丰富度得以充分展现，因为客户将会使用多种模型。

"评议与建言"（Critique and Council）就是一个很好的例子，GitHub Copilot中的"橡皮鸭"功能也是如此，甚至在Excel中，我用Opus生成，用Codex检验——这正是你希望用户拥有的能力。

将这一切与"用户用量+用户定价"的商业模式相结合，我认为这就是我们正在看到的，并且一切都在顺势展开。谢谢。

柯克·马特恩（Evercore ISI）

艾米，能否谈谈OpenAI协议的变更？从建模角度或财务角度，有没有我们需要关注的方面，相比几周前有何不同？萨提亚，这似乎也是你们在模型层面继续多元化的机会，关于你们与OpenAI达成的新框架，还有哪些关键要点值得关注？谢谢。

萨提亚·纳德拉

我先来谈谈。总体而言，我们对与OpenAI的合作关系感到满意。我始终非常重视任何合作关系，确保其在任何时候都构成互利共赢的结构——这是保持良好合作关系的基础。

具体来看，这份协议有几个核心要素

第一，知识产权方面——艾米也提到了这点。我们拥有前沿模型的免版税使用权，包含全部知识产权，可使用至32代，我们完全计划充分利用这一权利。我在讲话中提到的一些例子正是体现。对此我们深表感谢，这是协议的重要组成部分。

第二，OpenAI作为我们的客户——他们是我们的大客户，不仅在AI加速器方面，在其他计算资源方面也是。我们希望为其提供优质服务。

第三，我们持有OpenAI的股权。

综合来看，随着我们双方共同成长，以及客户对模型多样性有了更高期望，我们共同推动了合作关系的演进。对于目前所在位置，我感到非常满意。

艾米·胡德

我想补充两点收入分成安排延续至2030年，这种可预期性对我们来说是一个真正的积极因素。其次，如萨提亚所说，知识产权的免版税使用，以及取消我们向OpenAI支付的版权分成，也是值得关注的重要变化。

里希·贾利里亚（RBC资本市场）

感谢挤出时间给我提问。我想回到今天讨论的席位模式与消费模式话题，以及长期如何演变的思考框架。我完全赞同你们所观察到的趋势，方向完全合理。

我想深入探讨的是你们宣布了E7——它以席位为主，辅以部分消费组件，这是在巩固席位模式。同时，越来越多的客户仍希望拥有席位模式的可预期性——我们从各种因AI使用失控而遭遇问题的公司案例中也能看到这一点。

能否帮我们理解，如何在维持客户可预期性的同时，不断扩大消费量？如果我们把时间快进三到五年，席位模式与消费模式的比例大概会是什么样子？谢谢。

萨提亚·纳德拉

是的，从宏观层面来看，我认为这两者并不矛盾。正如你所说，客户需要可预期性，尤其是在预算和采购方面，而席位制定价本质上就是对某种消费量的使用授权。我认为，理解这一逻辑的正确方式是席位中打包了一定的基础使用权，这是一种方便客户购买的"消费包"，恰好按席位或智能体进行分配。超过一定用量后，会有相应的超额计费，进入纯消费计费模式。即便是在消费计费环节，如果客户做出长期承诺，也会享受相应的折扣优惠。

这就是我们的发展方向。另外你提到客户将如何评估这一切——他们会通过评估（Evals）来衡量。他们会追问在哪里能看到Token的价值？就这么简单。他们关注的是某项结果在何处得以实现，某次评估在何处产生效益，相应的Token消耗是否带来了收入提升或效率改善——这将形成不断优化的反馈机制。

说到IT预算，IT预算的构成将不得不随之调整——由商业成果带动的预算重塑，加上从企业损益表上其他科目（例如运营费用）向IT预算的重新分配，共同推动这一转变。

乔纳森·尼尔森（投资者关系部副总裁）

感谢里希。今天业绩电话会议的问答环节就到这里。感谢各位的参与，期待不久后与大家再次交流。

萨提亚·纳德拉 谢谢大家。

艾米·胡德 谢谢大家。

主持人（接线员） 今天的电话会议到此结束，您可以断开连接，祝您度过愉快的一天。会议已结束。

本文转载自美股投资网；美股投资网财经编辑陈筱亦。

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美股投资网获悉，苹果公司(AAPL)将在周四美股盘后公布2026财年第二财季(截至3月28日止)业绩，随后举行分析师电话会议。通常情况下，全球市值最高的科技巨头发布季报，华尔街会紧盯iPhone出货量、服务业务营收增速和毛利率走向。但这一次，投资者的关注点出现了方向性变化——市场不再只看数字，而是试图从这场财报电话会议中，捕捉出即将上任的首席执行官约翰·特纳斯(John Ternus)对苹果未来的战略设想。

苹果于上周正式宣布，硬件基础设施主管特纳斯将于9月1日接替蒂姆·库克(Tim Cook)出任首席执行官。由于交接时间点卡在Q2财报发布之后，这场电话会议便成了华尔街首次近距离接触这位接班人的关键窗口。截至目前，苹果发言人尚未就特纳斯是否出席电话会议做出回应，但分析师普遍预计，特纳斯将以“候任CEO”身份首次公开亮相。

Ameriprise首席市场策略师安东尼·萨格利姆贝内直言“这其实与数字无关，我们想知道的是首席执行官的过渡情况如何，以及他对未来方向的想法。”

财报基本面增长稳健，估值承压

从基本面看，苹果本季度给出的指引并不差。公司此前预计Q2营收同比增长13%至16%，毛利率维持在48%至49%区间。华尔街的共识预期大致落在此范围的高端综合FactSet等多家机构数据，市场预计苹果Q2营收约1093亿至1095亿美元，同比增长约15%;调整后每股收益约1.92至1.95美元，同比增长约16%至18%。

强劲预期的主要驱动因素是iPhone 17系列的持续放量。上一季度，iPhone销售额占苹果总营收的59.3%，这一高基数效应预计仍将在本季度延续。服务业务的稳定增长同样是核心动力，机构普遍认为这两大板块有望推动业绩超预期。

然而，超出预期的营收增速并未解决苹果估值偏高的问题。截至财報发布前夕，苹果股价对应的预期市盈率已接近30倍，远高于其10年平均水平(约23倍)，在“七大科技巨头”中估值排名第二，仅次于特斯拉的180倍。

Northwestern Mutual Wealth Management首席股票投资组合经理马特·斯图基指出“苹果是一家优质公司，理应享有溢价，但相对于其增长而言，它的价格仍然显得相当昂贵。”

斯图基进一步分析称，如果新任CEO的创新能够带来更强劲的长期增长，那么这种乐观情绪可能会支撑甚至推高当前的市盈率;但如果战略缺乏突破性，仅停留在稳步提升市场份额和产品更新换代的层面，“那固然不错，但不足以改变游戏规则”。

这实际上给特纳斯设定了一道考题他需要用清晰的战略路线图，证明苹果配得上当前的高估值。

股价跑输科技大盘，相对失色

与基本面形成对比的，是股价表现的相对黯淡。2026年年初至今，苹果股价下跌不到1%，而2025年全年涨幅约为9%，表现明显落后于整体科技板块。相比之下，纳斯达克100指数在2026年内预计上涨7.7%，标普500指数上涨4.2%，苹果的股价走势已连续多个月未能跑赢大盘。

不过，这种“跑输”背后有其结构性原因。与亚马逊、Alphabet、微软和Meta在人工智能基础设施建设上投入数百亿美元不同，苹果并未走上同等规模的资本开支扩张之路。这种相对克制，使苹果的股价相关性在一定程度上与科技大盘脱钩，在年初AI相关波动冲击市场时，苹果反而表现出了一定的防御属性，一度在2月逆势上涨，跑赢纳斯达克100指数逾3个百分点。但这种防御性终究无法替代进攻性增长，在当前市场重点追逐AI投资回报率的环境下，苹果未能进入资金的优先视野。

竞争对手动态四大巨头喜忧参半，AI回报开始分化

与苹果差不多时间披露业绩的另外四大科技巨头——Alphabet、亚马逊、Meta和微软——刚刚交出的成绩单恰好为市场提供了一面镜子。周三盘后，这四家公司的股价出现明显分化。Meta在发布财报后盘后股价重挫，原因是公司上调了2026年全年资本支出预期至1250亿至1450亿美元，高于此前1200亿至1350亿美元的指引区间，引发市场对其AI投资回报前景的担忧。

Alphabet则走出了相反的行情，因其云计算部门公布超预期强劲增长，显示其AI基础设施投资正在产生回报，股价盘后大幅飙升逾6%。Alphabet第一季度总营收达1099亿美元，同比增长22%，其中Google Cloud营收增速高达63%，AI产品Gemini的付费月活跃用户环比增长40%，成为AI商业化成功的典型案例。

亚马逊和微软也取得了不错的AI相关收入增长。微软AI年化收入已突破370亿美元，同比增长123%，Azure云服务增速维持在40%;亚马逊AWS云业务收入达376亿美元，且其持有的Anthropic投资收益构成利润的重要部分。但值得注意的是，四家公司2026年合计资本支出预计将超过6000亿美元，同比大幅上升。大量资本涌入AI基础设施建设，既带来了增长空间，也加剧了市场的审视——投资者不再无条件为“AI投入”买单，转而要求看到明确的变现路径。

挑战重重

这种外部环境对苹果构成双重影响。一方面，苹果在AI资本开支上的相对克制，降低了其股价受到类似Meta式暴跌的冲击风险;另一方面，缺乏大规模AI基础设施布局，也意味着苹果难以在AI服务变现领域与另外四巨头展开同一维度的竞争。如何在不复制竞争对手高投入模式的前提下实现AI差异化，成为特纳斯需要回答的问题。

关键变量内存芯片成本与供应链压力

在诸多影响苹果利润前景的外部因素中，内存芯片价格的飙升是最令投资者不安的变量。全球AI军备竞赛推动对存储芯片的需求激增，DRAM与NAND闪存价格持续大幅攀升。据TrendForce数据，2026年第一季度，常规DRAM合约价格环比暴涨93%至98%，较年初预测的55%至60%的涨幅大幅上修;NAND闪存合约价同期也上调至85%至90%。进入第二季度，预测显示DRAM合约价还将环比上涨58%至63%，NAND合约价上涨70%至75%。

自2025年8月底以来，DRAM芯片的现货价格指数已累计上涨超过500%。内存芯片是AI基础设施的核心组件，AI领域的大规模资本投资造成了严重的供应紧张，而这一趋势短期内难以逆转。TrendForce甚至在3月初发佈报告警告，内存现货价格的螺旋式上涨可能引发“行业周期崩溃”的风险。

对苹果而言，内存价格持续高企直接压缩产品毛利率。Aptus Capital Advisors的投资组合经理大卫·瓦格纳(该公司管理约140亿美元资产并在多组合中持有苹果股票)指出“受冲击最大的股票都是那些利润率出现下滑的股票。因此，如果存储设备业务的不利因素持续下去，苹果的利润率就会面临风险。考虑到当前估值水平，股价还有下行空间。”

不过，苹果凭借其庞大的规模和采购谈判能力，在承受成本压力方面具备一定优势。公司近期推出的低价MacBook Neo(起售价599美元)即是利用体量优势开拓新市场的典型案例——分析师认为，若苹果能在这一规模约320亿美元的低端笔记本市场占据10%份额，有望为每股收益额外贡献约3美分。但在内存成本压力持续存在的背景下，这一策略能否兑现利润，仍取决于供应链管理的精细化程度和定价权的有效运用。

诸多压力并非孤立存在。当前宏观环境中，伊朗紧张局势带来的油价攀升和供应链扰动进一步加大了硬件制造商的成本负担。伊朗战事引发的油价冲击正在向通胀、利率和风险资产传导，美国2027财年拟议国防预算高达1.5万亿美元，较前一年增加约50%，地缘政治已从偶发性风险演变為影响供应链和资本流动的结构性力量。

部分经济学家预计，在减税政策和AI投资的共同推动下，2026年下半年经济增速可能回升，但当前预测已将2026年美国实际GDP增速小幅下修至2.2%，失业率预计攀升至4.6%。科技硬件作为全球供应链密集型行业，对地缘政治扰动尤为敏感，苹果也无法例外。

产品与战略挑战AI产品屡次延期，折叠屏遭遇工程难题

在库克交接、高估值压力和成本挑战之外，特纳斯还面临着产品节奏的难题。尽管苹果正在加速开发AI驱动的硬件设备和功能，但其AI产品屡屡遭遇延期。受新一代Siri语音助手开发进度严重滞后的影响，苹果已将原定于春季发布的三款智能硬件产品推迟至2026年9月，与年度秋季发布会同步。包括智能家居显示器和AI驱动的家居中枢等产品，硬体开发早已完成，但因Siri的AI升级迟迟无法完善，被迫等待软件就绪。这反映出苹果在将先进AI技术深度整合进产品生态的过程中，仍存在实质性瓶颈。

此外，被广泛视为下一个增长催化剂的可折叠iPhone，同样面临不确定性。据报道，苹果首款折叠屏手机因在工程测试阶段遭遇难题，大规模量产时间已从原计划的2026年6月延后至8月初，整体延后约1至2个月。知情人士称，苹果首批折叠iPhone计划生产约700万至800万部，仅占2026年新机总产量的不到10%，公司采取了相对克制的初期策略。目前苹果尚未向供应商传达发布延期的信息，秋季发布计划暂未改变，但工程难题拖延越久，对产品良率和初期供货的冲击就越大。

电话会议预期特纳斯能否首秀?

截至发稿，苹果尚未确认特纳斯是否出席此次电话会议。但考虑到公司在上周特意在财报发布前公布换帅决定，分析师普遍认为这一安排几乎是在“预设”特纳斯将在电话会议中亮相。路透社援引多位行业人士的分析指出，投资者期待通过这次会议，从特纳斯口中获取更多关于AI战略推进、产品路线图以及供应链风险应对的细节信息。

从市场心理层面看，这场电话会的关键不在于已经基本被预期框定好的数字，而在于特纳斯能否传递出清晰的战略信号，以缓解当前市场对苹果估值偏高的焦虑?他是否能明确解释苹果如何在无需巨量资本支出参与底层AI大模型竞争的前提下，实现AI驱动的差异化体验和增长?在时间节奏上，那些备受瞩目的可折叠iPhone和AI赋能的新硬件能否在秋季发布会前克服技术和供应链瓶颈?

特纳斯的“产品至上”哲学AI时代的战略分野

在业务压力与产品延期的背景下，特纳斯近期的公开表态为市场提供了一些线索。在近日接受科技媒体Tom‘s Guide的专访中，这位候任CEO明确表达了他的核心哲学“我们从不以出货技术为目标，我们思考的是如何利用技术打造出令人惊叹的产品。”这一表述实际上划清了苹果与部分竞争对手的路线差异——当其他科技巨头投入数千亿美元构建AI基础设施并提供底层大模型服务时，特纳斯的思路是将AI作为底层能力深度嵌入消费级产品，以实现差异化体验。

在内部演讲中，特纳斯进一步表示，苹果将再次改变世界，“我们面前有一条令人难以置信的路线图”。知情人士透露，特纳斯对苹果产品从硬件设计到供应链管理的全链条都有极为细致的技术把控力。2023年，他在接受路透社采访时谈论苹果以回收材料制造新产品的工作，展示了其对供应链如何在产品线中扩大回收材料应用的透彻理解。分析人士普遍认为，他将比前任更加专注于产品工程本身，这种“产品驱动”的风格可能在AI时代为苹果提供一条独特但充满挑战的路径。

Aptus Capital的瓦格纳对此评论道“投资者有理由对特纳斯感到兴奋，因为他曾负责苹果公司近期一些最成功产品的开发，但他的战略将着眼于长期发展。短期内，零部件成本的影响将是关注焦点。”

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美股投资网注意到，亚马逊(AMZN)在本季度用于扩大数据中心产能的支出超过了预期，这推动了其云业务实现三年多来最快的销售增长。财报显示，亚马逊一季度营收达 1815.2 亿美元，同比增长 16.6%，超出预期 43.5 亿美元；每股收益为 2.78 美元，超出预期 1.13 美元。

在截至 3 月 31 日的季度内，亚马逊净利润为302.55亿美元，较上年同期的171.27亿美元增长77%。营业利润从去年同期的 184 亿美元增加到约 239 亿美元。

亚马逊表示，在截至 3 月 31 日的 12 个月内，其在物业和设备上的支出为 1510 亿美元——比去年同期增加了 579 亿美元。此举旨在从领先的 AI 初创公司 Anthropic PBC 和 OpenAI 手中获取日益增长的业务份额。

亚马逊云服务(AWS)的销售额在 2026 年前三个月为 376 亿美元，同比增长 28%。AWS 约占亚马逊总收入的五分之一，并贡献了其大部分营业利润。这是自 2022 年第二季度以来的最高增长率。

近几个月来，亚马逊对 OpenAI 和 Anthropic 进行了投资，并在交易中要求这些实验室在未来几年内承诺在 AWS 服务上花费超过 1000 亿美元。这些合作关系有助于缓解投资者对 AWS 增长放缓的担忧，以及对亚马逊缺乏能与 OpenAI 的 ChatGPT、Anthropic 的 Claude 或 Alphabet 旗下的 Gemini 并驾齐驱的爆款消费级 AI 产品的疑虑。

亚马逊CEO安迪·贾西曾表示，公司今年的目标支出约为 2000 亿美元——比 2025 年增长 56%——主要用于数据中心，包括为 AI 服务定制的数据中心。第一季度，物业和设备支出跃升至 442 亿美元，超过了分析师的预估。

由于这些支出，截至季度末，亚马逊过去 12 个月的滚动自由现金流从一年前的 259 亿美元降至 12 亿美元。

亚马逊的电子商务业务仍贡献了公司营收的最大份额，贾西继续致力于缩短消费者的配送时间。该期间网上销售额增长 12%，达到约 643 亿美元，高于分析师平均预期的 627 亿美元。此外，亚马逊在本季度关闭了旗下的 Fresh 生鲜超市和无人值守的 Go 便利店，这是其在亚马逊品牌实体零售业务上的最新撤退。

广告业务营收增长 24%，达到 172 亿美元，超过了 169 亿美元的平均预期。投资者密切关注公司广告业务的增长率，因为它有助于提高电子商务业务的盈利能力。

Trainium芯片增长潜力巨大

财报公布后，周三收涨约1.3%的亚马逊盘后先转跌，一度跌近4%，业绩电话会期间转涨，一度涨超5%。

在财报电话会议上，首席执行官安迪·贾西重点阐述了OpenAI和Anthropic等客户选择亚马逊来满足其人工智能需求的原因。他指出，芯片业务在第一季度增长了40%。

值得注意的是，贾西表示，芯片业务作为一家独立公司，每年可创造500亿美元的收入。“我们的定制芯片业务现在已跻身全球三大数据中心芯片业务之列。”

投资者初期的担忧集中在AI资本开支大幅超预期、自由现金流被挤压，以及EPS受到Anthropic投资收益抬升；随后焦点转向AWS再加速、二季度收入强指引以及Prime Day前移带来的短期增长确定性。业绩电话会上，亚马逊确认，Prime Day会员日从7月提前至6月。

贾西表示，就资本支出而言，公司认为高额的 AWS 支出将得到良好的货币化，并足以抵消短期内对自由现金流的负面影响。

贾西表示，亚马逊通过增加易腐食品种类和扩大配送选择，提高了平均电子商务购物篮金额。

二季度业绩指引强劲

亚马逊提供的二季度指引同样强劲。该公司预计二季度净销售额1940亿至1990亿美元，同比增长16%至19%，区间中值1965亿美元，明显高于市场预期中值的1891.5亿美元。

以指引的中值计算，亚马逊预计二季度营收将同比增长17.2%，增速相当强劲，但需要注意，公司假设Prime Day将在二季度发生，因此部分增量来自促销节奏变化。

营业利润指引为200亿至240亿美元，去年同期为192亿美元。若只看区间上沿，确实高于市场预期的228.6亿美元;但按中点计算为220亿美元，低于该预期。因此，利润指引不像收入指引那样构成明确“超预期”。

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