从上周软件行业遭遇冲击，到本周初先是保险和财富管理类股，下半周则轮到房地产服务类和物流板块。AI最初被视为对股市的利好因素，但现在正在激进地检验哪些企业真正具有可防御的竞争优势。

"先卖出、后提问"的情绪在市场扩散，抛售速度加快，但除了AI担忧外并无明确催化剂。高盛合伙人Rich Privorotsky认为这是一次护城河检查：

企业的业务是否能抵御技术冲击？如果有一支机器人大军，能否颠覆现有企业？企业是否必须竞相投入或收购，否则就会被取代？

Privorotsky进一步强调，需警惕美国各大股指中的CTA（商品交易顾问）触发信号。高盛目前估计，CTA将在未来一周内抛售价值15亿至20亿美元的美国股票。

软件板块估值承压

Rich Privorotsky认为，AI不仅没让大家躺赢，反而正在让那些想在经济里“躺平吃利息”的人无处遁形。

在许多曾被认为存在护城河的领域，技术进步正迅速瓦解那些建立在经验和知识工作之上的堡垒，新进入者对现有企业构成快速挑战。

而一旦AI担忧扰动市场情绪，软件和科技板块的终端价值就受到了质疑，这是当前市场面临的核心问题。

Privorotsky指出，根据其交易经验，估值倍数是最难锚定的指标，只要开始被质疑，往往难以停止。

目前，上市公司的估值已经从30多倍的市盈率（混合预测未来24个月）回落到了20倍出头，但私募投资组合的估值往往还维持在高得多的水平。

因此这场动荡便顺着链条，从公开市场蔓延到了私募领域，并进一步波及到了私募信贷，尤其是杠杆贷款市场。

市场释放增长冲击信号

过去一周，美债收益率下行，而周期性股票相对防御性股票出现抛售。

高盛指出，现在的行情感觉就像是一场短期的增长冲击。收益率曲线正在变平，债券还在继续上涨。

投资者应该寻找真正的护城河

在这种环境下，Rich Privorotsky建议关注拥有真正护城河的公司以及实物资产。

航空航天板块感觉时机已到，空客类型的敞口值得关注。工业股应该表现良好，但需要选择受益于投资周期的公司，而非仅仅是短周期的周期性股票。

实物资产是做多方向，尽管大宗商品的飙升不值得在此追高。他看好欧洲房地产投资信托基金/做多德国住宅地产，但不会触碰办公楼REITs。

银行股看起来脆弱，面临四重风险：在欧洲它们是拥挤的多头头寸；几乎未计入AI颠覆或净息差压缩风险；通缩机制下美元走弱对利率曲线不利；在美国，预测市场显示民主党横扫的概率达到30%多，这显著增加监管风险。

CTA抛售触发点临近

Rich Privorotsky强调需警惕美国指数的CTA触发点。

在北美，预计抛售最严重的不是标普500指数，而是纳斯达克100指数。标普500已跌破50日均线（6895点）和CTA短期阈值（6911点）。

好消息是抛售规模仍然温和。高盛目前估计，CTA未来一周将抛售15亿至20亿美元的美国股票。此外，标普500仍高于中期阈值6723点约110点，跌破该水平将加速抛售幅度。

（标普500指数在未来一个月内，不同走势情景下的资金流向预测）

Rich Privorotsky表示，随着AI每天降低进入壁垒，这是一个赢家和输家分化的市场。他无法预测明天的航运业将会是什么样子，但可以确定的是，终端估值倍数正受到质疑，这在结构上是个问题。

当前环境有利于拥有真正护城河和有形价值的公司。新兴市场仍是相对更清晰的避风港，全球其他地区的交易将继续推动相对优异表现。

周五美国1月CPI数据公布后，市场第一反应是松了一口气。

同比2.4%，低于预期；核心CPI继续回落，创下近几年低位。交易员随即提高了对年内降息的押注，目前市场隐含全年降息幅度约60个基点，美债收益率应声下行。

但利率预期的改善，并没有带动科技龙头反弹。

大盘多数公司随通胀数据回升，科技“七巨头”却成为拖累，相关指数单日下跌1.1%。其中，亚马逊已连续九个交易日走低，创近20年来最长连跌纪录。权重股集体走弱，直接压制纳指，周五最终收跌0.22%。

（亚马逊九连跌，创去年5月以来新低）

从技术面看，标普500在100日均线附近获得支撑，但此前已经跌破50日均线这一重要短期参考位。高盛交易员表示，市场疲劳情绪正在显现。虽然高盛人工智能风险投资组合在连续五天下跌后首次反弹，但更像是短线修复，而非趋势扭转。

真正值得注意的是市场内部结构的变化。

过去20个交易日，风格因子的成交量放大至27.7倍，而标普500整体成交量的放大幅度不足15倍。

所谓“风格因子”，可以简单理解为把股.票按照特征分类，比如成长股、价值股、大盘股、小盘股、盈利能力高低等。当资金在这些不同类型之间频繁切换时，因子交易就会明显放大。

现在的情况是，因子交易远比指数本身活跃。这说明市场并不是在整体撤离，而是在不同风格之间加速调仓。

这说明资金并非整体撤离市场，而是在加速换仓。前期高度拥挤的科技赛道持续降温，部分资金开始流向估值更稳健的防御板块。

• 防御板块占优：在本周的动荡中，传统防御性行业表现相对稳健。
• 成长风格承压：受所谓“AI冲击”叙事影响的金融板块及部分成长型股.票，波动率显著加剧。
• SaaS股反弹：软件服务板块在周五出现了一定程度的抗跌表现，收盘基本持平。

高盛推出“抗AI冲击”主题投资组合

为了应对这种美股软件股日益加剧的动荡，高盛推出了一个专门的定制股.票组合，旨在通过“多空配对交易”策略，帮助投资者在AI颠覆的浪潮中筛选出真正的避风港。

高盛的策略非常明确：做多那些具备“物理壁垒、监管护城河或必须由人类承担责任”的公司，同时做空那些极易被AI自动化取代的工作流程公司。

在做多阵营（AI受益者），高盛看好那些构建AI底座和提供安全防御的企业：

• 核心基础设施：微软、甲骨文超大规模云服务商和数据库巨头。
• 网络安全：Cloudflare (NET)、CrowdStrike (CRWD)、Palo Alto Networks (PANW)，这些公司掌握着AI运行的底层算力或必须的安全合规接口，被认为较难被通用AI模型简单取代。

在做空阵营（AI潜在牺牲品），高盛瞄准了那些主打流程管理、但护城河较浅的公司：

• 目标名单：Monday.com (MNDY)、Salesforce (CRM)、DocuSign (DOCU)、多邻国 (DUOL)。

• 逻辑核心：这些公司的核心价值在于优化现有的行政或初级脑力工作流，而这恰恰是生成式AI最具破坏力的应用场景。随着企业内部开始利用AI自行构建类似的工具，这类软件的必要性正在被大幅削弱。

高盛美国定制篮子团队副总裁Faris Mourad在报告中明确指出，随着抛售告一段落，软件行业将出现明显的两极分化。

我们必须承认，虽然软件板块14.1%的预期增速高于标普500指数整体，但相比于半导体行业（受硬件扩张驱动）约31.7%的狂飙突进，软件业已经失去了“科技领头羊”的成色。目前的市场逻辑已不再是“买入整个行业”，而是精细化的“择股生存”。

SpaceX上市结构后权利安排

最新市场消息显示，SpaceX正在考虑在IPO时采用双重股权结构，同时推动一项融资方案，重组与xAI合并后遗留的债务问题。这两步棋，直接决定这家万亿美元级公司未来的权力结构与财务弹性。

双重股权结构的“护城河”效应

SpaceX考虑在IPO中采用双重股权结构。简单说，就是两种股.票：

• 一类投票权很高，主要给创始团队；
• 一类投票权普通，给公开市场投资者。

这样一来，即便未来马斯克的持股比例被稀释，他依然能掌握公司决策权。这种做法在美股科技公司并不少见。Meta和Alphabet都这么做过。核心逻辑很简单：当公司处在重大转型阶段时，创始人希望战略方向不被短期业绩波动左右。

对马斯克来说，这一点尤其重要。

SpaceX已经不仅是火箭和卫星公司。随着xAI并入，公司开始押注“太空+AI”的方向，包括轨道算力、太空数据中心等。这些都是高投入、高风险的业务。如果短期利润承压，资本市场的压力会很大。

双重股权，本质上是提前把控制权锁死。

为IPO溢价扫平财务障碍

相比股权结构的长期安排，债务问题才是IPO前必须优先处理的现实压力。

与收购X（原Twitter）及xAI融资相关的债务规模，市场估算合计接近180亿美元。其中，2022年收购Twitter时引入的杠杆贷款约130亿美元，是最核心的一部分；此后xAI又通过债务融资筹集约50亿美元，用于模型训练和算力投入。两部分叠加，形成当前的债务体量。

收购X时的银行融资一度滞留在承销行资产负债表上，部分债务最终以约9.5%的固定利率、接近面值折价出售。虽然债权人发生变化，但利息成本并未消失。

与此同时，根据彭博披露的财务预测，xAI 2025年预计自由现金流为负约80亿至100亿美元，折算月度消耗约6亿至8亿美元，仍处于高强度投入阶段。

这意味着一个现实问题：AI业务尚未形成稳定现金流，但利息支出已经在持续发生。

在这种情况下，以摩根士丹利为首的银行正在研究新的融资安排，目标是在IPO前优化债务期限与成本结构。如果合并后实体的负债水平过高、利息覆盖能力不足，市场在定价时必然会给予折扣。

资本市场可以为增长预期支付溢价，但前提是财务结构清晰、风险可控。债务重组的进展，将直接影响SpaceX最终的估值区间。

盈利能力差距明显

合并后公司估值约1.25万亿美元，其中：

• SpaceX约1万亿美元；
• xAI约2500亿美元。

但盈利能力差距非常明显。

SpaceX本身已成长为极其稳健的现金流引擎。2025年预计收入150亿至160亿美元，EBITDA利润率接近50%。这一财务表现得益于星链（Starlink）在全球卫星互联网市场的绝对垄断地位，以及对全球发射市场过半份额的掌控。

相反，xAI则表现出强烈的初创期特征。2025年前三季度收入约2亿美元，资本开支规模远高于收入水平。其估值更多建立在未来技术潜力，而非当前盈利能力之上。

这使合并后的实体呈现出一种结构性特征；

• 一部分是成熟现金流资产；
• 一部分是高投入、高不确定性的成长资产。

两者叠加，虽然故事更动听，但是波动也更大。

轨道AI的愿景逻辑能否自洽？

马斯克试图通过“轨道AI”的概念来对冲市场对财务负担的疑虑。其核心逻辑是通过星链网络在近地轨道部署分布式数据中心，从而在物理层面实现算力与通信的闭环。

尽管SpaceX已向FCC申请发射多达100万颗具备计算功能的卫星，但这一战略的落地仍面临技术与商业的双重考验：

• 需求端：目前AI算力需求主要集中在地面超大规模数据中心，轨道算力的商业模式尚未得到闭环验证。
• 冗余性：分析人士认为，SpaceX作为基础设施提供商，完全可以向所有AI公司提供服务，未必需要深度绑定xAI。

这意味着，这种强耦合的合并更多是财务层面的统筹，而非业务层面的必然协同。

IPO时间线

市场普遍预计，SpaceX将在2026年6月中旬至下旬正式推进上市。如果最终实现500亿美元以上的融资规模，将打破沙特阿美的历史纪录。

但在敲钟之前，SpaceX仍需面对严格的监管审计、全球路演以及复杂的宏观经济环境。在特朗普政府关税政策及美联储利率路径不明朗的背景下，IPO的窗口期依然存在变数。