美股投资网获悉，Fervo Energy(FRVO)股价在周四美股盘前一度大涨超过14%，此前这家聚焦于地热能的公司位于犹他州的Cape Station地热开发项目实现首次发电。公司表示，这是全球公用事业级增强型地热开发项目首次达到这一里程碑。近期谷歌、亚马逊以及Meta等科技巨头们加码布局清洁能源，核心逻辑在于这种基于零碳排放和近期价格高波动油气资源之外能源的稳定电力供给正在成为AI算力资本效率的坚实底座。

据了解，这也是Fervo旗下Cape Station项目首个GeoBlock模块首次并网发电，并非公司首次发电;其内华达州Project Red地热发电项目早在2023年就已向电网系统供电。

公司表示，Cape Station一期装机规模为100兆瓦，由三个GeoBlock模块组成，其中首个模块已实现首次发电，预计最迟于10月1日实现合同约定的商业运行。

Fervo Energy公司表示，随着整套井系统投入运行，公司将继续提高首个GeoBlock模块的出力，同时调试其余两个模块，后两者预计最迟于2027年1月实现合同约定的商业运行;下一阶段新增400兆瓦项目正在建设中，预计于2028年投入商业运行。

本月早些时候，Fervo宣布达成一项重磅协议，将向谷歌供应来自Cape Station的近400兆瓦电力，用于其拟议中的犹他州数据中心。

“这将改变地热行业的格局，”Fervo(FRVO)首席执行官蒂姆·拉蒂默表示。这一成就确立了公司增强型地热系统技术作为“我们这个时代具有标志性意义的新型发电技术”的地位。“我们认为，这表明EGS在商业和技术方面的成熟程度，已经足以满足市场对可靠、清洁电力的迫切需求。”

据了解，Fervo的主营业务是以增强型地热系统(Enhanced Geothermal Systems，EGS)为技术基础，开发、建设和运营地热发电项目，并通过购电协议销售电力。传统地热开发需要地下热量、流体与岩层渗透性相互匹配;EGS通过受控储层改造建立流体通道，让注入流体穿过高温岩层吸热，再返回地面发电。Fervo结合水平钻井、完井工程和井下光纤传感，持续监测温度、流量与储层表现，提高地下换热资源的开发效率。其产业化逻辑，是把油气行业积累的钻井与地下工程能力，转化为可以重复建设的清洁发电资产。

AI的电力争夺战向地下延伸Fervo首次发电，地热商业化迈出关键一步

Fervo Energy此次股价走强，核心催化剂是增强型地热技术正在从钻井、建设与订单储备，进入实际并网发电的兑现阶段。公司宣布，位于犹他州的Cape Station项目首个GeoBlock模块已实现首次发电，带动股价周四盘前上涨7.6%。

该公司一期总规模约100兆瓦，由三个约33兆瓦模块构成;此次率先发电的模块预计最迟于10月1日达到合同商业运行节点，其余模块计划于2027年1月完成相应投运，另有400兆瓦扩建工程预计2028年投入商业运行。首次发电意味着地下储层、生产井、地面发电设备与电网之间的完整工程链条已经开始实际运行，也为后续售电收入兑现建立了基础。

这一工程进展与科技巨头锁定长期电力供应的需求相呼应。9月1日，Fervo与谷歌签署396兆瓦购电协议(PPA)，相关项目预计2028年上线，用于支持谷歌拟议中的犹他州数据中心;谷歌还获得了至2030年6月将采购规模进一步扩大约600兆瓦的选择权。对于AI基础设施投资，电源建设进度、可交付容量和长期供电安排，直接影响服务器集群何时能够投入使用。谷歌采购地热电力的战略价值，在于为未来算力扩张提前建立全天候能源供给基础。

零碳之外的商业价值稳定清洁电力资源供给正在成为科技巨头们算力资本效率的底座

谷歌等全球最大规模AI科技巨头们加快布局地热，除了零碳排放这一社会责任，首先看重的是持续供电能力与AI负荷的匹配。大规模训练需要计算集群协同运行，在线推理服务则必须持续满足用户请求、响应时延和并发需求;GPU、CPU、存储、网络与冷却系统共同形成庞大的用电负荷。从工程经济学看，昂贵服务器提前购入后，如果电力接入延误或供电容量不足，设备利用率与收入兑现都会受到影响。

美国能源部指出，地热发电的容量因子通常约为90%，适合支撑数据中心的持续负荷;这里体现的是发电资产全年利用程度。因此，地热对于AI产业的重要价值，是在风光与储能组合中提供稳定电源，帮助算力资产获得更长的有效运行时间。

第二层价值，是降低能源成本对燃料市场的直接敏感性，并提高长期经营预算的可预测性。地热利用地下热能发电，无需持续购买天然气或煤炭作为燃料;结合长期购电协议，可以在合同约定范围内提高电价与供电安排的可预测性。谷歌已明确将Fervo地热项目视为风能、太阳能的补充，以减少逐小时用电对化石能源的依赖。

从投资逻辑推演，科技公司评估电源的尺度将越来越接近整个数据中心的总拥有成本既考虑每度电的价格，也考虑稳定供电、设备利用率、扩容进度及长期预算。能够帮助高价值算力资产持续运行的电源，其商业价值会超出单纯的减排属性。

科技巨头的实际部署也呈现出多种清洁能源协同扩张的方向。谷歌今年7月宣布，Steel River项目首两期将向区域电网增加1.6吉瓦直流侧光伏装机与1.9吉瓦时电池储能;Meta则已与XGS Energy合作支持新墨西哥州150兆瓦地热项目开发，该项目今年3月进一步引入贝克休斯的工程服务。

这些布局反映出一条共同主线风光可再生类型资源聚焦扩大清洁电量供给，储能调节交付时间，地热等稳定电源支撑持续扩张的强劲负荷。对于Fervo，模块化GeoBlock建设与正在探索的就地供电路径，有望提高项目复制和电力交付效率，让电源建设更好地匹配数据中心分期扩容。

长期订单、项目融资与实际发电记录，也在相互强化Fervo的商业化能力。公司今年3月已为Cape Station一期取得4.21亿美元无追索权项目融资，参与机构包括巴克莱、汇丰、三菱日联等银行，说明其项目已获得基础设施融资渠道的支持。Fervo Energy 在此基础上，首次发电为后续运行表现提供了新的验证起点持续积累的发电量、可用率与运维数据，有助于融资机构评估未来项目现金流，也有助于客户签订更多购电安排。由此形成的增长路径是，长期需求支持项目建设，运行数据提高可融资性，标准化建设再推动规模扩张与成本改善;这正是华尔街分析师们认为Fervo从新技术开发商向规模化电力供应商发展的核心投资逻辑。

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美股投资网获悉，瑞银首次覆盖新兴云厂商CoreWeave(CRWV)，给予“买入”评级，并设定120美元目标价。

瑞银分析师Karl Keirstead在致客户报告中写道“尽管AI算力需求信号非常强劲，且有充分证据表明CoreWeave的每GW收入指标将继续攀升，但华尔街情绪仍十分谨慎(这体现在其估值仅为2027年预期营收的3倍)。”他表示“我们理解这些担忧(主要是杠杆和信用风险)，但认为这些担忧正在见顶，因此我们做出与市场普遍预期不同的看多判断，给予‘买入’评级。”

Keirstead进一步分析称，投资者可能会继续对AI相关股票采取“防御性”策略，但CoreWeave已建立起可靠性和卓越业绩的良好声誉，这应该会使其在同行中脱颖而出。Keirstead补充道“对CoreWeave股票的看涨评级，实际上是在押注投资者很快会轮动回做多AI交易。考虑到当前情绪低迷、需求信号强劲，以及有报道称前沿实验室正在增长，这一情景似乎越来越可能。”

相比之下，伯恩斯坦予CoreWeave“跑输大盘”评级，目标价74美元。伯恩斯坦将 CoreWeave 定位为“过渡期产能提供商”受益于电力与 GPU 稀缺，但客户集中、买家存在自建倾向、回报结构受限。一旦数据中心产能缓解，它将最先、最重受创。数据显示， CoreWeave 2Q26 收入 25.8 亿美元(同比 +112%)、积压订单约 1040 亿美元(同比 +246%)、7 月全线提价约25%。

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美股投资网获悉，9月25日，特斯拉(TSLA)宣布Semi电动卡车开启量产交付。特斯拉高管此前在内华达州斯帕克斯工厂表示，本周将开始向首批客户交付Semi，距离首席执行官埃隆·马斯克首次发布这款电动重卡已经过去了近九年。Semi专为长途货运而设计，将特斯拉从电动轿车和SUV市场扩展至商用货运领域，而当前美国柴油价格已升至纪录高位。

周四晚间，特斯拉在工厂举行网络直播活动。公司未披露Semi产量计划或定价，但重申计划在内华达工厂每年生产5万辆Semi。

马斯克未出席此次活动。他在录制视频中表示“如果你还没下单，我建议你多下一些，但等待名单已经相当长。”

包括百事可乐、DHL 和 US Foods 在内的客户被邀请上台，带有这些公司标识的Semi卡车停在会场外展示。

Semi专为长途货运设计。长续航版在满载情况下一次充电可行驶500英里(约805公里)。特斯拉Semi卡车工程总监Dan Priestley表示“这是真实路况下的500英里，我们的客户已经验证这一点。”标准版续航为325英里(约523公里)。

Semi于2017年首次亮相，原计划2019年投产。首辆Semi最终于4月从高产能生产线下线，预计今年将开始量产。然而，特斯拉在7月致股东的信中表示，Semi将于2026年开始生产，删除了此前对今年量产的预测。

特斯拉于2022年底开始在美国向百事公司等客户有限交付Semi。此后，项目延迟、竞争加剧以及美国电动汽车政策逆转，引发市场对需求的担忧。

尽管如此，清洁交通非营利组织Catalyst Mobility表示，特斯拉本周收到来自全球最大货运公司联盟的2500辆Semi订单，成员包括微软和百事公司。该组织称，这一订单规模几乎是美国现有8级电动卡车车队规模的两倍。

上个月，瑞典货运技术公司Einride AB宣布达成协议，将为其车队增加500辆Semi卡车。

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美股投资网获悉，根据瑞银对Dodge Data & Analytics数据的分析，美国8月非住宅建筑开工继续扩张，数据中心项目的大幅增长帮助抵消了基础设施开工疲软的影响。

瑞银分析师史蒂文·费舍尔及其团队在9月22日的报告中表示，8月非住宅建筑开工总量同比增长5.8%，过去三个月增长17.4%。按六个月计算，开工量增长25.8%;过去12个月增幅为22.1%。

数据中心引领建筑热潮

8月整体数据掩盖了建筑施工和基础设施建设之间的显著分化。建筑开工量同比增长31.8%，其中数据中心开工量激增248%。制造业开工量增长33%，政府建筑激增201%，酒店建设增长55%。

从更长的时间跨度来看，数据中心扩张的趋势更加显著。该类别的开工量在三个月内增长了262%，六个月内增长了246%，过去12个月内增长了197%。

对投资者而言，这些数据进一步证明，与人工智能和云计算相关的支出正成为美国建筑活动日益重要的驱动力。瑞银预计，在数据中心、电力项目、包括半导体和制药设施在内的制造业以及基础设施建设的推动下，非住宅建筑支出将在2026年下半年再次加速增长。建筑开工是重要的领先指标，因为项目可能需要数年才能完成，当前的开工将转化为未来在设备、工程、材料和劳动力方面的支出。

瑞银目前预测，美国非住宅建筑名义支出在2026年下降0.9%之后，2027年将增长6.7%。此前，瑞银曾预测明年将增长6%，而今年将增长3%。

基础设施遭遇减速带

基础设施建设对建筑业的繁荣起到了一定的压制作用。8月基础设施开工量同比下降21.5%，而7月为增长9.2%。其中，街道和高速公路开工量下降27.6%，桥梁下降38%，发电厂和天然气相关工程开工量下降19.3%。水坝、水库和河流开发项目则是一个显著例外，增幅高达69%。

从更长周期看，基础设施开工的势头要强劲得多。过去六个月，基础设施开工量增长了23.1%，过去12个月增长了27.6%。电力开工在这两个时期分别增长54%和88%。

瑞银表示，近期基础设施疲软可能与《基础设施投资和就业法案》将于9月底到期以及延期至12月所带来的不确定性有关。该行指出，在联邦政府长期拨款前景更加明朗之前，该行业可能会持续低迷。

传统商业建筑疲弱

并非所有建筑市场都参与了这轮扩张。8月仓库开工下降21.7%，过去12个月下降17.7%。剔除数据中心的办公楼建设在8月份下降了15%，凸显了数据中心投资对整个办公楼市场造成的扭曲程度。

瑞银预计，由于长期利率高企，商业建筑复苏缓慢，该类别支出在2026年底前将保持负增长。

哪些公司有望受益?

这一趋势的投资影响波及多家工业与材料公司。瑞银指出，以下公司对美国非住宅建筑活动存在敞口机械公司包括卡特彼勒(CAT)、迪尔(DE)和联合租赁(URI);工程与建筑公司包括广达服务(PWR)、雅各布工程(J)、福陆(FLR)和EMCOR(EME);钢铁和材料生产商包括纽柯钢铁(NUE)、Steel Dynamics(STLD)、马丁-玛丽埃塔材料(MLM)和火神材料(VMC)。

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美股投资网获悉，微软(MSFT)周三表示，计划到2030年在中东地区投入超过100亿美元的资本支出和运营支出，以扩大其在科威特、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国的云计算及人工智能(AI)基础设施。

微软表示，这项投资将包括扩大云计算和AI产能，并与各国政府及当地机构合作开展AI项目。微软还计划到2030年在该地区的海底和陆地连接基础设施上投资超过4亿美元。该公司表示，这些支出将扩大网络容量，并在发生中断时为数据流量提供替代传输路线。

微软表示，其在中东地区的计划最初将重点覆盖科威特、卡塔尔、沙特阿拉伯和阿拉伯联合酋长国。该公司将与沙特阿拉伯的HUMAIN和SDAIA、阿布扎比的G42、卡塔尔的QAI，以及科威特和阿联酋政府等机构合作。该公司进一步指出，在扩建云计算和AI设施的同时，还将与当地合作伙伴共同建设用水量更低的基础设施，并扩大对无碳电力的获取。

近年，中东地区凭借雄厚的资金、廉价的能源、灵活的监管以及靠近非洲和欧洲市场的地理优势吸引了美国科技巨头的关注，微软、谷歌(GOOGL)、亚马逊(AMZN)、OpenAI等公司纷纷涌入，带起AI软件开发和数据中心等基础设施建设热潮。

美国总统特朗普也曾促成硅谷与海湾国家的合作。去年5月特朗普访问沙特期间，沙特主权财富基金PIF全资持有的AI公司HUMAIN就与英伟达(NVDA)和AMD(AMD)达成合作，未来五年内投资高达100亿美元，部署500兆瓦的AI硬件基础设施。

据市场研究公司IDC的数据显示，去年中东地区消费者和企业在技术方面的总支出估计达到650亿美元，高于2020年的360亿美元。其中，数据中心和云服务方面的技术支出同比增长75%，达到8.95亿美元。

然而，由于中东地缘局势近年来并不太平，上述科技巨头在该地区的投资面临风险。在2月底美国与以色列对伊朗发动袭击之后，伊朗伊斯兰革命卫队曾于3月底发布公告，将中东地区与18家美国信息通信技术和AI企业有关的公司机构作为“合法打击目标”，其中就包括微软。美伊战事爆发以来，中东地区已有多个数据中心受到影响。亚马逊近期披露，阿联酋和巴林部分受袭数据中心设施中的部分数据未能恢复。

有分析人士指出，数据中心确实正在变成新型战略目标。过去军事打击往往瞄准油气设施、发电厂、港口与通信枢纽，因为这些是工业社会的“供血系统”。而在AI与云计算主导的时代，算力与数据基础设施正在变成国家运行的“神经中枢”。

更关键的是，数据中心往往高度依赖电力、冷却与骨干网络，不需要把整座设施彻底摧毁，只要打断供电、冷却或关键网络节点，就可能造成长时间中断并外溢到金融、物流、政府与军事系统。

除了安全风险外，科技巨头们还可能面对供应链中断、数据中心所需天然气价格飙升，以及制造电子元件所必需的塑料和铝等大宗商品成本上涨等情况。政治风险咨询公司欧亚集团董事Xiaomeng Lu曾表示，此轮中东冲突将削弱海湾国家吸引科技巨头的努力，“他们的雄心壮志需建立在地缘政治稳定的基础之上”。

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美股投资网获悉，周四美股盘后，开市客(COST)公布截至8月30日的2026财年第四财季业绩。数据显示，开市客Q4总营收同比增长11%至957.2亿美元，好于市场预期;调整后每股收益为6.57美元，也好于市场预期，关税退款为每股收益贡献了15美分。

数据还显示，第四财季，会员费收入增加7%至18.5亿美元，略高于市场预期。同期付费会员数量增幅低于预期。公司股价在盘后交易中变动不大。

这家在全球经营900多家门店的大型仓储零售商，凭借有竞争力的价格、大包装商品和别处难寻的商品赢得优势。其有限选品模式——每个品类只聚焦少数选择——使其能够灵活高效地应对关税和其他宏观经济挑战。

高管在周四与分析师举行的电话会上表示，开市客的汽油和旅游业务表现良好，家居用品、小型电子产品和美容产品也带动了销售增长。该季度调整后同店销售增长6.7%，好于预期。

高管称，公司上季度获得1.84亿美元关税退款，当前季度也收到大致相同金额。公司主要将这些退款所得用于降低肉类、农产品、饮料和家居用品等商品价格。

首席财务官加里·米勒奇普表示，近几个月食品通胀保持类似水平。由于存储芯片成本上涨以及中东冲突导致油价上涨，一些非食品类产品的价格有所上涨。

公司称，年轻消费者继续加入开市客，自疫情以来40岁以下会员数量增长近60%。这一群体目前占开市客购物者比例超过25%。首席执行官罗恩·瓦克里斯表示，他们起初消费较少，但最终会加速增长。

近年来，开市客寻求通过与Instacart、DoorDash和Uber Technologies等第三方配送公司合作，扩大数字业务版图。该公司的电商板块增长快于其他领域，并有助于吸引年轻购物者。按可比口径计算，数字化销售额增长了近20%。

近几个月，受油价高企和通胀影响，消费者信心持续疲弱。这引发了日益激烈的竞争，各公司试图通过合适的产品组合吸引价格敏感型购物者。沃尔玛、克罗格和艾伯森正利用关税退款，为降价举措提供资金。

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美股投资网获悉，摩根士丹利在 2026 年欧洲光通信会议(ECOC)上的第一手纪要给出了三条关键判断业界共识已从“要不要做 NPO”转向“2028 年落地首批产品”;光通信供应链几乎全线售罄 12-18 个月，磷化铟(InP)衬底成为最紧的一环;而无论技术路线怎么走，测试厂商 Keysight 都是最稳的受益者。

大摩电信与网络设备团队分析师 Meta A Marshall和Antonio Jaramillo发布最新报告，行业观点为 In-Line(与大市同步)。纪要汇总了该团队 9 月 21 日至 22 日在西班牙马拉加 ECOC 展会期间主持的一轮会议。本届是第 52 届 ECOC，9 月 20 日至 24 日举行，共吸引逾 8300 名与会者、330 多家参展商，其中约 120 家来自中国。大摩表示，针对思科(CSCO)、Ciena(CIEN)、Coherent(COHR)、是Keysight(KEYS)、诺基亚(NOK)、Tower Semiconductor(TSEM)和 Lightmatter 的公司层面详细纪要将在未来数日陆续发布。

NPO 从“抵制”走向“共识”2028 年首批产品试运行

与六个月前的 OFC 展会相比，本届 ECOC 上最大的变化是对 NPO(近封装光学)的态度。据大摩纪要，虽然光学内容增长快于供应商产能、大量厂商订单排满 12-18 个月、CPO/NPO 的最终形态仍无定论都在意料之中，但与 OFC 时期不同的是，业内现在更普遍地认可“NPO 将从 2028 年开始落地”。

这一共识的形成，与 Open CPX MSA 的推进直接相关。该行业组织正在为光学引擎建立统一参数，让更大范围的生态得以搭建——超大规模云厂商因此不再像当初英伟达方案是唯一选择时那样顾虑“厂商锁定”与封闭生态。大摩仍提醒，未来几年在规模化、生产与落地层面依然存在巨大挑战，共识的形成只是意味着有足够多的供应商在推进开放方案，且 scale-up 网络中对光电靠近部署的需求不断增长，首批产品至少会在 2028 年进入试运行。

值得注意的是，纪要明确指出第一代产品的架构不太可能是最终形态——激光器类型、激光器的位置等都可能在后续几代中变化，今天的技术竞争格局“并不能锁定长期胜负”。这一判断与会议上的共识一致尽管仍有个别会议将 CPO/NPO 形容为“不可避免，但并不迫近”，主流看法已是超大规模厂商将在未来几年转向 NPO。

供应链 12-18 个月售罄InP 衬底是最大的咽喉

大摩纪要称，大多数元器件与系统供应商未来 12-18 个月的产能已经售罄，其中 InP 衬底是“卡脖子”环节(gating item)，报告中点名 AXT(AXTI)与住友电工。在 InP 之外，EML、CW 激光器、泵浦激光器与金盒(gold boxes)等主要品类的供给同样紧张。报告认为，若有更多衬底放出或良率改善，行业存在上行空间。

这一判断与厂商近期的公开表态互相印证。Lumentum 首席执行官 Michael Hurlston 此前表示，InP 供需缺口已超过 30%，公司关键 AI 光器件产能“在可预见的未来实际上已经售罄”，并称其短缺程度“可能比存储行业更严重”。Coherent 也于今年 5 月的财报电话会上就 InP 短缺发出预警。

这场短缺的源头可以追溯到 2025 年 2 月中国自彼时起对磷化铟实施出口管制，而中国生产了全球约七成的精铟——InP 上游原材料。据市场追踪机构数据，6 英寸 InP 晶圆均价自管制以来已上涨约 250% 至约 5000 美元一片;英伟达为锁定光器件供应，也已入股 Lumentum 与 Coherent 两家。

在 ECOC 展会现场，外置激光器的重要性有了更具体的注脚Lumentum 在会上展示了符合光计算互连 MSA 要求的八波长 DWDM 外置激光器(ELSFP)模块，明确面向 CPO/NPO 架构中的外置光源应用。这与大摩纪要“第一代 NPO/CPO 产品大概率全部使用外置激光器、高功率激光器需求将在未来几年剧增”的判断相呼应——这也是报告中 LITE 与 COHR 持续获得最多关注的原因。

不过售罄并非整齐划一。大摩指出，思科与诺基亚在会上表示仍有一定供货能力，这让它们可以在近期围绕供给释放采取策略性动作，但报告不预期会出现有意义的份额转移——Ciena 仍握有线路系统的多数份额。

OCS 在扩散，但谷歌仍是独一档

光路交换(OCS)是报告的另一条支线。谷歌对 OCS 的使用已广为报道，其生产爬坡未来数年将转移至 Lumentum。受谷歌成功示范的带动，几乎所有其他超大规模厂商与新云厂商都在试运行 OCS，大摩从会上听闻未来几年将有更多客户。但纪要同时给预期降温后来者的用例规模很可能小于谷歌的部署——甚至有一家客户在完整完成方案资格认证后取消了部署。大摩仍视 OCS 为 Lumentum 与 Coherent 增厚利润率的机会，但认为在为最大实施方供货的当下，Lumentum 将在近期拿走大部分价值。

个股偏好KEYS 全路线受益，LITE/COHR 最受关注

大摩的核心偏好延续了对 Keysight (KEYS)的力挺无论 CPO/NPO 最终采取何种实施路径，光学增长都会带来测试需求， Keysight 因此是“不依赖终点路线”的受益者;康宁(GLW)也被归入同一类“无论哪条路都受益”的标的。报告称“我们一直非常明确地看好 KEYS”。

报告对 LITE 与 COHR 的判断是尽管大概率在可预见的未来持续售罄、InP 激光器持续短缺，二者仍将占据最多关注度;Coherent (COHR)的 PhotonLink 整合平台——为想把 6 家以上供应商的产品拼成开放方案、却又缺乏自组能力的超大规模厂商提供端到端交付——被认为特别契合这一需求，公司并披露已与一家客户就 NPO 方案签署 LTA(长期协议)，明年开始爬坡。Lumentum (LITE)虽未在会上与大摩会面，但此前已表示预计未来数月宣布一项 NPO 相关的 LTA。Ciena(CIEN)有多条成功路径，但要显著跑赢其既定目标，需要 InP 供应链在未来几年进一步松动;而思科的需求端没有出现任何疲软迹象，供应链更可控反而给了其从云客户持续扩大收入基础的机会。

大摩维持电信与网络设备行业 In-Line 观点。据研报目标价，Lumentum 报 945.67 美元、Coherent 报 310.39 美元、Keysight 报 347.32 美元、Ciena 报 368.56 美元;评级方面 LITE、COHR、GLW、CIEN 均为持股观望，Keysight、思科(COCS)为增持。尽管基本面火热，这轮行情近期已现回调压力——不过大摩没有在这份纪要中调整任何评级，其结论落在技术面光学内容持续增长、方案形态未定、供应链全面紧绷，“对行业内几乎所有人都是利好”。

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美股投资网获悉，摩根士丹利发布研报称，该行在戴尔总部与首席运营官Jeff Clarke举行一对一交流后，对戴尔的看多逻辑有了更深理解，但仍维持“中性”评级与511美元目标价。报告的核心争论在于AI智能体带来的究竟是又一轮硬件周期峰值，还是本地基础设施多年结构性繁荣。摩根士丹利明确表示，会议使其重新评估此前偏空的判断，并认为756美元牛市场景在未来12个月实现的概率上升。

这次不一样从刷新周期到TAM扩张

Clarke向摩根士丹利强调，过去40多年硬件市场经历8轮繁荣与萧条周期，但这些周期主要由设备人均渗透率变化带来的刷新率波动驱动，而非潜在市场规模(TAM)的结构性扩张。例如疫情期间PC刷新周期因PC与人的比例上升而加速，但社会重启后比例正常化，PC TAM并未比疫情前更大。

AI智能体的不同之处在于，它首次将认知产出与员工人数脱钩，使企业无需增加人手即可完成更多工作，生产率提升可达到10倍甚至100倍。戴尔认为，这种回报清晰可见，各类企业都将沿着这一路径推进。到2030年，推理token预计增长87倍，新增200吉瓦算力，ZettaFLOPS增长至830。由于智能体单位工作所需token较基础聊天机器人多出10亿个，token增长将迫使数据中心向加速计算和更高CPU:GPU比例重构，并催化计算与存储需求结构性上升。

戴尔还认为，AI智能体将是混合部署模式。企业会根据安全与成本权衡，在公有云和本地设施之间动态分配推理负载。戴尔自身会将内容相关负载放在公有云，但绝不会将专有源代码或遥测数据移出戴尔设施。考虑到推理token到2030年增长87倍，“即使只取大池子中的一小块，也会形成非常大的数字”。开源权重模型的普及，也将推动企业为优化成本而增加本地基础设施投资。

服务器与存储密度提升与供应瓶颈并存

传统服务器出货量仍在同比下降，但戴尔认为这并非需求疲软，而是服务器变得更强大、更密集、更高效。第17/18代戴尔服务器最多可替代13台第14代传统服务器。短期内，服务器单元数下降但ASP上升;随着数据中心以加速计算为核心重建，以及智能体普及推升CPU服务器需求，更密集的服务器单元最终将恢复增长。Clarke甚至指出，如果推理token真如预期在5年内增长87倍，传统服务器单元增长也可能变为指数级。存储同样受益，KV Cache以及智能体保留工件等行为，将带来更大的数据存储与知识保留需求。

供应是戴尔面临的最大挑战。Clarke表示，历史商品周期通常持续2至4个季度，由成熟硬件替换周期或供应决策的繁荣/萧条驱动;但如果相信吉瓦和token的增长算法，内存、HDD等并非短期周期，短缺可能持续另一个五年。当被问及什么让他夜不能寐时，Clarke的答案不是宏观、地缘冲突、数据中心过度建设或电力短缺，而是供应。他用“我们在梦幻岛”来形容当前环境，戴尔正假设关键组件供应将长期短缺。

利润率争议不是简单“利润叠加”

摩根士丹利此前在行业报告中指出，戴尔和慧与科技(HPE)的基础设施毛利率出现前所未有的扩张，并将其主要归因于“利润叠加”，即在需求刚性下，利用内存成本上涨获取更高利润。Clarke承认同比服务器和存储利润率在扩张，但提供了不同视角在比特供应有限的世界里，企业会将有限零件分配给最高毛利产品;同时，基础设施TAM的结构性增长降低了对增量客户的竞争性定价意愿。当TAM在增长时，与其以狭窄利润率销售服务器来获取新客户，不如保持更严格的定价纪律、提高价格底部。Clarke认为，这带来的服务器和存储利润率提升是结构性的。

在运营费用方面，戴尔的内部AI现代化已全面展开。Clarke强调，戴尔正在供应链优化、客户服务、编码、销售和研发中利用AI提升生产率和效率。这些投资短期内不会放缓，因为戴尔从中获得“巨大收益”，因此运营费用不太可能同比下降。不过，随着收入增长快于投资，戴尔仍将释放运营费用杠杆。

估值分歧多空双方在持久性上对峙

摩根士丹利指出，投资者交流显示，多空双方都认同戴尔未来18个月的营收和盈利增长将极其强劲。买方对2028财年每股收益的预期已升至40至50美元区间，摩根士丹利预测为36.47美元，市场共识为30.44美元。

真正的分歧在于增长的持久性多方认同Clarke的世界观，愿意给2028财年每股收益15倍市盈率，对应600至750美元股价;空方则认为这又是一轮繁荣/萧条周期，AI价值更多归于云端，当需求刚性转为需求崩塌时，戴尔盈利可能减半，因此只愿给2028财年峰值每股收益8至10倍市盈率，对应320至500美元股价。

摩根士丹利坦言，此前其更接近熊市观点，但Clarke的会议促使该行重新评估，重点不在于token增长本身，而在于这种增长是否会真正带来本地基础设施的长期繁荣。目前该行仍维持“中性”评级和511美元目标价，但认为756美元牛市场景在未来12个月实现的概率更高。其牛市场景为756美元，基于18倍2028财年牛市每股收益42美元;基准场景为511美元，基于14倍2028财年每股收益36.47美元;熊市场景为306美元，基于12倍2028财年熊市每股收益25.53美元。

财务模型方面，摩根士丹利预计戴尔2027财年营收增长93.9%，2028财年增长33.1%，2029财年回落4.7%;非GAAP毛利率从2026财年的20.4%降至2028财年的16.0%，2029财年为16.2%;运营利润率从8.8%升至2027财年的11.1%，随后回落至10.0%和10.2%;自由现金流从85.52亿美元升至211.74亿、288.76亿，2029财年为279.10亿美元。该行对2028财年收入预测为2930亿美元，高于市场共识的2304亿美元;每股收益预测36.47美元，高于共识的30.02美元;净利润预测228.13亿美元，高于共识的192.69亿美元。

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美股投资网获悉，华特迪士尼公司(DIS)正在上调其美国市场多款流媒体订阅价格，这是该公司六年来第六次提价，旨在提振对迪士尼未来至关重要的流媒体业务盈利。

迪士尼周三披露，旗舰流媒体服务Disney+无广告版月费将上涨13%，即上调2.50美元，至21.49美元，证实了此前报道。此次提价使高端Disney+套餐与奈飞公司出售的类似套餐价格更为接近。奈飞无广告、支持4K分辨率及多设备接入的服务月费为26.99美元。

Hulu无广告版将同样上涨2.50美元;Disney+与Hulu无广告捆绑订阅价格将上涨2美元至21.99美元，仅比分别单独订阅这两项服务高出50美分。

含广告的Disney+和Hulu单独订阅月费将为12.49美元，上涨50美分。含广告的Disney+与Hulu捆绑套餐月费将维持12.99美元不变。

与其他运营商一样，迪士尼一直将捆绑套餐定价得颇具吸引力，因为消费者在能够使用多项服务时更不容易退订。

包括奈飞、苹果公司、康卡斯特公司和派拉蒙天舞公司在内的娱乐巨头，均在提高流媒体订阅价格，以提升盈利能力。自2019年最初无广告版以6.99美元推出以来，Disney+价格持续稳步上涨。

8月，迪士尼公布，包含电影制片厂、非体育电视网络和Disney+的娱乐部门第三季度营业利润同比增长64%，主要受订阅量增长及在线视频业务两位数利润率推动。

本月早些时候，迪士尼任命亚当·史密斯为迪士尼直接面向消费者业务部门的唯一主席，该部门涵盖公司的娱乐流媒体服务。管理层已启动运营重组，并在提升Disney+用户使用时长方面取得成效。

迪士尼还任命卡兰迪普·阿南德出任新设立的首席技术官，向首席执行官乔什·达马罗汇报。达马罗已将推动公司消费者互动现代化列为优先事项。在上月与投资者的电话会议上，达马罗表示，从2027年春季开始，Disney+将发展成一个除电影和电视节目外，还提供商品、游戏和体验的平台。广受欢迎的皮克斯系列最新影片《玩具总动员5》于周三在该平台上线。

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美股投资网获悉，在英伟达(NVDA)于今年6月发行250亿美元的公司债后，随着投资者寻求对冲债务敞口，与这家人工智能(AI)芯片巨头相关的衍生品如今已成为美国信用违约互换(CDS)市场中交易最活跃的品种之一。

标普道琼斯指数公司固定收益可交易品种及大宗商品主管Nicholas Godec援引DTCC数据表示，过去6个月，市场参与者针对69亿美元债务交易了信用保护，而此前6个月的名义交易规模仅为6.4亿美元。

交易量激增是英伟达被纳入标普最新一轮CDX投资级指数的主要原因，该指数于周一正式生效。英伟达是该指数第47系列中流动性最强的成分股之一，该指数被用作衡量市场感知信用风险的指标。同一系列中的其他公司还包括科技企业甲骨文(ORCL)、亚马逊(AMZN)、谷歌(GOOGL)、博通(AVGO)、Meta Platforms(META)以及微软(MSFT)。

Nicholas Godec表示“与这些公司相关的CDS交易量出现了巨大增长。而随着数据中心等领域融资活动不断进行，没有迹象表明这一趋势会在短期内停止。”本周与英伟达一同加入该指数的6家公司中还包括SpaceX(SPCX)，两家公司均在6月发行了250亿美元的投资级债券。

AI热潮推动下英伟达、SpaceX债务风险有所上升

标普道琼斯指数公司每年3月和9月对CDX指数进行再平衡时，会考察多项因素，包括CDS流动性、信用评级以及发行人的债务结构。新纳入的成分股会重新设定指数的期限，并通常会提升交易量。此次指数调整，加之美国国债收益率上升，导致该指数利差扩大。

信用违约互换的需求来自寻求对冲超大规模云服务提供商(hyperscalers)债务不断增加所带来的潜在损失的投资者。与此同时，华尔街银行也在买入信用保护，以降低自身对这些借款人的风险敞口，从而使银行能够继续扩大与这些公司的业务往来。

今年以来，在大举借款以及英伟达宣布一系列与AI相关的基础设施交易后，为英伟达债务提供违约保护的成本已经翻了一倍，这令投资者开始担忧其整体债务负担。

巴克莱宏观信用策略师Jigar Patel表示“对于任何希望对冲AI特定风险的人而言，AI相关单一名称CDS合约的交易量一直非常惊人。我认为，这使它们成为更好的对冲替代工具。”

标普道琼斯指数公司针对美国高收益市场的互换指数每年两次进行调整，下一次调整预计将于周一进行。

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