美股投资网获悉，Verizon(VZ)首席财务官Tony Skiadas表示，该公司在宏观层面上以不断增长的无线服务收入、调整后EBITDA和自由现金流为基准。Skiadas在摩根士丹利科技、媒体和电信会议上表示，无线业务“强劲而有弹性”，该公司去年看到了一个非常健康的市场。

到2025年，该公司预计消费者和商业用户将增加约800万至850万，其中绝大多数是在消费者端。Skiadas认为，这一贡献主要来自提前付费到后付费的用户迁移。

当被问及手机升级时，Skiadas表示，由于消费者选择使用手机的时间更长，该公司正在摆脱连续几年手机升级同比下降的局面。Skiadas称“我们在第四季度看到了小幅上升，今年我们给出的预测是，升级数量同比增长个位数左右……用户选择继续使用他们的手机更长时间。我们的平均升级周期超过40个月。现在已经有42个月了。所以手机业务做得更好了。从我们的角度来看，我们将继续严格控制留存率。”

当被问及Verizon对“卫星直连到设备”(Direct-to-device)和卫星连接的看法时，Skiadas表示，该公司的网络“覆盖了99%以上的人们工作、生活和娱乐的地方”，而卫星是对这一领域的补充。他强调，Verizon与苹果(AAPL)、Globalstar (GSAT)、Skylo和AST SpaceMobile (AST)都有合作关系，随着卫星技术的发展，公司将为客户提供解决方案，同时也会抓住盈利机会。

在谈到2025年无线业务将增长2%至5%时，他表示，指引中涉及的因素包括，从2024年开始的价格变化将持续到今年，作为服务收入的推动力，以及固定无线业务数量的持续增长等。

在预付费业务方面，Skiadas指出，在过去几年里，预付费业务一直处于不利地位，但现在看到了销量状况的改善，这也将有助于服务收入的增长。他还指出，2025年将是促销摊销达到顶峰的一年，然后在2025年底和2026年开始放缓。

当被问及来自竞争的压力，以及这是否会影响他们达到指导预期的能力时，Skiadas说“我想说的是，我们在移动和宽带领域竞争已经很长时间了。我们知道它是什么样的。我们知道竞争是什么样子的。我们还没有看到很多惊喜。但我们有很棒的产品。我们为客户提供了很好的选择，我们将以我们的产品和价值主张来竞争。Fios和FWA都在增长，这给有线电视带来了压力。不管他们是否收费，他们仍然要向我们Verizon支付免费线路的费用。”

当被问及2025年的业务EBITDA下降情况是否比去年有所改善时，Skiadas表示“长期以来，我们首次看到业务利润率同比增长。因此，多年来，我们的目标显然是减少业务部门对EBITDA的拖累。因此，去年第四季度是一个很好的起点……这要从收入增长说起。在我们的业务领域，收入组合已经发生了变化，更多地向无线倾斜……显然，这一组合已经转向更多的无线业务，从而带来更高的利润率。这是其中一个方面。在私有网络部署方面，我们取得了很多早期的胜利，我们看到了这方面的良好增长。在第四季度财报电话会议上，我们也谈到了AI Connect的早期贡献。所以在收入方面，组合正在转变，这真的很好，然后在成本方面做了很多工作。”

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美股投资网获悉，根据TrendForce集邦咨询最新研究，TSMC(台积电)(TSM)近日宣布提高在美国的先进半导体制造投资，总金额达1650亿美元，若新增的三座厂区扩产进度顺利，预计最快2030年后才会陆续进入量产，并于2035年推升TSMC在美国产能至6%，但TSMC于台湾厂区的产能占比仍将维持或高于80%。TrendForce集邦咨询表示，为应对潜在的国际形势风险，2020年TSMC宣布于美国Arizona兴建第一座先进制程厂时，便拟定在当地设置六座厂区的规划。

2018年以后，全球贸易纷争和新冠疫情等因素加速供应链分化，各地政府亟欲建立本地产能。根据TrendForce集邦咨询统计，从厂区所在位置来看，2021年全球晶圆代工产能仍以台湾地区为主，先进制程和成熟制程占比分别为71%和53%。预期经过海外一连串的扩产行动后将出现变化，2030年台湾地区的先进制程产能占比将下降至58%，成熟制程则是30%，而美国地区和中国大陆厂商分别在先进和成熟制程市场积极扩张。

TrendForce集邦咨询指出，由于美系客户占TSMC先进制程采用量比例最高，扩大投资美国的计划势在必行，本次除宣布增设三座先进制造厂区，更扩大至HPC所需的两座先进封装厂和研发中心，未来Arizona将成为TSMC于海外的先进科技园区，以完善客户需求。

TSMC在美国扩大投资引发技术外移的担忧，然而，观察其产能和制程布局，Arizona phase 1-3规划的产能远低于台湾厂区，后者的重要性不言而喻。尽管扩张美国产能可以降低过度集中制造的风险，但潜在成本压力恐将转嫁至美系IC客户，导致零部件甚至终端产品售价上涨，进而影响消费者购买意愿。

TrendForce集邦咨询观察，目前TSMC Arizona phase 1刚进入量产，phase 2、phase3仍在建设中，预计2026年至2028年间启动量产。近日宣布新增的厂区实际执行时间尚待观察，短期内尚未对产业造成实质的影响，中长期是否会因成本压力而导致成本转嫁仍值得关注。

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3月4日晚美股盘前，东南亚小腾讯Sea(SE)公布了2024年4季度财报，整体来看电商板块的增长和利润改善都好于预期，是最大亮点。但游戏和金融板块的底层经营指标实际有一些隐患，核心要点如下

1、最关键的Shopee电商板块上，本季GMV达286亿，同比增长近24%，明显好于市场预期18%的同比增速。趋势上，环比上季增速仅降速约1pct，尽管已迈入高基数期，电商业务的增长韧性显著强于预期。

拆分价量来看，本季订单量同比增速为20%，环比放缓4pct，量的增长是放缓了的。但客单价的止跌回升3%(由于直播电商和价格补贴等影响消退)接棒了对GMV增长的推动。

收入层面，本季Shopee营收同比增长41%，大幅强于市场预期35%的增长，环比同样仅降速2pct。收入的超预期主要是来自GMV增长超预期的传导。

变现率上，Shopee平台的变现率本季环比的提升幅度仅0.1pct，是4Q23以来单季提升幅度最小的一次。不过，高利润的marketplace变现率仍环比走高了0.4pct，主要是VAS(如配送费)等利润空间较低的变现率走低了0.3pct。因此虽然本季变现率提升幅度缩窄，但对利润的影响却不会很大。

2、未来之星的DFS金融板块，本季核心指标--未收回的贷款余额到达$51亿，同比增长64%，但相比预期的54.4亿(+75% yoy)实际是偏低的。

不过，板块的营收额同比大涨55%，环比提速17pct，远高于市场预期36%的增速。与贷款余额的增长走势相反。可以猜测，本季公司在金融业务的主要重点是放在了提升变现率而非业务规模上。

3、Garena游戏板块的关键经营指标上，本季活跃用户约6.2亿人，付费用户数5000万人，前者环比减少了约1100万人。两项指标分别低于市场预期3%和2%。活跃用户再度开始流失，是一个不好的信号。

好在市场对流水的预期不算高，预期同比增速为18%，环比减速整整6pct。因此实际增长19%的表现，还是好于预期的。从价量的口径，本季付费用户数是环比持平的，但人均付费金额由上季的同比持平，恶化到了本季同比-6%，是流水增长放缓的主要原因。整体来看，公司游戏业务的生态有再度走差的迹象，表现并不好。

4、盈利上，最受关注的电商板块电商板块本季实现了约$0.8亿的经营利润，明显好于预期的不到$0.2亿。经营利润率达到2.2%，明显好于预期的0.5%，电商业务利润释放的进度快于预期。

但DFS金融板块本季实现$1.98亿的经营利润，明显低于卖方预期的$2.3亿，并且板块的利润率为27%，环比前两个季度28%~29%的水平有一定的下降。主要是本季金融板块的营销支出近乎环比翻倍。在业务规模快速增长之际，为了维持高双位数的增长，似乎费用投入的必要性也提升了。

至于游戏板块的利润本季为$2.7亿，好于卖方预期的$2.5亿。本季游戏板块的利润率达52%，同比走高了0.9pct，但环比上季的52.7%则是轻微下降。整体来看，游戏板块的利润表现相对平稳。

5、整体看，本季Sea整体实现收入49.5亿，同比增长37%，增速再度环比走高6pct，增长可谓相当强劲。但由于金融和游戏板块底层经营指标的缺陷，实际含金量没有看似的那么高。

毛利层面，公司整体毛利率由43%提升到45%，主要是电商&金融板块整体的毛利率环比提升了2pct，结合前文，电商和金融业务变现率的双双走高应当是毛利率提升的主要原因。

费用层面，四项经营费用合计支出近$19.5亿，同比增长了19%，费用投入的力度有一定的回升。四项费用合计占收入比重相比上季的39.3%小幅提升到了39.5%。

具体来看，主要是营销费用的增长，占收入的比重环比提升了约0.9%到21.2%。分板块来看Shopee电商业务的营销费用率反而是环比下降了0.7pct的。但是游戏营销费率则同比增长了48%，增长相对明显，金融板块的营销费用从上季的$0.66亿，近乎翻倍到了$1.2亿，营销费用增长相对明显。

虽然总体经营费率是环比小幅增长了0.2pct，但由于变现率的走高，毛利率环比提升整整2pct。因此本季Sea整体的经营利润率仍是提升到了6.2%(vs.上季的4.7%)，实际经营利润约$3.1亿，比预期的$2.6亿高出约18%，利润释放速度还是好于预期的。

海豚投研观点

在约一年时间内市值近乎翻了3x之后，投资者势必会面对“公司在大涨了这么多后，还有没有投资价值?”的问题。

为了解答这个问题，就必须要理解当前的估值隐含的是怎样的业绩预期，才能在“高估值”和“好业绩”之间做出合理判断。

若按简单直接的集团整体PE估值方式，盘前Sea的市值对应26年净利的PE倍数30x倍出头。海豚投研不定论这算贵还是便宜，但反映的预期是公司在26财年之后依旧保有20%~30%或更高利润增速。

分部估值的角度，市场对Garena游戏业务的估值大体是按净利润给10x~12x左右PE，对应大约$100+亿的估值。对该板块卖方并无过多的关注和分歧。

估值的弹性主要来自电商和金融板块。目前市场对电商业务的估值稍低于$500亿，隐含的预期是电商板块在26年实现$15亿以上的adj.EBITDA(对应当年GMV的利润率略高于1%)，和30x上下的EV/EBITDA估值倍数。海豚投研认为，略超1%的EBITDA/GMV利润率从天花板的角度看并不算高，对比中美电商龙头，2%~3%的利润率也并非不可实现。当然30x的估值倍数隐患的预期也是26年后Shopee的利润率会继续快速拉升。

因此海豚投研认为市场对Shopee的估值和预期，也非绝对意义上的非常贵或者说不可实现。而是如何从当前刚盈亏平衡到实现1%以上利润率的路径问题。需要对Shopee季度利润率提升进展的持续关注和验证。

而DFS金融业务则可能是一个市场尚未充分认知的潜在估值增量来源。当前市场对该板块的估值是按26年实现约$10亿的adj.EBITDA(对应约25%的CAGR)，给10x左右估值，对应$100亿市值，仅是和游戏板块的估值相当。20%以上的增长预期，却仅对应10x左右的估值，显然是割裂的。我们认为随着市场对该板块认知的加速，以及Fintech巨大的潜在市场规模，DFS是有可能带来意外之喜的。

基于以上业绩前股价隐患的预期，我们可以看到本季度业绩最大的亮点就在于最关键的电商业务的增长和利润率改善幅度的超预期。既然本季度电商的adj.EBITDA/GMV就已达0.5%，那么市场当前预期到26年实现1%+以上利润率的预期似乎就更显得“轻而易举”而非过于乐观。因此会诱导市场进一步上调对电商业务利润提升节奏的预期。

不过，在超预期的电商业务之外，海豚投研经过更详细的观察后，也发现游戏和金融业务的表现并没有乍一看的收入指引展现的那么好。游戏业务的用户数和人均支付金额双双走低，展现出生态的变弱。而金融业务的底层贷款增长也稍低于预期，同时费用却超预期增加，拖累了利润增长。这或许也是公司开票后涨幅较盘前大涨明显缩窄的原因。

以下为财报详细解读

一、增长又增利，Shopee无愧顶梁柱

最关键的Shopee电商板块上，本季GMV达286亿，同比增长近24%，明显好于市场预期18%的同比增速。趋势上，环比上季增速仅降速约1pct，尽管已迈入高基数期，电商业务的增长却近乎没有放缓，韧性显著强于预期。

拆分价量来看，本季订单量同比增速为20%，环比放缓4pct。单量增速近3个季度以来确实在显著且持续的放缓，但如上季度的情况类似，量的增长趋缓的同时，客单价的止跌回升(由于直播电商和价格补贴等影响消退)接棒了对GMV增长的推动。本季平均客单价走高3%，虽绝对值不高，但相比前几个季度-10%上下的均价下滑，环比加速对GMV增长的边际贡献仍是相当可观的。

收入层面，本季Shopee营收同比增长41%，大幅强于市场预期35%的增长，环比同样仅降速2pct。可见收入的超预期主要是来自GMV增长超预期的传导。

变现率的角度，据公司的披露2025年初Shopee在泰国和印尼市场又进行了新一轮的变现率上调，大致将变现率的区间上限上调了1pct。并且主要竞争对手Lazada和TikTok Shop 也同样在部分市场上调了变现率。可见在东南亚地区，上调变现率仍是电商行业整体且一致的选择。

不过据海豚投研测算，Shopee平台业务的变现率本季环比的提升幅度仅为0.1pct，是自4Q23变现率重启上升趋势以来，单季提升幅度最小的一次。不过具体看，高利润的marketplace服务的变现率依旧环比走高了0.4pct，是VAS(如配送费)等利润空间较低的收费项走低了0.3pct，拖累了整体变现率的提升幅度，但由于高利润的marketplace变现仍是显著走高的，对电商板块利润率的提升的拖累会更小。

二、SeaMoney金融业务继续飞快增长

未来之星的SeaMoney金融板块，本季核心指标--未收回的贷款余额到达$51亿，同比增长64%，但相比预期的54.4亿(+75% yoy)仍是明显偏低。

不过，板块营收额则同比大涨55%，环比提速17pct，远高于市场预期36%的增速。走出相反于贷款余额的增长走势，由此可以猜测，本季公司在金融业务的主要重点是放在了提升变现率而非业务规模上。

此外，公司逾期90天以上未偿还的坏账比例本季继续持平在1.2%，信贷贷款质量比较平稳。

三、用户量和人均付费双双下降，游戏板块又要凉?

游戏板块的关键经营指标上，本季活跃用户约6.2亿人，付费用户数5000万人，前者环比减少了约1100万人。两项指标分别低于市场预期3%和2%，且活跃用户再度开始流失，显然不是一个好信号。

不过市场对流水的预期不算高，预期同比增速为18%，环比减速整整6pct。因此实际增长19%的表现，还是好于预期的。同样从价量的口径，本季付费用户数是环比持平的，但人均付费金额却由上季的同比持平，恶化到了本季同比-6%，是流水增长放缓的主要原因。因此整体来看，公司游戏业务的生态有再度走弱的迹象。

由于递延收入余额变动的影响，Garena的GAAP口径下的收入本季同比增长了1%，较上季-16%的表现明显改善，也好于市场预期的同比-1%。但受到调整项影响的财务指标，和底层经营数据展现出趋势相反的情况下，显然后者更加重要。因此，本季度游戏业务的增长整体还是偏向负面的。

四、电商扭亏为盈进展比预期更快，金融和游戏板块喜忧参半

小结前文，可见增长层面，最关键的电商业务表现明显好于预期，但游戏和金融板块的底层经营数据相比预期的表现并不算太好。当然金融业务的绝对增长还是不错的。

而利润指标上，最关键的电商板块本季实现了约$0.8亿的经营利润，明显好于预期的不到$0.2亿。经营利润率达到2.2%，明显好于预期的0.5%，电商业务利润释放的进度快于预期。

游戏板块的利润本季为$2.7亿，好于卖方预期的$2.5亿。本季游戏板块的利润率达52%，同比走高了0.9pct，但环比上季的52.7%则是轻微下降，明显好于卖方保守预期的48.3%。但越过预期差，游戏板块的利率是比较平稳的。

DFS金融板块本季实现$1.98亿的经营利润，明显低于卖方预期的$2.3亿，并且板块的利润率为27%，环比前两个季度28%~29%的水平有一定的下降。结合后文会分析的费用支出，本季金融板块的营销支出近乎环比翻倍了。似乎是在规模明显增长后，为了继续维持高双位数的增长，必须要匹配增加费用投入了。

五、收入增长跑赢费用增长，利润释放进展超预期

由于电商板块超预期强劲的增长，以及金融和游戏板块的虽然底层经营指标表现不算太好，但营收角度也是好于预期的，本季Sea整体实现收入49.5亿，同比增长37%，增速再度环比走高6pct，增长可谓相当强劲，但实际含金量没有看似的那么高。

毛利层面，本季公司整体实现毛利润22亿，整体毛利由43%提升到45%，同比增长了约45%，显著高于预期的30%，毛利表现也相当不错。细分来看，游戏板块的毛利基本环比持平，没有明显变化。主要是电商&金融板块整体的毛利率环比提升了2pct，促使了集团整体毛利不俗的表现。结合前文，电商和金融业务变现率的双双走高应当是毛利率提升的主要原因。

费用层面，四项经营费用合计支出近$19.5亿，同比增长了19%，虽仍明显低于营收增速，但相比上季度5%的增长，仍可见费用投入的力度有一点的回升。四项费用合计占收入比重相比上季的39.3%小幅提升到了39.5%。

具体来看，主要是营销费用的增长，占收入的比重环比提升了约0.9%到21.2%。分板块来看Shopee电商业务的营销费用率反而是环比下降0.7pct到23.3%。但是游戏营销费率则同比增长了48%，增长相对明显，但由于绝对值不过$0.45亿，影响不算大。其中金融板块的营销费用从上季的$0.66亿，近乎翻倍到了$1.2亿，可见营销费用增长相对明显。

总体来看，虽然由于营销费用的增加，总体经营费率是环比小幅增长了0.2pct，但由于变现率的走高，毛利率环比提升整整2pct。因此在增长端的增长明显高于费用端增长的情况下，本季Sea整体的经营利润率仍是提升到了6.2%(vs.上季的4.7%)，实际经营利润约$3.1亿，比预期的$2.6亿高出约18%。利润释放速度还是好于预期的。

本文转载自“海豚投研”公众号，美股投资网财经编辑李佛。

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美股投资网获悉，Coinbase Global(COIN)CEO布莱恩·阿姆斯特朗宣布加密货币的“黄金时代”即将到来，他庆祝了对美国证券交易委员会(SEC)的里程碑式胜利，他表示，经过多年的监管斗争，这为创新扫清了道路。

2月27日，美国SEC驳回了对Coinbase的2023年诉讼，因为在对加密货币友好的特朗普政府的领导下，该监管机构正转向对数字资产采取更温和的立场。

阿姆斯特朗周二在摩根士丹利主办的一场行业活动上表示，这场民事诉讼的焦点是加密资产是否有资格成为证券，这是“该行业的巨大胜利”。他补充说，事实上，这是“我们公司在营销或品牌方面的一大推动力。你买不到这么好的市场营销。”

为了支持他的黄金时代评估，阿姆斯特朗指出，特朗普2.0领导下的支持加密货币的政府是“我们通过立法的最佳机会”。

他表示，建立稳定币监管将是一个很好的起点，因为这样的规则将为稳定币发行人的运作建立一个共同的基础。他补充说，由于涉及到市场结构，监管机构应该澄清哪些加密资产属于证券，哪些属于大宗商品。

本周早些时候，阿姆斯特朗在X上建议，美国的加密货币储备应该只包括比特币，因为比特币“作为黄金的继任者的故事很明显”。一个市值加权的代币指数可能足以“保持其公正”，尽管“可能选项1是最简单的”。

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美股投资网获悉，Arm (ARM)同意在未来十年向马来西亚提供芯片设计和技术，以帮助这个东南亚国家从芯片组装转向更有价值的半导体生产。

马来西亚与ARM签署了一项协议，将在10年内向这家公司支付2.5亿美元，以获得一系列与半导体相关的许可和技术。马来西亚的半导体产量约占全球的十分之一。政府计划利用这笔资金帮助当地公司设计自己的芯片，目标是到2030年半导体出口达到1.2万亿林吉特(2700亿美元)。

马来西亚经济部长拉菲兹·拉姆利周三在接受采访时表示“我们一直希望从测试和组装的后端转移到前端。”“政府采取了一种激进的方式”与Arm合作，“从建立整个生态系统的角度出发”。

这位部长表示，在这笔交易的帮助下，马来西亚正在加快实现自己制造芯片的目标，目标是创建多达10家芯片公司，年收入总额高达200亿美元。该协议可能有助于使该国的GDP增加一个百分点。

马来西亚已经是芯片测试和封装的重要中心，但该国尚未在芯片设计方面做出有意义的尝试。该国现在为英特尔、GlobalFoundries Inc.和英飞凌科技提供了许多芯片封装设施。当地芯片设备制造商也在努力进入全球设备供应链，吸引了应用材料公司等公司在印度建厂。

这个东南亚国家去年承诺投入至少250亿林吉特来支持其半导体产业。拉菲兹此前曾表示，希望马来西亚能在未来五到十年内开始生产自己的芯片，但周三他将这一时间表提前到了未来五到七年。

他表示，与Arm的交易加快了新目标的实现，因为“有机地”开发本土芯片技术将花费太长时间。

一个由本国芯片制造商领导的充满活力的本地科技生态系统，将提升马来西亚在全球供应链不断变化的世界中的形象，并推动国内尖端制造工艺的发展。考虑到地缘政治的不确定性，在一个大约五分之二的出口由电气和电子产品组成的国家，支持本土芯片制造已成为重中之重。

今年伊始，马来西亚对其增长前景持乐观态度，预计由于支出和投资的弹性，该国经济可能再次加速至5%以上。但官员们越来越担心，美国计划推出大范围关税的影响，可能会损害这个依赖贸易的国家。

美国总统特朗普上个月表示，他可能会对汽车、半导体和药品进口征收约25%的关税，最早将于4月2日宣布。美国是马来西亚第三大半导体出口市场。他周二对加拿大和墨西哥征收关税，抹去了标准普尔500指数自选举日以来的所有涨幅。

越来越多的国家正试图在国内生产一种对未来技术和国家安全至关重要的零部件，马来西亚就是其中之一。

就连美国现在也在试图重振国内的半导体制造业。但建立生产基地不仅需要激励和资金，还需要吸引必要的人才和数百家小型供应商，以形成一个可行的芯片生态系统。

面对迫在眉睫的威胁，马来西亚政府已经开始降低预期。投资、贸易和工业部长Zafrul Aziz预计，继2024年增长14.9%之后，今年批准的投资仅增长5%。在去年增长9%之后，他的部门还将贸易增长目标定为5%。

预计马来西亚央行周四将维持其基准利率不变，因为目前该国经济和通胀仍在可控范围内。马来西亚央行上次调整借贷成本是在2023年5月，当时该行将利率上调了25个基点。

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美股投资网获悉，美国证券交易委员会(SEC)的公开文件显示，特斯拉(TSLA)董事长罗宾·德霍姆(Robyn Denholm)出售了价值约3370万美元的特斯拉股票。

自2018年11月起担任特斯拉董事长的德霍姆，此次出售了112,390股股票。根据文件，她上个月也出售了相同数量的股票，总收益约为4320万美元。

今年早些时候，德霍姆与其他特斯拉董事一起获得了法院批准，同意支付高达9.19亿美元的和解金，以解决他们被指控过度支付薪酬的指控。

该诉讼质疑2017年至2020年期间特斯拉董事的薪酬过高，当时特斯拉股价飙升，导致董事们获得的股票期权价值飙升至数亿美元。

德霍姆此前在马斯克560亿美元薪酬方案的案件中作证称，她在特斯拉董事会的任职使她获得了约2.8亿美元的收益。

特斯拉董事会，包括首席执行官埃隆·马斯克的弟弟金巴尔·马斯克(Kimbal Musk)，因与亿万富翁关系过于密切而多次受到批评。

马斯克在美国政治中的影响力不断上升，特朗普总统任命他为政府效率部门负责人，负责清除白宫所称的浪费性支出，这是对政府进行大规模改革的一部分，改革内容还包括裁员数千人。

自11月5日选举以来，特斯拉股价已下跌约13%。

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美股投资网注意到，近期，许多与人工智能相关的大型股票都褪去了往日的光彩，但或许没有哪家公司比微软(MSFT)的情况更糟。数月以来，这家软件巨头的股价一直表现不佳。由于其财报业绩多次令人失望，市场开始重新审视，微软投入到人工智能相关领域的数百亿美元，何时才能更明显地转化为盈利增长。

尽管华尔街分析师几乎一致看好微软的长期潜力，而且股价下跌也让其估值溢价大幅缩水，但在政治不确定性加剧、经济数据走弱导致市场普遍低迷的背景下，短期内推动股价上涨的因素似乎十分有限。

珍妮蒙哥马利斯科特公司的首席投资策略师马克·卢斯奇尼表示“微软向来以稳定的现金流、可预测的盈利以及非周期性(像芯片行业那样)的订阅式收入著称，但即便如此，它也未能在市场动荡中独善其身。过去人们都说人工智能能提高生产力，并带来巨额利润，但现在看来，这还有待时间验证。”

在“七巨头”股票中，微软股价创下了最长时间未创新高的纪录。自去年7月触及峰值以来，其股价已累计下跌约17%，周一更是收于2024年1月以来的最低水平。过去半年，微软股价的表现与同期纳斯达克100指数以及追踪软件行业的交易型开放式指数基金(ETF)的涨幅形成了鲜明对比。

1月底，微软发布的财报既解释了其近期为何难以让投资者兴奋，也说明了为何仍有不少人对它抱有信心。这份财报显示，微软Azure云计算业务的增长不尽如人意，尽管部分原因是公司数据中心数量不足，无法满足市场需求。虽然其人工智能服务有所增长，但将这些产品货币化的进程，比许多投资者预期的要慢。

人工智能业务未能如预期般实现突破，已成为微软面临的一大难题。据彭博社汇编的数据显示，1月发布的这份财报已是微软连续第三个季度发布报告后出现股价下跌，是十多年来持续时间最长的一次。

更让投资者失望的是，微软在人工智能领域的投入持续增加，资本支出大幅膨胀。该公司预计本财年将在人工智能数据中心上投入800亿美元，尽管道明证券(TD Cowen)最近指出，微软已取消了部分美国数据中心的租赁计划。

自今年1月中国人工智能初创公司DeepSeek崭露头角以来，包括微软在内的多家专注于人工智能领域的公司都面临着困境。DeepSeek宣称找到了一种更高效的人工智能模型创建方法，该方法所需的高性能服务器和计算芯片更少。

芯片制造商英伟达公司是“七巨头”中受冲击最大的公司之一，而微软也因其与ChatGPT开发商OpenAI的合作受到审视，后者与DeepSeek存在直接竞争关系。

Evercore Wealth Management的投资组合经理迈克尔·柯克布赖德表示“在DeepSeek的竞争下，OpenAI能否灵活应对，确实存在很大疑问。虽然微软与OpenAI的合作从长远来看应该是有益的，但在问题解决之前，这一疑问会在一定程度上拉低微软的估值。”

微软的估值已大幅下降。目前，其股价的预期市盈率低于27倍，为近两年来的最低水平，远低于去年7月35倍的峰值。这一倍数仅略高于其约26倍的10年平均水平。

尽管短期内人工智能业务难以显著提振微软股价，但华尔街仍看好该公司未来通过这项技术实现增长的能力。分析师预计，微软2025财年的营收将增长约13%，并在接下来的两个财年加速增长。本财年，微软的净利润预计增长11%，随后两年也将加速增长。

这种持续增长的潜力，正是彭博社追踪的分析师中，超过90%的人推荐买入微软股票的原因之一。此外，微软股价较分析师给出的平均目标价低30%，这是两年多来最大的折扣幅度。

麦肯齐投资公司的投资组合经理阿鲁普·达塔是对微软股票持乐观态度的人士之一。他表示“微软和‘七巨头’中的其他公司此前股价涨幅过大，但现在股价回调，估值更具吸引力，相比同行甚至显得有些低估。与此同时，微软一直以来都具备出色的特质，并且创新能力卓越，长期增长潜力巨大，从目前来看，发展态势依然良好。”

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美股投资网获悉，摩根大通近日发布研报回应有关台积电(TSM)CoWoS的砍单传闻，根据对供应链研究，该行认为最初的确高估2025年需求，但并不意味着存在需求问题。此外，该行认为，由于台积电在AI加速器和边缘AI领域几乎处于垄断地位，结构性增长动力将依然强劲，并维持对该股的“增持”评级，将2025年12月的目标价设定为新台币1500元。

在需求强劲且供应紧张时期应对“CoWoS砍单”传闻

小摩称，近日收到投资者询问台积电不同客户(主要是英伟达(NVDA)、迈威尔科技(MRVL)/亚马逊云科技(用于第二代Trainium芯片))大幅削减CoWoS订单的情况。根据对供应链的研究，英伟达、迈威尔科技/亚马逊云科技等客户对第二代Trainium芯片(Trn2)的乐观预期确实有所降温，该行认为的确最初对2025年需求的部分预测存在过高情况，远超台积电的供应能力，目前已下调了约8-10%。

不过，该行初步认为，这并不意味着存在需求问题，整体而言，2025年CoWoS的需求仍高于台积电及其生态系统的供应能力。该行继续维持对CoWoS的预测，并相信英伟达在2025年仍能交付约600万颗Blackwell芯片。

据该行研究，英伟达2025年的产能预期下调了约4-4.5万片晶圆，而其他一些专用集成电路(ASIC)客户的预期也有小幅度调整。然而，这些调整似乎主要源于客户下调超额预订量，因为台积电在2025年开始要求客户在临近交付时做出更准确的预测。

该行注意到，近期供应链对CoWoS的产量预测相当激进，预计到2025年底台积电的CoWoS产能将高达每月8.5-9万片晶圆(年产能超80万片)。而该行的预期一直更为实际，预计到2025年底台积电CoWoS产能达到每月7.5万片晶圆，2025年总产能达到72.5万片晶圆，该预测未考虑任何良率损失，尤其是针对CoWoS-L工艺。

天风国际证券分析师郭明錤也表示，根据其产业调查的结果，台积电CoWoS 2.5D先进封装逐季扩产，到今年底实现每月约7万片产能的规划仍无改变;英伟达全年在台积电合计CoWoS投片37万片的规划最近也没有太大变化。

并未发现需求问题，2025年CoWoS产能仍紧张

值得注意的是，小摩的研究目前并未发现英伟达或ASIC供应商存在需求问题。整体需求趋势比预期更好，英伟达的B200/B300芯片需求超预期，H200和H20芯片在Deepseek之后需求强劲，亚马逊云科技Trainium2等ASIC项目的需求也在快速增长。

英伟达、OpenAI和美国超大规模数据中心的相关言论都表明，美国云计算服务提供商(CSP)和人工智能实验室的需求仍然非常强劲，而以阿里巴巴为首的中国云计算服务提供商也开始了一轮强劲的人工智能基础设施投资周期。该行认为，即便台积电的CoWoS产能扩充超过两倍，2025年全年其整体产能可能依然紧张。

此外，该行对供应链的研究表明，2025年人工智能加速器供应商对前端晶圆(N4/N5工艺)的订单需求依旧强劲，显示出需求状况良好。对其他如高带宽内存(HBM)等瓶颈组件的初步调查也表明，需求并未出现疲软。

是什么导致了这种普遍的订单削减说法?

该行认为有四个原因可能导致供应链调整，进而被视为订单削减第一，到2025年底，自下而上对台积电CoWoS晶圆的需求预测已达到不切实际的水平，现在正逐渐调整到台积电能够实现的更现实的水平;

第二，鉴于英伟达的多款产品变更，以及产品发布时间和需求的不确定性(Blackwell设计挑战、B200A的推出/取消、B300A的需求预期变化，以及中国市场对H20芯片的需求持续上升)，该行认为供应链部分环节的总体预测可能过高;

第三，随着台积电临近2025年的生产时间以及2026年的初始产能分配决策节点，该行认为该公司可能在促使客户更准确地预测需求。供应链在同一周内讨论所有人工智能ASIC供应商的订单削减情况，而前端晶圆订单却未减少，这表明这并非需求问题;

第四，台积电的订单优先级，台积电优先生产CoWoS-L，而英伟达的CoWoS-S目前大多已转移到外包封测厂(OSATs)，用于Trainium2的CoWoS-R也可能在2025年下半年转移到安靠科技(Amkor)。

情况仍在发展，但目前该行认为这并非与需求相关的变化，因此基本维持CoWoS预期不变。该行预计英伟达在台积电的CoWoS-L晶圆需求约为39万片，亚马逊云科技的需求(台积电和外包封测厂合计)约为每月8.5万片。考虑到近期中国客户对H20芯片的需求上升尚未在上游供应链体现，CoWoS-S的预期可能更不稳定。

英伟达及亚马逊云科技需求仍强劲

英伟达2025年占台积电CoWoS晶圆需求的60%，足以生产600万颗Blackwell芯片。尽管供应链部分环节对CoWoS需求的过高预测有所调整，但该行认为英伟达的需求仍应相当强劲。

2025年，其在台积电的CoWoS-L晶圆需求将达到39万片(考虑到2025年上半年CoWoS-L良率较低，经过良率调整后的数量会更低)，足以生产约600万颗Blackwell芯片以及不到100万颗HopperGPU。展望2026年，该行预计英伟达在台积电的CoWoS晶圆需求将增长约20%(与先前预期一致)，足以生产750万颗Blackwell和Rubin芯片。

2025年，亚马逊云科技Trainium2将代表AIASIC的主要增长领域。该行仍然认为，2025年Trainium2的需求应达到150万件以上，上半年占上游产量的50%以上。ASIC的需求本质上更具波动性，对单个客户的变化更为敏感。该行认为，到2025年第二季度，投资者对亚马逊云科技ASIC的关注重点可能会转向2026年Trainium3的产量预测。正如该行之前所述，由于产品转型挑战，谷歌TPU等其他ASIC项目在2025年的发展势头可能会放缓。

短期AI情绪受挫，长期需求仍强劲

针对订单缩减传闻，小摩认为，人工智能市场情绪短期内可能受挫，任何订单调整的消息最初都会被视为对人工智能市场情绪的负面影响，但潜在需求仍然强劲。在Deepseek事件之后，市场曾担心人工智能硬件需求崩溃，但该行看到训练和推理硬件的需求都在加速增长。

人工智能股票的主要下行风险是美国进一步限制英伟达人工智能芯片向中国的销售，不过考虑到大多数人工智能半导体股票已从峰值下跌15-30%，这一风险在一定程度上似乎已被市场预期并反映在股价中。

此次波动并未影响小摩对台积电及其人工智能生态系统的看好。该行预计，由于台积电在AI加速器和边缘AI领域凭借其强大的工艺路线(N3和N2)和行业领先的封装技术，几乎处于垄断地位，其结构性增长动力将依然强劲。无论是在数据中心还是边缘计算领域，无论是以GPU、ASIC、个人电脑CPU还是智能手机SoC的形式，台积电都是人工智能发展的推动者。

因为未来几年对CoWoS-L的关注度会增加，该行继续看好台积电的外包合作伙伴，如ASE。短期内，由于担心2026年及以后产能扩张放缓，台积电后端资本支出生态系统可能面临更大压力。

此外，由于英特尔18A工艺量产速度慢于预期，且台积电持续保持技术领先，该行认为英特尔极有可能在2026/2027年更多地向台积电外包生产，甚至可能采用N2工艺。台积电发挥其定价权，有望大幅提升毛利率，这进一步支持了该行的乐观看法。

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美股投资网获悉，得益于金融服务部门和电子商务平台Shopee的强劲增长，有“东南亚小腾讯”之称的Sea(SE)周二公布超出预期的第四季度营收。数据显示，该公司Q4营收增长36.9%，至49.5亿美元，高于分析师预期的46.2亿美元。

印尼电商市场领头羊Shopee吸引了大量用户，并成为母公司Sea的重要增长动力。

Sea的电子商务部门占该公司总业务的三分之二以上，由于假日季消费者支出增加，该部门营收增长了41.3%。

风险投资和洞察公司Momentum Works认为，Shopee的“省钱”品牌形象可能是新兴竞争对手难以超越的。

Sea周二表示，预计其数字娱乐业务Garena今年的用户群和预订量将实现两位数的百分比增长。Garena提供《Free Fire》等热门游戏。

进军数字金融和娱乐业务让这家总部位于新加坡的公司受益匪浅。

数据显示，Sea的数字金融服务部门营收增长了55.2%，超过了分析师预期的35.3%增幅。该部门包括数字支付和金融服务提供商SeaMoney。

去年9月，Sea宣布与Alphabet旗下的YouTube建立合作关系，后者允许印尼用户通过Shopee的直接链接购买YouTube上推荐的产品。

截至发稿，Sea盘前涨7.32%，此前一度上涨13%。

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美股投资网注意到，近期，许多与人工智能相关的大型股票都褪去了往日的光彩，但或许没有哪家公司比微软(MSFT)的情况更糟。数月以来，这家软件巨头的股价一直表现不佳。由于其财报业绩多次令人失望，市场开始重新审视，微软投入到人工智能相关领域的数百亿美元，何时才能更明显地转化为盈利增长。

尽管华尔街分析师几乎一致看好微软的长期潜力，而且股价下跌也让其估值溢价大幅缩水，但在政治不确定性加剧、经济数据走弱导致市场普遍低迷的背景下，短期内推动股价上涨的因素似乎十分有限。

珍妮蒙哥马利斯科特公司的首席投资策略师马克·卢斯奇尼表示“微软向来以稳定的现金流、可预测的盈利以及非周期性(像芯片行业那样)的订阅式收入著称，但即便如此，它也未能在市场动荡中独善其身。过去人们都说人工智能能提高生产力，并带来巨额利润，但现在看来，这还有待时间验证。”

在“七巨头”股票中，微软股价创下了最长时间未创新高的纪录。自去年7月触及峰值以来，其股价已累计下跌约17%，周一更是收于2024年1月以来的最低水平。过去半年，微软股价的表现与同期纳斯达克100指数以及追踪软件行业的交易型开放式指数基金(ETF)的涨幅形成了鲜明对比。

1月底，微软发布的财报既解释了其近期为何难以让投资者兴奋，也说明了为何仍有不少人对它抱有信心。这份财报显示，微软Azure云计算业务的增长不尽如人意，尽管部分原因是公司数据中心数量不足，无法满足市场需求。虽然其人工智能服务有所增长，但将这些产品货币化的进程，比许多投资者预期的要慢。

人工智能业务未能如预期般实现突破，已成为微软面临的一大难题。据彭博社汇编的数据显示，1月发布的这份财报已是微软连续第三个季度发布报告后出现股价下跌，是十多年来持续时间最长的一次。

更让投资者失望的是，微软在人工智能领域的投入持续增加，资本支出大幅膨胀。该公司预计本财年将在人工智能数据中心上投入800亿美元，尽管道明证券(TD Cowen)最近指出，微软已取消了部分美国数据中心的租赁计划。

自今年1月中国人工智能初创公司DeepSeek崭露头角以来，包括微软在内的多家专注于人工智能领域的公司都面临着困境。DeepSeek宣称找到了一种更高效的人工智能模型创建方法，该方法所需的高性能服务器和计算芯片更少。

芯片制造商英伟达公司是“七巨头”中受冲击最大的公司之一，而微软也因其与ChatGPT开发商OpenAI的合作受到审视，后者与DeepSeek存在直接竞争关系。

Evercore Wealth Management的投资组合经理迈克尔·柯克布赖德表示“在DeepSeek的竞争下，OpenAI能否灵活应对，确实存在很大疑问。虽然微软与OpenAI的合作从长远来看应该是有益的，但在问题解决之前，这一疑问会在一定程度上拉低微软的估值。”

微软的估值已大幅下降。目前，其股价的预期市盈率低于27倍，为近两年来的最低水平，远低于去年7月35倍的峰值。这一倍数仅略高于其约26倍的10年平均水平。

尽管短期内人工智能业务难以显著提振微软股价，但华尔街仍看好该公司未来通过这项技术实现增长的能力。分析师预计，微软2025财年的营收将增长约13%，并在接下来的两个财年加速增长。本财年，微软的净利润预计增长11%，随后两年也将加速增长。

这种持续增长的潜力，正是彭博社追踪的分析师中，超过90%的人推荐买入微软股票的原因之一。此外，微软股价较分析师给出的平均目标价低30%，这是两年多来最大的折扣幅度。

麦肯齐投资公司的投资组合经理阿鲁普·达塔是对微软股票持乐观态度的人士之一。他表示“微软和‘七巨头’中的其他公司此前股价涨幅过大，但现在股价回调，估值更具吸引力，相比同行甚至显得有些低估。与此同时，微软一直以来都具备出色的特质，并且创新能力卓越，长期增长潜力巨大，从目前来看，发展态势依然良好。”

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